作者 | KKR
来源 | 云锋金融
云锋导读
疫情蔓延以来市场大幅波动，近期稍缓。前方是坦途还是险滩？著名投资公司KKR在4月15日发表的白皮书中呈现了最新观点（链接见文末）。
KKR是著名私募投资机构，历史悠久。根据官网披露，截止2019年底，其管理资产规模2184亿美元，自1976年起的净内部回报率（net IRR） 高达18.9%。
KKR以英国在二战之际的口号“keep calm and carry on”为题，认为虽然前方波折，但有机会。接下来，它通过四个问题分析了当前的危机以及未来的方向。文中尤其指出了美国信用市场的吸引力、多极格局下的科技制造业转移趋势、基础设施投资的兴起、以及ESG投资的重要性等。
云锋金融致力于与您分享全球优秀投资人的观点，将文章摘编如下。本文不代表云锋金融的观点。
KKR首先引述了比尔盖茨5年前的TED演讲题目，指出疫情冲击的大背景。
“（全球流行病的）下一次爆发？我们还没有准备好。”
全球的猝不及防之后，现在该如何呢？
KKR引用了1939年第二次世界大战即将爆发之际英国政府“保持冷静，继续前进”的口号，认为现在又到了这样的时候。
总结市场关切，主要集中在四个方面:
- 如今这一切对于增长来说意味着什么？
- 什么已被市场计入价格？
- 过去的经验教训中有哪些可以应用于这个周期?
- 对于投资主题和整体资产配置意味着什么?
KKR针对这四个问题给出了回答。
1：如今这一切对增长来说意味着什么？
关于经济增长，现在市场上有很多讨论，美股自低位超过20%的反弹也说明了部分投资者的乐观情绪。KKR预计，二季度的下跌之后，将是U型复苏而不是V型复苏。
KKR的理由首先是全球去杠杆。他们比对了2008年，认为当时主要是个人住房市场和银行业危机，但这场危机的起点是更广泛的非金融企业的危机。全球整体债务负担加重，尤其是公司部门杠杆高企，有可能进入去杠杆周期。
图表1：全球债务占GDP的绝对水平（%）
在危机爆发之前，债务负担比GDP达到了创纪录高位。去杠杆化将定义接下来的经济增长的新篇章
资料来源：RussellNapier.
注释：数据截至2020年1月20日
图表2：家庭部门去杠杆，公司部门加杠杆
资料来源：GoldmanSarchs, Factset, Moody’s
注释：数据截至2020年4月3日
KKR的第二个理由是需求可能不会在疫情见顶后很快回来，而可能持续较弱。这里它引用了一个比较有趣的数据，美国的失业保险金。美国失业保险金现在最高可以达到每小时28美元，即每周1,119美元或每年58,000美元。相比之下，美国的实际平均时薪为28.62美元。因此，对于普通家庭来说，失业保险金至少可以成为工作收入的替代，并且超过一半的家庭在失业保险下的收入将比受雇所得的更多。
KKR担心担心新冠疫情会引发就业“宿醉”效应，疫情过后人们也不愿意工作，整个社会的信心变弱，损伤经济持续增长的长期动力。
考虑到这个"不工作比工作赚的多"的数据很有趣，我们云锋金融做了查证。美国每个州的失业保险水平不一，布鲁金斯研究所旗下PolitiFact数据显示，1月美国平均平均失业保险为每周385美元，加上财政病毒救助法案“CAREs”的每周600美元，可以达到985美元，约合每小时24美元。
救助法案这每周600美元能帮助人们多久呢？常规失业保险多数州覆盖26周（大约6个月），而根据救助法案，还可最多延续救助13周，也就是加在一起最多39周。这么久不工作，可能确实有KKR指出的问题。
纵观全局，KKR认为全球经济面对的未来道路是崎岖坎坷的。数据证实，中国的（疫情蔓延）遏制策略是独特的，世界其他地区也没能执行类似的策略。此外，欧美的服务行业（包括旅行和休闲）更为发达，近年来，它与其他几个行业一起成为经济增长的主要动力（图表3）。这都意味着恢复就业存在难度。
图表3：美国过去几个季度增长最快的行业正遭受最严重的就业问题
资料来源：Bureau of Labor Statistics, Haver Analytics
注释：数据截至2020年4月3日
