引言丨對賭協議
如果您瞭解過或參與過“對賭協議”，您一定對“對賭協議”的巨大風險有一個深刻的認識，甚至您會對其持一個敬而遠之的態度，但不可否認的是投融資是企業快速發展的重要途徑。
當您坐上賭桌，成為對賭其中一方的時候，您瞭解賭桌上的規則嗎？知道如何怎麼下注嗎？又如何洞悉對手的心理呢？能贏嗎？
無論您是投資方還是融資方，相信你在閱讀本文章之後都能有所收穫，不虛上桌參賭。
本期文章內容框架：
第一部分：認識“對賭協議”；
第二部分：血淋淋的對賭案例；
第三部分：對賭協議反思。
本期文章內容亮點：
對賭條款設定，常見對賭工具，對賭案例分析，對賭協議的反思等。
您將獲得的收穫：
如何設定合理的對賭條款；不同對賭工具在不同的情形下如何適用，有何利弊；在對賭失敗後將如何保障自身的權益；影響對賭結果的因素有哪些，如何準確把控等。
第一部分——認識“對賭協議”
定義➤
估值調整機制（Valuation Adjustment Mechanism），就是我們平常所講的“對賭協議”。
“對賭協議”常見於投融資領域投融資雙方在無法確定當期被投資企業股權價值的情況下，為促成投資而設計的“先行投入、期滿調整”的投資合同條款。
如果約定的條件出現，由投資方行使估值調整權利，以彌補高估企業自身價值的損失；如果約定的條件未出現，則由融資方行使一定權利，以補償企業價值被低估的損失。
賭什麼➤
賭“里程碑事件”，分為財務指標（如複合增長率、淨利潤）和非財務指標（如能否上市，能否取得某項權利）。
對賭的運行機制➤
前期準備如：盡職調查、正式談判、協議簽署；
資本進入如：可轉換證券、領售權條款、優先清算權條款、股權回購、增資；
資本調整如：控制權變更、浮動股權比例條款、現金補償條款；
資本退出如：上市退出、併購、股權回購。
常見對賭工具➤
前股權回購
現金補償
優先股
優先股是指依照《公司法》，在一般規定的普通種類股份之外，另行規定的其他種類股份，其股份持有人優先於普通股股東分配公司利潤和剩餘財產，但參與公司決策管理等權利受到限制。
可轉換債券
公司債券的一種，持有人在發債後一段時間內有權依約定的條件將持有的債權轉換成普通股或優先股。兼具債券和股票期權的性質
領售權
強制目標公司原有股東參與投資者發起的公司出售行為的權利。
優先清算權指投資人在目標公司清算或發生視同清算的情形或結束業務時，具有的優先於其他普通股股東獲得分配的權利。
賭輸了會怎樣➤
常見的對賭失敗後果包括：賠股權、賠錢、賠股權+賠錢等。
第二部分——血淋淋的對賭案例
蒙牛乳業➤
估蒙牛乳業在國內可以說是家喻戶曉，1999年1月，由牛根生創立，2002年底摩根士丹利、鼎輝和英聯三家投資機構進入通過“可換股文據”向蒙牛乳業注資3523萬美元。各方簽訂對賭協議約定從2003年～2006年，蒙牛乳業的複合年增長率不低於50%，若達不到，管理層將輸給投資人約6000萬至7000萬股
若達到目標，投資人拿出自己的相應股份獎勵給蒙牛管理層。最終蒙牛管理層賭贏，管理層取得約6000萬股，三家投資機構獲得約500%的回報。
太子奶➤
“太子奶”曾經是國內最大的發酵型乳酸菌奶飲料企業，1997年以88888888元奪得央視標王，2006年引入英聯、高盛、摩根士丹利，取得7300萬美元融資。各方簽訂對賭協議約定，若取得融資後的前三年業績增長率業績達到50%，則投資人降低股份，實際控制人增加股份；若業績達不到30%，投資人增加股份，實際控制人失去控制權。最終結果是“太子奶”實際控制人李途純賭輸，讓出全部股權，公司宣佈破產重組，市面上“太子奶”幾近消失。
俏江南➤
