華泰證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
廈門象嶼(600057)
迎難而上，重申“買入”
2019年，公司實現收入2724.1億元，同比增長16.4%；歸母淨利潤11.06億元，同比增長10.8%，表現符合預期。我們預計公司20/21/22年EPS為0.58/0.69/0.80元，對應即期股價8.7/7.3/6.3XPE。公司分部估值摺合目標價6.08-6.61元/股，重申“買入”評級。
年報符合預期，持續擴張大宗供應鏈份額
2019年，公司實現收入2724.1億元，同比增長16.4%；歸母淨利潤11.06億元，同比增長10.8%，表現符合預期；其中4Q19實現收入711.7億元，同比增長12.5%；歸母淨利2.79億元，同比增長22.0%。藉助國企資源稟賦優勢，公司持續擴張大宗供應鏈市場份額。2019年，我們估算公司大宗供應鏈收入（不含物流）為2639億元，同比增長16.7%；毛利率為2.71%，同比增長0.54pct，盈利能力持續改善。
公鐵聯運穩健增長，長期空間無憂
公鐵聯運是除快遞外，少數能夠孕育巨頭的物流細分賽道。藉助持股60%的子公司象道物流，公司積極推動貨場及專用線建設，打造電解鋁、北煤南運和北糧南運三大核心通路，並在鋁、煤炭等大宗品基礎上新增水泥熟料等貨種。2019年，由於鐵路運費波動，象道物流經營受影響；全年完成鐵路發送量超550萬噸，到達量近400萬噸；收入17.92億元，同比下降6.5%，淨利潤1.93億元（上市公司佔其中60%），同比增長5.8%，略超業績承諾。
農產業務顯著承壓，最壞的時候或已結束
2019年，象嶼農產實現收入140.2億元，同比增長18.8%，歸母淨利1.95億元，同比下降52.7%，主要是：1）非洲豬瘟致影響玉米需求，2）國儲補貼2018.9和2019.10先後兩次下調。一方面，公司持續優化倉儲結構，2019年國儲庫存約900萬噸（水稻佔比50%）；另一方面持續擴大糧食收購和分銷區域，以對沖倉儲和種植業務盈利下滑，19年糧食經營貨量近750萬噸，其中北糧南運量超600萬噸。考慮玉米價格底部回升，象嶼農產最壞的時候或已結束。
迎難而上，重申“買入”
考慮宏觀不確定性致大宗需求承壓，我們下調公司20/21年EPS至0.58/0.69（前值0.63/0.78元），並首次引入22年EPS預測為0.80元，對應即期股價8.7/7.3/6.3XPE。可比物流/供應鏈企業對應20年PE估值18.2/7.0X；公司整合價值持續兌現，估值應當優於同業。以20年為基準，我們給予象道物流22-24XPE（較物流企業溢價21%-32%），象嶼農產15-16XPE（較物流企業折價18%-12%），供應鏈業務7.0-7.7PE（較供應鏈企業溢價0%-10%），分部估值合計131-143億元，對應目標價區間6.08-6.61元，重申“買入”。
風險提示：大宗品價格大幅下降、多元化管理風險、臨儲政策風險、供應鏈業務操作風險。