KKR指出的第三个理由是，尽管银行体系状况良好，但整个金融服务体系确实存在一定的缺陷。去年在美国上市的公司中只有23％的公司赚钱（图表7），且穆迪估计在疫情之前，第二留置权贷款（second lien loans）的回收率将只有14％（图表6），相比之下，历史平均水平为60％。当然，如今穆迪更新的贷款回收率会更糟糕。越来越多的公司管理者借短买长（例如抵押房地产投资信托），这种错配问题将使特定市场承压。同样，Covid-19对系统造成了前所未有的冲击，可能导致季度GDP增长显著下滑。预测美国GDP的峰谷下降幅度将达到12％，这比全球金融危机（GFC）期间下降4％的幅度要严重得多。
图表4：全球商品出口占全球GDP的比重
贸易占全球GDP的百分比已在几年前达到顶峰。Covid-19可能会加速下滑趋势
资料来源：IMF WEO,Haver Analytics
注释：数据截至2019年12月31日
图表5：累计确诊病例
美国的Covid-19情况不同于包括中国在内的世界其他地区
资料来源: WHO
注释：数据截至2020年4月12日。其中图例从上到下分别为：中国（除湖北以外）、美国、意大利、西班牙、法国、德国、韩国、日本、瑞士、伊朗
KKR的第四点原因是全球化面临压力，民族主义和民粹主义高涨。特朗普总统限制从欧洲和亚洲差旅的决定意味着，不仅仅是贸易冲突，美国与西方、东方都渐渐疏远。包括“美国第一”的民族主义情绪进一步高涨，有可能影响医疗用品、食品供应链等与疫情相关的行业。同时，移民问题已经开始动摇欧美的政治和政策。
最后，政府和大公司现在可能会在经济中发挥更加积极的作用，这对所有投资者的短期和长期投资都有影响。因此，KKR认为应该关注例如公司治理、公司对利益相关者的影响以及监管强化之类的重点区域。
图表6：穆迪的回收率预测（%）
资料来源: Convergence of Bonds and Loans Sets State for Worse Recovery in the next downturn, Moody’s Investors Service.
注释：数据截至2019年8月16日。其中蓝色为第一留置权贷款，黄色为第二留置权贷款。左侧图形代表历史平均回收率情况，右侧图形代表Covid-19爆发之前的预测回收率情况
图表7：IPO公司中第一年净利润为正的比例
资料来源: GoldmanSachs.
注释：数据截至2019年12月31日。图中红色虚线为历史平均占比51%。
总结KKR的观点，他们认为，假设欧洲和美国的病例分别在4月、和5月见顶，预计美国7月初增长能够适度恢复。预计美国和欧洲今年GDP萎缩的幅度都将在5%左右。他们认为，许多国家的病毒检测仍旧落后，财政刺激的上线速度比预期的要慢，在某些情况下不排除在今年下半年病毒反复的可能性。此外，去杠杆化也需要花费数年而不是几个月。
因此，KKR认为市场之后会类似2001年9月或1987年的市场崩盘之后的情况。如果是这样，那么在疫情首次爆发带来的巨大下行冲击之后，全球经济困难会经历更多的反复衰退。
2：什么已被市场计入价格（Price in）？
在这一部分中KKR呈现了一些估值方法和工具。
例如，KKR的高收益债隐含违约率跟踪模型（图表9）显示违约率在12-14％左右，几乎是历史平均水平（6％）的两倍，并且高于该模型于2016年2月和2011年10月显示的11％。显示目前已接近2002年的水平，但远低于全球金融危机的水平。
需要指出的是，KKR的高收益债隐含违约率依据的是3月27日的市场数据。到目前文章发表的4月15日，高收益市场已经回调了一些。相信目前的隐含违约率已经低了很多。一些其他机构的测算认为目前隐含违约率不到10%。——云锋金融
KKR认为当前的低迷是非金融公司危机，但不是像2008年那样的金融危机。（云锋金融注：此处逻辑的下半句似乎是，公司危机的烈度和系统性风险程度或许弱于金融危机）。
因此，尽管非金融公司基本面较弱，但综合考虑估值（和系统性风险），KKR对信用的观点是：买它。
图表8：美国商业银行贷款和租赁/美国基础货币（%）
基础货币的增加并没有带来货币乘数的增长
资料来源：St. LouisFed.
