长城证券发布投资研究报告，评级: 推荐。
东方财富(300059)
事件：
东方财富发布2019年年度报告，数据显示公司2019年实现营业收入42.32亿元，同比增长35.48%，归母净利润为18.31亿元，同比增长91.02%。公司2019年ROE为9.49%，较2018年增长3.17pct；基本每股收益为0.28元/股，同比增长49.41%。其中，第四季度实现营业收入11.35亿元，同比增长52.55%，环比增长3.28%；归母净利润为4.36亿元，同比增长175.95%，环比下降16.79%。2020Q1，公司实现归母净利润约8.2亿元–9.2亿元，同比增长112.57%—138.49%。
报告期内，资本市场景气度活跃，股票交易额同比大幅增加，公司证券业务实现快速发展，证券业务相关收入同比实现大幅增长。同时，公司互联网金融电子商务平台基金销售业务实现稳定增长。报告期内，公司营业总成本同比略有增长。综合前述因素等影响，2019年公司实现归属于上市公司股东的净利润同比大幅增长，2020Q1业绩预告超出市场预期。
投资要点1：2019Q4业绩超预期，归母净利润同比增速高达175.95%
分季度看，2019Q1、2019Q2、2019Q3、2019Q4的总营收同比增速为12.64%、31.90%、47.72%及52.55%，归母净利润同比增速分别为28.24%、87.98%、116.53%及175.95%。2019Q1、2019Q2、2019Q3、2019Q4营收环比增速为24.60%、15.53%、2.61%及3.28%；归母净利润环比增速分别为144.30%、25.65%、8.04%及-16.79%。
2019年，公司证券业务实现快速发展，客户开户数同比较大幅度增长，股票交易额同比大幅增加，证券业务相关收入同比实现大幅增长。2019年，信息技术服务业营收为14.81亿元，同比增速为13.03%，其中金融电子商务服务同比增长15.98%。代理买卖证券业务的大幅增长系公司业绩增长的一大动力。截至2019年末，公司代理买卖证券款为296.27亿元，较年初增长107.26%；手续费及佣金净收入为19.40亿元，同比增长62.21%。其中，Q4公司手续费及佣金净收入为4.84亿元，同比增长52.20%，环比小幅下降3.20%。Q3、Q2、Q1相关数据分别为5.00亿元、5.19亿元、4.37亿元，同比增速77.94%、77.74%、43.28%，环比增速-3.66%、18.76%、37.42%。2019年公司利息净收入为8.14亿元，同比增长31.72%，其中，Q4公司利息净收入为2.32亿元，同比增长62.24%，环比增长6.91%。Q3、Q2、Q1相关数据分别为2.17亿元、1.97亿元、1.68亿元，同比增速45.64%、11.93%、12.00%，环比增速10.15%、17.26%、17.48%。2020Q1，证券市场股票交易额等同比大幅增加47.11%，公司证券业务股票成交额也因此实现同比大幅增加，证券业务相关收入同比实现大幅增长。
投资要点2：经纪业务市占率进一步提升，持续推动利润上升
受市场回暖影响，2019年市场较2018年更为活跃，然而下半年市场热度下降。2019年全市场的股基累计成交额为136.62万亿，同比增长35.85%；其中Q1、Q2、Q3、Q4成交额分别为36.06万亿、37.76万亿、32.68万亿、30.19万亿。2018年全市场的股基累计成交额为100.57万亿，其中Q1、Q2、Q3及Q4分别为30.31万亿、27.24万亿、21.84万亿及21.20万亿。2019年、Q1、Q2、Q3、Q4日均累计成交额分别为5622.36亿元、6216.58亿元、6293.94亿元、5028.36亿元以及4937.57亿元，Q1、Q2、Q3、Q4及2019年累计同比增速分别为21.08%、38.65%、47.37%、39.75%及35.85%。Q4成交额较Q3环比下降1.81%，在Q4市场成交额下滑的情况下，公司仍保持着归母净利润的较高增速，预计公司市占率进一步提升。
从占比情况看，2019、2019Q4、2019Q3、2019H1、2019Q2、2019Q1公司证券板块营收占比分别为65.00%、63.08%、65.23%、66.11%、66.76%、65.36%，其中利息收入占比为19.23%、20.42%、19.77%、18.26%、18.34%、18.18%，手续费及佣金收入占比为45.84%、42.66%、45.46%、47.85%、48.43%、47.18%。其他业务板块（主要为代销基金）比重分别为35.00%、36.92%、34.77%、33.89%、33.24%、34.64%。
2019年数据显示，公司普通经纪业务代理买卖证券款中个人投资者占比为88.72%，较2018年、2017年分别变化为-1.46pct、5.95pct。此外，2019年公司完成对东方财富证券增资54.00亿元，进一步增强了东方财富证券整体资本实力，后续证券经纪业务发力可期。
投资要点3：两融业务规模大幅增长，预计Q1市占率进一步提升
