原油市场基本面的走弱早在7月就已经出现，但持续高涨的美股带动风险偏好向上，油价迟迟未出现本该出现的短期调整。9月3日，纳斯达克暴跌带来全球风险偏好急转直下，原油市场积累数月的基本面疲弱问题终于兑现，展开调整。
新冠疫情在欧美仍未见消退迹象，对于原油终端需求造成的影响仍在持续。高企的库存和压低的炼油利润使得地方炼厂采购需求虽出现，但并不强劲。不过OPEC对于产量的调控以及美国产量继续下滑态势，对于油价会有支撑，关注页岩油半周期成本附近的支撑。
美国经济复苏放缓和美股调整风险对于油价仍存压制，但在原油市场基金净多和多空比降至接近2020年3月低位的情况下，其对于宏观端利空的敏感性相较9月3日当周会减弱（具体行情展望详见正文）。
一、行情回顾：油价终见调整
在《兴业研究商品策略谈（2020年第五期）：油市下一波流畅上涨或要等到2021年20200609（PRO）》中我们表示，6月后宏观氛围和美股反弹在未来一段时间会延续，但是原油市场将面临切实的现货压力。市场将进入漫长的再平衡过程，油价的震荡调整将比市场目前共识的还要长久。并在此后多次报告中，均表达了油价将呈现较长时间震荡的观点。原油市场基本面的走弱早在7月就已经出现，但持续高涨的美股带动宏观氛围向上，油价迟迟未出现本该出现的短期调整。9月3日，纳斯达克暴跌带来全球风险偏好急转直下，在此背景下，原油市场积累数月的基本面疲弱问题终于兑现，展开调整。积累数月的短暂调整需求释放后，油价下方买盘开始出现，叠加飓风近期频繁袭击美国墨西哥湾地区，油价出现明显反弹。
整体来看（截止2020年9月17日收盘数据），15天以来WTI原油下跌3.25%；Brent原油下跌4.97%；Oman下跌6.13%；SC原油下跌9.12%。7天以来各油种均出现不同程度反弹（详见图表1）。
二、基本面纵览：油价宽幅震荡模式终开启
2.1 原油供需面在7月即开始走弱，并仍将持续一段时间
原油供需面的走弱在7月就已经出现。7月，此前数月高企的亚洲市场买盘告一段落、原油月间价差快速走强带来此前锁定浮仓的小幅涌出，叠加油价暴跌时期关停北美产量的陆续重启和OPEC+减产联盟因为全球供需偏紧而开始增产，油价贴水以及月间价差均从高位回落。8月中下旬，随着零星买盘的出现，现货市场有一定程度走强。不过因为买盘仍偏分散，所以走强程度相对有限（详见图表 2和图表 3）。
近几日油价的走强除了受美股短期杀跌后持稳影响，近期频繁袭击美国墨西哥湾沿岸的飓风也对原油生产造成了一定影响。不过除此之外，现货市场的疲弱状态可能仍将维持一段时间。
新冠疫情在欧美仍未见消退迹象，对于原油终端需求造成的影响仍在持续。虽然美国汽油需求在4月之后的几个月中出现回升，但离疫情之前的高峰仍存差距；而柴油，特别是航空燃油的需求也同样受到疫情带来的持续影响。特别是疫情可能带来的全球办公方式的结构性转变，居家办公比例的提高可能是结构性的改变，都会对于汽油需求造成持续性的影响。在此情况下，欧美炼油毛利疫情以来持续维持低位，并未随着油价的反弹而出现回升，这也就导致了美国炼厂开工率迟迟不能够回到疫情前的位置（详见图表 4至图表 6）。
中国方面，地方炼厂在4、5月份大量采购后，7月以来到港量显著增加，但油品库存近期去化并不顺畅（详见图表 7）。使得地方炼厂采购需求虽零星涌现，但并不强劲。
不过供给端是目前油价的调整与3月以来的不同之处。3月OPEC的价格战是造成后续油价暴跌的主因。小萨勒曼于3月扫除了其未来继位的最后一个障碍，目前并无需要通过价格战来转移欧美视线的动机。此外近几个月虽然油价反弹，但页岩油钻机数并未增加。这使得美国原油产量因为此前关闭油井的回归带来的短暂上升大概率结束，未来会进入下滑通道。在此情况下，目前页岩油的半周期成本35美元/桶附近将会存在比较强的支撑（详见图表 8）。2016年时，当时页岩油半周期成本40至45美元/桶构成了当时油价宽幅震荡时比较重要的底部支撑。
需要注意的是，原油市场目前仍有大量的浮仓等待消化，这是其与固态商品不同的一点。所以即使未来经济回升带动供需好转，原油市场也需要消化了过量的库存之后才能流畅上行，这使得其在回升初期滞后于其他商品。而等到过量库存消化完毕之后，其将在短期间内补上其滞后涨幅，但这个大概率将在2021下半年才会出现（详见图表 9和图表 10）。
🔝特别提示
本报告内容仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析，不属于证券报告，也不构成对投资人的建议。