注释：数据截至2020年3月1日
图表9：美国高收益隐含违约率（%）
资料来源：KKR GMAA,ICE BofAML Bond Indices, S&P Global Ratings.
注释：KKR 的模型假设长期平均实际违约率是4%，且回收率为40%。数据截至2020年3月27日
图表10：美国高收益信贷：随后的1年总回报（%）
隐含的高收益违约率达到14％以上的峰值后，可以期待有意义的复苏
资料来源：Bloomberg
注释：数据截至2020年3月27日。自2008年2月起的12个月回报为-23.2%。表中，第一行指潜在违约率水平，第一列由上向下分别是中位数、平均数、最高值、最低值、个数、正回报的占比。
图表11：美国高收益信贷：随后的2年总回报（%）
KKR的研究显示两年期限的回报情况和一年回报情况是类似的
资料来源：Bloomberg
注释：数据截至2020年3月27日
股票方面，KKR的基本观点是：股市在3月底时已经消化了严重衰退的影响。
实际上，在本轮经济衰退之前，股市经历了有记录以来的最大跌幅。可以肯定的是，任何一次衰退都是不一样的，但是KKR建议我们应该考虑的是2001~2002年以及1987年的情况，或者是受到外部冲击随后衰退的环境。
云锋金融注意到，上文提到的本次跌幅是“见顶到衰退之前”的最大跌幅，也就是跌得比较急。如果看衰退之中，那股市相比历次危机还有很大空间。
图表12：股票市场似乎已经消化了严重的衰退
资料来源：Haver Analytics, Bloomberg and KKR Global Macro & Asset Allocation analysis.
注释：数据截至2020年3月23日。第一行分别为日期、价格表现（%）和持续时间（月数）。第二行分别为标普500峰值日期、衰退开始日期、衰退结束日期、标普500低谷日期、标普500指数峰值到衰退开始的期间的表现、标普500指数在衰退期间的表现、标普500指数峰值到衰退开始之间的持续时间、衰退持续时间、衰退开始到标普500指数低谷之间的持续时间
KKR承认，股票相对价值不如信用债。
高收益债券（以及投资级债券）的利差表明，目前市场的市盈率相对而言过高。可以分别在图表13和图表14中看到这一点。此外，在KKR设想的新环境中，信用可能是波动性较低的资产类别。鉴于这种不匹配，当VIX在30以上时，经验丰富的风险平价投资者模型很可能会阻止他们购买股票。人们可以在图23中看到这一点。
图表13：美国高收益最差收益率（YTW）和标普500盈利收益率（NTW）之间的利差
KKR认为在目前的水平下信用更具吸引力
数据来源：S&P,ICE-BofAML Bond Indices, Bloomberg.
注释：假设12个月预期EPS（forward EPS）为$120每股
图表14：标普500指数、美国高收益和美国国债回报率对比
比起股票，KKR更偏好信用
资料来源：Bloomberg, S&P, ICE-BoFAML Bond Indices, KKR Global Macro & Asset Allocation analysis.
注释：假设12个月预期EPS（forward EPS）为$120每股。图中蓝色为美国阿高收益有效收益率，标普500盈利收益率和美国10年国债收益率
对于债市而言，目前美国10年期国债低于1％，是所有投资者未曾经历过的低利率时代，这对整体资产配置意味着什么？
KKR的观点是：这意味着我们现在正处于低名义GDP增长率、低通货膨胀甚至通货紧缩/滞胀的时期。在这场危机中，全球债务负担占GDP的比率达到了创纪录的242％，而上一个峰值是2007年的210％。
KKR认为，人口变化和监管加强都可能对经济形成阻碍，这些沉重的债务负担也将阻碍经济增长。
股市估值也会对低利率作出反应。我们通常认为，低利率有利于股票估值，但如果过低利率则进入增长停滞，反而不利。
KKR在图表15中呈现了利率和股票估值的倒U形关系，该图表明在实际利率为负值的时期内，市盈率下降（图表16）。通胀过低，市盈率也会下降。
图表15：1948年至今在不同的真实10年收益率水平下的历史市盈率中位数
如果负利率永远持续，会成为估值的阻力
资料来源：Thomson Financial, S&P, Bloomberg, Federal Reserve Board, Factset.