由汪小菲母親、大S婆婆張蘭創辦的高端餐飲品牌“俏江南”在2007年銷售額就達到了約10億元，2009年，張蘭榮登胡潤餐飲富豪榜第三名，財富估值為25億元，2008年9月30日，俏江南與鼎暉創投簽署增資協議，鼎暉創投注資約合2億元人民幣，佔有俏江南10.526%的股權。雙方簽訂對賭協議約定2012年年底前上市，若無法完成，鼎輝通過股權回購方式退出，並設置了領售權條款及清算優先權條款。最終結果是張蘭賭輸，領售權條款觸發，張蘭被迫與投資人一同轉讓股權，成為小股東。
永樂電器➤
永樂電器創建於1996年，成立初年銷售額只有100萬元，但在2004年年銷售額已近百億元，在國美與蘇寧先後在港股及A股實現上市後，永樂電器亦準備衝擊上市。2005年1月，摩根士丹利和鼎暉斥資5000萬美元收購永樂電器20％的股權。各方簽訂對賭協議約定若企業2007年的淨利潤高於7.5億元，資方將向永樂管理層轉讓4697.38萬股，若淨利潤等於或低於6.75億元，永樂管理層將向外資股東轉讓4697.38萬股，若淨利潤不高於6億元，永樂管理層向外資股東轉讓的股份最多將達到9394.76萬股。最終結果是永樂管理層賭輸，2006年4月24日，永樂公告披露“預計上半年的利潤低於去年同期，2006年7月25日與國美電器合併，成為國美的全資子公司並從香港聯交所退市。
國內對賭第一案/海富公司案➤
自然人陸波為迪亞公司實際控制人，世恆公司為迪亞公司全資子公司，後迪亞公司、世恆公司、海富公司三方簽訂《增資協議書》，約定由海富公司向世恆公司增資2000萬元，持有其3.85%股權，並約定世恆公司2008年淨利潤不低於3000萬元人民幣。如果世恆公司2008年實際淨利潤完不成3000萬元，海富公司有權要求世恆公司予以補償，如果世恆公司未能履行補償義務，海富公司有權要求迪亞公司履行補償義務。補償金額=(1-2008年實際淨利潤/3000萬元)×本次投資金額。最終世恆公司未達到淨利潤目標，海富公司要求世恆公司、迪亞公司及陸波承擔補償責任。
最高院經裁判認為：
相關約定使得海富公司的投資可以取得相對固定的收益，該收益脫離了世恆公司的經營業績，損害了公司利益和公司債權人利益。“名為投資實為借貸”沒有法律依據。迪亞公司對於海富公司的補償承諾並不損害公司及公司債權人的利益，不違反法律法規的禁止性規定，是當事人的真實意思表示，是有效的。
此案例已上升為指導性案例，在實踐中確定了“與目標公司對賭無效”的原則。
對最高院的裁判論證，律師團隊進行了激烈的討論，與目標公司對賭的對賭協議實際上是否損害了目標公司利益，是否背離了當事人的意思自治，團隊律師闡述了各自見解。目前，學界對於“與目標公司對賭”是否有效也存在較大爭議。
第三部分——對賭協議反思
通過對上訴案例的分析列舉，不難看出簽訂對賭協議的巨大風險，一旦賭輸，將會把之前的努力付之一炬，若成功，則將會把企業發展推向更高的水平。
影響對賭結果因素有很多，比如對行業前景的預判，里程碑事件設置的合理性，對賭協議履行的可能性，外部環境，政策變化等等。
基於對上述對賭案例和實踐經驗的分析餘浩律師對於對賭協議提出了自己的見解。首先，設定過高的業績是一把雙刃劍，它有可能使雙方和目標公司獲得巨大的利潤，亦有可能將所有的一切毀滅；其次，在設定對賭條款時，應先考慮賭協議未完成時義務人的履行能力，以保障自身的合法權益；最後，除財務投資外，對於目標公司的控制權應考慮在其中，以掌握更多的主動權。
餘浩 律師
業務領域：企業法律風險防控、合同糾紛、民間借貸糾紛、公司投資與併購
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