引言丨对赌协议
如果您了解过或参与过“对赌协议”，您一定对“对赌协议”的巨大风险有一个深刻的认识，甚至您会对其持一个敬而远之的态度，但不可否认的是投融资是企业快速发展的重要途径。
当您坐上赌桌，成为对赌其中一方的时候，您了解赌桌上的规则吗？知道如何怎么下注吗？又如何洞悉对手的心理呢？能赢吗？
无论您是投资方还是融资方，相信你在阅读本文章之后都能有所收获，不虚上桌参赌。
本期文章内容框架：
第一部分：认识“对赌协议”；
第二部分：血淋淋的对赌案例；
第三部分：对赌协议反思。
本期文章内容亮点：
对赌条款设定，常见对赌工具，对赌案例分析，对赌协议的反思等。
您将获得的收获：
如何设定合理的对赌条款；不同对赌工具在不同的情形下如何适用，有何利弊；在对赌失败后将如何保障自身的权益；影响对赌结果的因素有哪些，如何准确把控等。
第一部分——认识“对赌协议”
定义➤
估值调整机制（Valuation Adjustment Mechanism），就是我们平常所讲的“对赌协议”。
“对赌协议”常见于投融资领域投融资双方在无法确定当期被投资企业股权价值的情况下，为促成投资而设计的“先行投入、期满调整”的投资合同条款。
如果约定的条件出现，由投资方行使估值调整权利，以弥补高估企业自身价值的损失；如果约定的条件未出现，则由融资方行使一定权利，以补偿企业价值被低估的损失。
赌什么➤
赌“里程碑事件”，分为财务指标（如复合增长率、净利润）和非财务指标（如能否上市，能否取得某项权利）。
对赌的运行机制➤
前期准备如：尽职调查、正式谈判、协议签署；
资本进入如：可转换证券、领售权条款、优先清算权条款、股权回购、增资；
资本调整如：控制权变更、浮动股权比例条款、现金补偿条款；
资本退出如：上市退出、并购、股权回购。
常见对赌工具➤
前股权回购
现金补偿
优先股
优先股是指依照《公司法》，在一般规定的普通种类股份之外，另行规定的其他种类股份，其股份持有人优先于普通股股东分配公司利润和剩余财产，但参与公司决策管理等权利受到限制。
可转换债券
公司债券的一种，持有人在发债后一段时间内有权依约定的条件将持有的债权转换成普通股或优先股。兼具债券和股票期权的性质
领售权
强制目标公司原有股东参与投资者发起的公司出售行为的权利。
优先清算权指投资人在目标公司清算或发生视同清算的情形或结束业务时，具有的优先于其他普通股股东获得分配的权利。
赌输了会怎样➤
常见的对赌失败后果包括：赔股权、赔钱、赔股权+赔钱等。
第二部分——血淋淋的对赌案例
蒙牛乳业➤
估蒙牛乳业在国内可以说是家喻户晓，1999年1月，由牛根生创立，2002年底摩根士丹利、鼎辉和英联三家投资机构进入通过“可换股文据”向蒙牛乳业注资3523万美元。各方签订对赌协议约定从2003年～2006年，蒙牛乳业的复合年增长率不低于50%，若达不到，管理层将输给投资人约6000万至7000万股
若达到目标，投资人拿出自己的相应股份奖励给蒙牛管理层。最终蒙牛管理层赌赢，管理层取得约6000万股，三家投资机构获得约500%的回报。
太子奶➤
“太子奶”曾经是国内最大的发酵型乳酸菌奶饮料企业，1997年以88888888元夺得央视标王，2006年引入英联、高盛、摩根士丹利，取得7300万美元融资。各方签订对赌协议约定，若取得融资后的前三年业绩增长率业绩达到50%，则投资人降低股份，实际控制人增加股份；若业绩达不到30%，投资人增加股份，实际控制人失去控制权。最终结果是“太子奶”实际控制人李途纯赌输，让出全部股权，公司宣布破产重组，市面上“太子奶”几近消失。
俏江南➤
由汪小菲母亲、大S婆婆张兰创办的高端餐饮品牌“俏江南”在2007年销售额就达到了约10亿元，2009年，张兰荣登胡润餐饮富豪榜第三名，财富估值为25亿元，2008年9月30日，俏江南与鼎晖创投签署增资协议，鼎晖创投注资约合2亿元人民币，占有俏江南10.526%的股权。双方签订对赌协议约定2012年年底前上市，若无法完成，鼎辉通过股权回购方式退出，并设置了领售权条款及清算优先权条款。最终结果是张兰赌输，领售权条款触发，张兰被迫与投资人一同转让股权，成为小股东。
永乐电器➤
永乐电器创建于1996年，成立初年销售额只有100万元，但在2004年年销售额已近百亿元，在国美与苏宁先后在港股及A股实现上市后，永乐电器亦准备冲击上市。2005年1月，摩根士丹利和鼎晖斥资5000万美元收购永乐电器20％的股权。各方签订对赌协议约定若企业2007年的净利润高于7.5亿元，资方将向永乐管理层转让4697.38万股，若净利润等于或低于6.75亿元，永乐管理层将向外资股东转让4697.38万股，若净利润不高于6亿元，永乐管理层向外资股东转让的股份最多将达到9394.76万股。最终结果是永乐管理层赌输，2006年4月24日，永乐公告披露“预计上半年的利润低于去年同期，2006年7月25日与国美电器合并，成为国美的全资子公司并从香港联交所退市。
国内对赌第一案/海富公司案➤
自然人陆波为迪亚公司实际控制人，世恒公司为迪亚公司全资子公司，后迪亚公司、世恒公司、海富公司三方签订《增资协议书》，约定由海富公司向世恒公司增资2000万元，持有其3.85%股权，并约定世恒公司2008年净利润不低于3000万元人民币。如果世恒公司2008年实际净利润完不成3000万元，海富公司有权要求世恒公司予以补偿，如果世恒公司未能履行补偿义务，海富公司有权要求迪亚公司履行补偿义务。补偿金额=(1-2008年实际净利润/3000万元)×本次投资金额。最终世恒公司未达到净利润目标，海富公司要求世恒公司、迪亚公司及陆波承担补偿责任。
最高院经裁判认为：
相关约定使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益。“名为投资实为借贷”没有法律依据。迪亚公司对于海富公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。
此案例已上升为指导性案例，在实践中确定了“与目标公司对赌无效”的原则。
对最高院的裁判论证，律师团队进行了激烈的讨论，与目标公司对赌的对赌协议实际上是否损害了目标公司利益，是否背离了当事人的意思自治，团队律师阐述了各自见解。目前，学界对于“与目标公司对赌”是否有效也存在较大争议。
第三部分——对赌协议反思
通过对上诉案例的分析列举，不难看出签订对赌协议的巨大风险，一旦赌输，将会把之前的努力付之一炬，若成功，则将会把企业发展推向更高的水平。
影响对赌结果因素有很多，比如对行业前景的预判，里程碑事件设置的合理性，对赌协议履行的可能性，外部环境，政策变化等等。
基于对上述对赌案例和实践经验的分析余浩律师对于对赌协议提出了自己的见解。首先，设定过高的业绩是一把双刃剑，它有可能使双方和目标公司获得巨大的利润，亦有可能将所有的一切毁灭；其次，在设定对赌条款时，应先考虑赌协议未完成时义务人的履行能力，以保障自身的合法权益；最后，除财务投资外，对于目标公司的控制权应考虑在其中，以掌握更多的主动权。
余浩 律师
业务领域：企业法律风险防控、合同纠纷、民间借贷纠纷、公司投资与并购
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