注释：数据截至2020年4月8日，如今实际10年收益率为-1.5%，市盈率为17.5倍
图表16：1948年至今在不同的通胀水平下的历史市盈率中位数
维持稳定的通胀预期是防止市盈率下行压力的关键
资料来源：BofAML, Bloomberg.
注释：数据截至2020年3月29日
图表17：美国10年期盈亏平衡通胀率（%）
不幸的是，市场对未来通货膨胀的预期现在已经很差劲了。美联储需要迅速扭转这种情绪
资料来源：Bloomberg
注释：数据截至2020年3月27日
图表18：在短期内，尽管GDP大幅下降，但大量的货币供应使资本市场价格受益
资料来源：EvercoreISI.
注释：数据截至2020年4月7日
总结而言，KKR认为：
风险资产的估值已接近适当水平。信贷吸引力远超过股票，但需要精选板块和个券（图19）。创纪录的低利率暗示着未来名义GDP增长会放缓，所以并不是所有风险资产的定价都具有吸引力。
当然，不能忘记分散化。KKR还建议对投资组合的构建进行深思熟虑的前瞻性分析，以确保当涉及主题、地区、资产类别时，投资者不会过多押注一方。
图表19：美国高收益指数YTD总回报率（%）
资料来源：Bloomberg
注释：数据截至2020年3月31日。其中红色虚线为高收益市场的整体水平13.5%，左边一列为科技&电子、消费品、医疗、通讯、媒体、银行、保险、基础行业、服务、资本商品、零售、金融服务、交通、房地产、汽车、休闲和能源
图表20：美国债务市场变化规模（十亿美元）
资料来源：Bloomberg
注释：2020年3月31日。其中黄色为3月10日数据，蓝色为3月20日数据
3：过去的经验教训中有哪些可以应用于这个周期？
KKR预计，经济增长可能会变得更糟，当前的放缓可能比全球金融危机期间的低谷时期还要糟糕，特别是在欧洲和美国。总体而言，在可预见的未来，我们已进入一个较低的名义GDP增速环境。
那么当前市场可比过去何时？
从历史危机股市（35%-86%）的跌幅比较看，本次累计跌幅没有太高。KKR认为，短期内会出现更多波动，但鉴于货币和财政政策反应较快、以及低利率，KKR预计本次市场不会比平均水平更糟。（整个样本集的平均值跌幅为52%）。
图21：自2020年1月以来，全球已降息3200个基点
资料来源：瑞银研究，彭博社。
注释：数据截至2020年4月3日
图表22：全球刺激的规模是惊人的，未来可能还会有更多刺激措施出台
资料来源: 基石宏观
注释：数据截至2020年4月12日
预计各国央行和政府将继续推出大规模刺激措施，以抵消经济下行的影响。根据不同国家的情况，KKR预计刺激性财政支出在GDP的占比将在11-35%之间(见图表22)。中国已经接近GDP的13%，西班牙正在向20%迈进，并且假设美国有数万亿美元的商业中断保险（business disruption insurance）、失业保险和“直升机撒钱”。如图表22所示，KKR认为美国的货币和财政刺激总额可能接近35%。
美联储愿意考虑通过非常规手段来改善金融状况。总的来说，美联储的经济稳定计划总需要4540亿美元资金，杠杆高达10:1，为美联储提供4.5万亿美元的购买力。迄今为止，它只划拨了所宣布项目不到一半的资金。换句话说，如果金融状况没有开始改善，它还有很多火力。
图表23：美国贷款市场日度回报（%）
KKR预计，未来几个季度，全球资本市场的波动性仍将很大
资料来源：Bloomberg
注释：数据截至2020年4月8日
在进行投资之前，检查一下股权和债务信息所体现的公司未来前景是否一致。在你完全理解债务和股票之间的相互影响之前，不要购买。这是全球金融危机最重要的教训之一。
没有人能够完美地把握好底部的时机。理解这一点比理解任何特定的GDP假设都要重要。当证券和/或资产类别的价格下降时，资产部署的一致性至关重要。另外，在下跌时，不要在一个板块或主题上押注（等上涨时再押），也不要使用太多的杠杆。