公司2019年融资融券业务规模增加，是公司业绩大幅增长的主要驱动因素之一。2019年公司融出资金为159.39亿元，较年初增长94.70%。2019年末，市场两融余额为10192.85亿元，同比增长34.88%，较年内高点下滑0.02%，较年中上升11.91%。东方财富两融业务在2019年继续提升，2019年末市占率约1.55%，较2018年末约增长0.23pct。2019年数据显示，公司信用业务代理买卖证券金额中个人投资者占比高达97.91%，较2018年、2017年变化分别为0.06pct、1.06pct。
考虑到经纪业务市占率提升，结合公司2020年1月发行73亿元的可转债，预计在总体的融资成本方面具备优势，其中拟将不超过65亿元投入信用交易业务，扩大融资融券业务规模。2019年市场份额有所提升，两融业务利差有望逐步扩张，预计2020Q1公司利息净收入延续2019年增势。
投资要点4：基金销售提升，财富管理转型深化
2019年，市场基金发行规模有所提升，四季度环比大幅提升。数据显示，2019年新发行基金份额为14965.59亿份，同比增长71.36%，其中，Q4新发行基金份额为6127.46亿份，环比大幅增长163.89%。公司2019年共上线140家公募基金管理人7861只基金产品，公司基金销售额为6589.10亿元，同比增长25.47%，其中2019下半年基金销售规模为3499.06亿元，同比、环比增速分别为57.19%、13.24%。2020Q1公司金融电子商务服务业务基金交易额同比大幅增加，金融电子商务服务业务收入同比实现大幅增长。
正如之前判断，公司获得公募牌照后率先在指数型基金产品发力。我们认为，基于公司流量和渠道销售优势，以及资本市场迎来机遇期，预计公司依靠指数型产品扩容，公募基金有望成业绩的新增长点。
投资要点5：公司持续加大金融IT研发投入，拓宽护城河
东方财富持续加大研发投入，加强产品研发创新，增加用户黏性，提高核心竞争力。2019年公司研发费用为3.05亿元，同比增长22%，同时研发人员由2018年的1690人增至2019年的1726人。另外，公司及子公司获得注册商标135项、软件著作权219项、非专利技术79项；其中上半年获得注册商标24项、软件著作权5项、非专利技术9项；报告期内，公司新获得注册的商标30项，软件著作权18项，新增非专利技术20项。
在金融企业积极布局财富管理的新格局中，增加产品和服务研发创新是占领市场先机的王道，东方财富不断增加研发投入，着力向财富管理转型、实现一站式互联网金融服务的战略开展更扎实的布局，优化互联网金融服务大平台，不断拓宽行业竞争中的“护城河”。
投资要点6：金融业务牌照不断增加，打造升级闭环体系
为打造全业务链的金融服务机构，东方财富还在积极拓展征信、小贷、期货、资管等业务。目前公司已获得基金代销、证券业务、第三方支付、资管、小贷、期货经纪、征信、公募、保险代理等牌照。东财基金产品布局以指数基金为突破口以发展业务，且结合天天基金的平台化销售整合能力，省去中间的渠道费用和后续管理费分成的费用，预计东财基金产品更具竞争力。
全牌照式的金融业务格局彰显着公司打造全业务金融机构的愿景，随着公司一步步的收购、新设进程，东方财富已获得多种多样的业务资格，实现境内外市场的联动发展。
投资要点7：可转债转股，财务费用大幅减少
2019年度，公司营业成本率为56.21%，同比减少16.54pct。主因2018年的可转债在2019年5月13日进行了全部转股，19年利息费用减少至0.76亿元，同比下滑67.8%。2019年公司的总费用为19.46亿元，其中：销售费用为3.6亿元，同比增长40.2%，主要为进一步加大品牌宣传推广力度；管理费用为12.9亿元，同比增长仅为8.2%；财务费用下降至-0.1亿元（18年为1.6亿元），其中利息费用0.76亿元，利息收入0.96亿元；研发费用为3.1亿元，同比增长22.0%。
估值与投资建议
我们认为，东方财富经过前期几年的IT、渠道建设等基础设施的布局，目前已基本进入了规模经济时代，向范围经济跨越。2019年公司的营业总收入增长35.48%，比2018年提高了12.84%。另外2019Q4、2019Q3、2019Q2、2019Q1、2018年公司营业总收入增长52.39%、47.73%、31.92%、12.62%、22.64%，营业总成本同比增速为12.23%、0.31%、-0.74%、4.94%、9.67%。未来可能更多体现为销售费用及新增的研发投入费用。
此外，东方财富营业利润率在2014年至2016年经历了一个倒U型的发展路径，于2015年达到最高点；自2016年起呈缓慢爬升的状态，2019年虽年内有所波动，但总体维持上升趋势，较2018年提升14.42pct。我们认为，东方财富在资本运作上预计会阶段性采用可转债工具，财务费用将存在波动，从目前来看总体可能进入边际成本递减阶段。东方财富证券2018年在协会证券公司成本管理能力居前，排名第二，其测算公式为成本管理能力=（营业收入-投资收益-公允价值变动收益）/营业支出，2017年排名第一，已经具备一定的规模经济及范围经济优势，我们有理由相信未来随着行情的继续复苏，市占率提升及成本率下降将双轮驱动净利润持续增长。
在《证券公司股权管理规定》落地后，东方财富证券作为零售证券领域的专业化独角兽，未来有望在财富管理领域继续施展身手。预计公司2020-2022年的摊薄EPS分别为0.39/0.51/0.61元，对应的PE分别为45.63/34.99/29.02倍，维持“推荐”评级。
风险提示：中美贸易摩擦波动风险；宏观经济下行风险；公司业绩不及预期风险；股市系统性下跌风险；监管风险；肺炎疫情持续蔓延风险。