KKR相信会有复苏，但是这基于假设——发达市场的社交隔离程度或新冠疫情病例在5月左右到达最高点。KKR认为，新增病例数量见顶是市场最重要的信号之一。其他需要关注的关键变量包括财政刺激措施的实施、失业救济申请、央行活动以及从亚洲吸取的经验等。
KKR主张，在信贷中购买“简单”，在私募市场中购买“复杂”（ buying Simplicity in Credit and Complexity in private markets）。 2001年和2008年对流动性信贷的教训是，在下跌的过程中开始购买质量最高的证券，然后在战争的迷雾散去(其中一些已经发生了)后，在上涨的路上转向复杂化产品，用有吸引力的抵押品为公司再融资。对于私募来说，整个低迷时期的购买复杂的和困境资产可能成为关键的因素。KKR预计将出现一波大规模资产剥离、纾困融资、流动性过桥融资、重组和行业重组的浪潮。
此外，在进行投资时，要考虑到民粹主义将在整个政治范围内崛起。即使在过去十年的经济繁荣时期，民粹主义也有所抬头。经济急剧下滑，再加上大规模的政府刺激计划，可能会激怒所有关注意识形态的选民。正如茶党（Tea Party）和“占领华尔街”运动（Occupy Wall Street movements）是对2008年至2009年刺激计划的回应一样，要关注进步主义者（progressives）和保守派（conservatives）对政府应对危机的范围和分配的态度。此外，还要密切注意关键服务，特别是卫生保健，是如何根据财富来提供的。尽管这些趋势在2008-2010年十分强劲，但如今更强大和无处不在的社交媒体将对这两种趋势起到推波助澜的作用。了解关键行业和公司如何被认知，它们的环境、社会和治理(ESG)实践，以及它们如何与利益相关者打交道，对于精明的投资者而言至关重要。
总结而言，KKR认为，把握好宏观经济的关键是在了解整个资本结构的前提下，拥有坚定的信念和坚持不懈的投资（决心）。在熊市中，相对价值非常重要，尤其是在流动性方面。此外，我们很可能会经历增长、杠杆和监管方面的重大制度变革。目前，信贷比股票更有吸引力，尤其是在经过波动调整的基础上。在私人领域，投资者可能会看到大量机会，来降低高质量公司的杠杆率、提供救援融资、重组疲弱的资产负债表，并在近期陷入困境的行业创造显著的并购协同效应。货币供应量的激增有助于在短期内支撑资产价格，但归根结底，经济基本面至关重要。
4：对于投资主题和整体资产配置意味着什么？
KKR认为，从大局和长远的角度来看，新冠病毒的出现将进一步破坏全球化的进程，尤其是相互联系、低成本的供应链，并可能促使人们重新审视对某个国家的过度依赖。
在疫情爆发之前，已经有去全球化的迹象。KKR引用WTO估计，全球贸易在2019年的增长率只有1%左右，而2018年和2017年的增长率分别为3%和近5%。
图表24：中国高附加值和低附加值产业链的出口占中国总出口的占比（%）
自全球金融危机以来，中国一直在向高附加值产业链上游移动
资料来源：中国海关总署，Haver Analytics
注释：数据截至2019年12月31日
图表25：中国经济占全世界的份额（%）
中国GDP和资本市场中的规模不断扩大，中美关系变得更重要
资料来源：UBS Research, IBES, MSCI, Datastream。
注释：数据截至2020年1月30日
根据与全球大企业高管的讨论，KKR认为在中国的科技企业将寻求在未来5年将20 - 40%的生产份额外迁，而不是先前预估的15 - 25%。正如Frances Lim说的那样，这种转变可能显著具有破坏性，因为如今81%的组装和64%的零部件是由中国提供的。
各种各样的问题正在推动有关供应链管理的变化。具体来说，近年来，中国的员工成本显著上升，而贸易战让外包的概念变得更加复杂。更重要的是，工作条件的不确定性，包括中美紧张局势、可能爆发第二波新冠疫情，已迫使企业后退一步，反思世界的走向。
与KKR交谈过的许多高管都认为，世界正更多地向Morgan Stanley的Jay Pelosky所说的“三极世界”(three-polar world)转移，即美洲、欧洲和中国形成区域性贸易而非全球。地缘政治的紧张和民粹主义的加剧，只会加速这种区域趋势。
在KKR看来，包括医疗和科技在内的许多行业，都可以被政府视为战略性行业。在设想的更加三极化的世界中，供应链更加分散、更不易受到外部冲击的负面影响，这会减少股本回报率。竞争对手在改善，资本将向中国之外地区转移。研究显示，与十年前相比，越南、墨西哥和菲律宾在生产、熟练劳动力和交通运输方面能够向跨国公司提供的服务明显改善。
考虑到现有的互联性，分散供应链并非易事，跨国公司显然需要考虑权衡成本。许多CEO都认为，转移出中国的替代供应链的成本必须在当前生产成本的15%以内才合算。然而，成本并不是唯一的关键变量。来自白宫的政治压力也对企业产生影响，因为它们不想冒被总统点名的风险。最后，在中国的跨国公司，特别是在技术公司，目前受益于当地的子部件供应商“村庄”(在跨国企业周围有其他零件生产商，来达到效率最大化)。然而，随着越来越多的类似的“村庄”在越南、菲律宾和墨西哥等地建立起来，对中国构成了威胁。
图表26：在整个科技组装和零部件提供商中中国的占比（%）
中国的供应链深度整合，改变现状需要时间和财力
资料来源：公司资料，摩根士丹利大中华区技术硬件研究团队，摩根士丹利研究。
注释：数据截至2020年2月9日
KKR还认为，2000年后我们对亚洲的普遍乐观情绪在短期内可能会变得更加微妙。一方面，从中国出发的豪华旅游可能会出现更长时间的放缓，这将对从东京到巴黎再到纽约的旅游业产生影响。考虑到我们现在生活的世界，这一结果是可以预料的。
需要更密切关注的是，受疫情影响人们的行为模式是如何变化的。例如，相比大型聚会，云端交流在未来几个月里可能会有更大的份额。另一方面，KKR相信在线体验将蓬勃发展。电子商务也将加速上升。KKR还认为，5G可能会成为全球的一个分化点，但它可能会在亚洲(尤其是中国)更快地启动。
总的来说，新冠疫情的出现改变了驱动亚洲(尤其是中国)的经济增长因素。中国不再是一个商品或固定资产投资的故事；相反，这是一个技术驱动的增长故事，通过疫情的某些数字服务和进程而加速发展。人工智能很可能在医疗、购物、游戏、交通和支付等领域建立竞争优势方面发挥重要作用。简而言之，新冠病毒将使线上相对线下产业的优势更快发挥。
图表27：急剧的经济衰退通常会导致行为和监管的改变
资料来源：Bloomberg
注释：数据截至2020年3月31日
在这个新环境中KKR设想的其他“赢家”包括环境、社会和治理（ESG）。
KKR认为全球各国政府和私营部门的CEO将团结起来支持。因此，基础设施作为一种资产类别，可能正在经历一个黄金时代。
另一方面，传统商业模式和之前偏爱的主题可能会受到挑战。
首先，KKR认为全球化已经见顶了(这他们在疫情爆发前的观点是一致的)。KKR设想一个更区域化的模式，美洲围绕美国，亚洲围绕中国。欧洲很可能摇摆不定。
KKR还认为城市化的趋势可能会放缓。世界大约有40亿人，55%的人居住在城市，而一个世纪前这个数字是20%。据联合国预计，到2050年，这一数字将达到60亿。然而，最近的事件可能会减缓甚至扭转这一趋势。
最后，共享经济的一些好处可能会受到质疑。
就这对资产配置的意义而言，KKR看到了几个机会。
首先，前期收益（upfront yield）的价值明显增加了，而且有抵押来支持稳定现金流的资产更看好。如果抵押品有定价权，那么它的估值可能会被大幅上调。全球基础设施很可能成为世界新秩序的重要组成部分。
图表28：美国联邦基金率超过/低于美国名义GDP增长率的百分比（%，3个月移动平均）
政府专注于通过货币政策刺激名义GDP。这一策略使KKR希望增持现金流资产，并获得前期收益
资料来源：Bloomberg、KKR全球宏观与资产配置分析
注释：数据截至2019年12月31日
其次，KKR认为，鉴于全球货币和财政政策频发(通常很少考虑债务将如何偿还)，投资者必须在其投资组合中持有一些黄金。
图表29：2007年（蓝）和2019年（紫）的名义GDP年增速
Covid-19可能只会加速全球名义GDP放缓
资料来源：IMF WEO，各国家统计机构。
注释：中国和印度以当地货币计算。数据截至2019年11月21日。
第三，鉴于KKR对去杠杆化的看法，他们预计，对于那些能够帮助企业去杠杆或重组并提供增长的经理人来说，这是一个巨大的机会。在流动性良好的市场，KKR预计资产负债状况良好、有能力扩大市场份额的公司，其市值将在未来五年出现大幅增长。如前所述，KKR预计短期内利润可能会进一步集中于规模经济和多渠道分销的大公司。如果这个观点是对的，那么就应该看好其供应链的公司。
结论
“这不是结束。这甚至不是结束的开始。但这也许是开始的结束。”
——温斯顿·丘吉尔
没有人能预测宏观经济，特别是考虑到目前的不确定性很大时。KKR建议投资者做的就是情景分析，然后尽可能多地利用投资组合公司的实时信息，以缩小未来发展的可能路径的范围。然而，重要的是，这场危机是在全球债务水平显著上升之际发生的。它发生在利率已经很低、政府赤字已经很高的时候。对风险要有充分的认识。
KKR特别关注企业和政府去杠杆的长期影响。此外，他们认为许多行业可能很快会被世界各地的一些政府视为国家安全方面的战略重点。如果真是这样，那么现有的全球供应链肯定会受到威胁。
图表30：全球负利率债券的供应量（万亿美元，左轴）和名义GDP增速（Y/y %，右轴)
即使在Covid-19之前，负利率也没有帮助提高名义GDP的增长
资料来源：Bloomberg、国际货币基金组织、Haver Analytics。
注释：数据截至2019年12月31日
我们能做些什么呢？
从防御的角度来说，现在应当考虑提高现有投资的质量，以应对未来6-12个月的风暴。美联储、欧央行和其他全球央行正在为投资者提供一个有吸引力的短期窗口。想要做好投资组合的防御，KKR的观点是在流动性市场上购买简单性，而在私募市场关注复杂性（buy Simplicity in the liquid markets and focus on Complexity in the private markets）。KKR的另一个重要建议是保持严谨的节奏，避免在没有足够的微观/宏观信息支持的领域过度建仓。
KKR认为疫情悲剧终会过去。在最好的情景假设下，商业活动可能会复苏——主要受到财政举措和需求改善的推动——这有助于改善全球许多地区近期加剧的失业状况。此外，亚洲数据中已经出现了改善。然而，前途光明、道路曲折，不确定性期间，投资者应该谨慎行事。
图表31：中国经济活动正开始逐步复苏
资料来源：BigChina Lab
注释：数据截至2020年3月29日
图表32：美国工作小时数/开工企业的比率（%）
但美国还没有达到那种程度
资料来源：美联储，彭博社，哈沃，KKR全球宏观与资产配置分析
注释：数据截至2020年4月8日
封面来源：Unsplash
参考：
1. KKR 原文链接 https://www.kkr.com/global-perspectives/publications/keep-calm-and-carry-on
2. Center for Budget and Policies Priorites, https://www.cbpp.org
3. Fact check: Under the CARES Act, some unemployed Americans will make $24 an hour, not all, US today, Apr 13, 2020
（提示：本文仅代表该作者观点，投资有风险，入市须谨慎，不构成任何具体投资建议）
