我国以间接融资为主导，房地产和融资平台非标债权成为过去我国另类债权配置的主要载体。（1）资金刚性兑付和资产风险收益特征扭曲是过去十年我国相关非标债权发展的温床。 对金融机构销售渠道而言，刚性兑付增强了资金端客户的粘性，有利于资管规模快速扩张； 对金融机构运作而言，资金池操作取代了大类资产配置体系。（2）对全社会融资结构而言，这提升了社会无风险利率中枢，也抑制了直接融资规模的壮大。 在我国经济由“高速度增长”到“高质量成长”的情况下，未来另类债权的内涵必须调整。未来另类债权内涵的发展与配置，核心体现在“非标转标”和“细分高收益资产挖掘”两条线索。（1）“非标转标”等投行化运作将过去高收益、低风险的非标债权转变成标准化的债券工具，如各类型ABS、私募债等。 后续这需要制度层面的进一步突破，如放开负面清单限制以承接更多非标资产，同时结合成熟市场经验，我国应建立类似基于144A规则的私募债、夹层融资市场；
（2）随着客户负债久期的逐步拉长、刚性兑付渐进式打破，未来较低回测、有绝对收益水平的资管产品需求将显著增加（约3-5万亿元增量空间）。 伴随相关资管产品壮大，过去较边缘化的“高收益债”、“可转债/交换债”等细分领域资产将有显著扩张机会。通过五个维度刻画九类另类债权资产并进行排序。（1）本文对包括目前非标资产在内的九类细分债权资产状况进行描述，涉及到现有空间，成长能力，风险水平，收益水平和参与门槛等五个维度。（2）通过雷达图综合打分法比较，我们建议战略重视房地产ABS、消费金融ABS、私募债三类资产配置机会。这应成为金融机构尤其是表外资管未来重点挖掘的领域。 债权 另类资产
受APP展示篇幅所限，对于九种另类债权资产中，我们仅展示高收益债、城投非标、房地产ABS、消费金融ABS四类资产。 如想阅读全文，请联系相关产品销售。
青山遮不住，毕竟东流去。——宋 辛弃疾
另类资产是区别于传统单纯做多债券、权益的资产类别，涉及到实物资产、股权、债权等多类资产，内涵比传统“非标资产”更为丰富。 本篇我们关注另类债权资产。
对于以间接融资为主导的我国，无论金融机构表内还是表外，债权配置文化强烈，房地产和融资平台非标债权成为过去我国另类债权的主要载体。 刚性兑付和融资扭曲是过去十年成为我国房地产和城投非标债权发展的温床。 对金融机构销售渠道而言，刚性兑付增强了资金端客户的粘性，有利于资管规模快速扩张，如2012-16年大资管规模复合增速超过40%； 对金融机构运作模式而言，资金池操作取代了大类资产配置体系； 对全社会融资结构而言，这提升了社会无风险利率中枢，也抑制了直接融资规模的壮大。 在我国经济由“高速度增长”到“高质量成长”的情况下，另类债权的内涵必须调整。
未来另类债权的发展，核心体现在“非标转标”和“高收益资产挖掘”两条线索。 一方面，“非标转标”等投行运作将过去高收益、低风险的“房地产非标”、“城投非标”转成标准化的债券工具，比如房地产ABS、消费金融ABS、私募债等； 二是对于小众高收益资产的再挖掘，如“高收益债”“可转债”“信用类产品”。 具体而言，前者需要制度层面的突破，如放开负面清单限制以承接更多过去非标资产，后者需要负债端的突破，如拉长客户负债久期、提升风险偏好，渐进式打破刚性兑付等。
在本报告中，我们对细分债权市场状况进行描述，涉及到现有空间，成长能力，风险水平，收益水平和参与门槛五个维度。 本文通过对房地产非标、城投非标、房地产ABS、消费金融ABS、私募债、高收益债、可转债/可交换债、不良资产处置/债转股、信用交易等等九类另类债权资产进行挖掘。 根据比较，我们建议战略重视房地产ABS、消费金融ABS、私募债三类资产未来的配置机会。 下图通过雷达图对相关另类债权资产进行了打分汇总。
本篇各类债权资产汇总比较
各另类债权资产分析：一、城投非标
我国地方政府尤其是县市域政府有较强的经济追求目标，基础设施是其指标建设的重要抓手。 长期以来，城投企业满足了地方GDP增长指标要求，同时对利率成本相对不敏感，这使得城投企业和金融机构紧密绑定在一起。 下文同样从五个维度对城投非标的市场状况进行描述。
现有空间★★★★
过去银行和非银机构都是城投非标的资金提供方。 银行以类信贷的方式提供资金，包括表内投资类资产和表外资产池。 同时城投非标也可以通过信托、融资租赁、私募基金权益等其他方式实现融资。
信托作为早期的城投非标合作方，通过结构嵌套帮助银行配置大量的城投非标项目。 2012年，基金子公司和券商等受益于政策鼓励，银行表外理财开始绕开银信合作，致使银信合作资金占比大幅下降。 基金子公司和券商通过信托贷款（“银证信”或“银基信”）和融资租赁等模式迅速扩张，增速大幅超过社融水平。 我们估计目前金融机构投资于城投非标的规模同样在10万亿元以上。
成长能力★★
2014年银监会出台《关于规范金融机构同业业务的通知》（银发[2014]127号）以来，城投非标资产的增速相对稳定，但存量规模依旧可观。 随着监管对非标转标的要求，城投企业的融资难困难增加。 未来城投融资模式将逐步引导回归正轨，加大专项债发行，鼓励城投企业向产业转型，“开正门，堵偏门”的政策正逐步落实，城投非标的扩张受到制约。
结构上看，由于行政等级低的城投企业受到融资渠道和能力的限制，造成了低行政等级平台对非标融资的依赖性更强。 当前的市场状态，城投非标项目的下沉已显著，同时，城市化水平逐步饱和，城投的融资需求端下行，需求端对非标的非理性需求也在收缩。 我们判断城投非标的项目增量难以有明显提升，当前总量收缩是监管的引导方向。
风险水平★★★★
过去城投非标违约率较低，但目前的刚兑信仰已经在零星打破。 近年来，非标转标的压力持续加大。 资管新规后，非标资产池业务，期限错配，多层嵌套等模式都被限制。 由于城投项目的现金流水平较差，使得到期后只能以外部融资实现滚动融资。 值得注意的是，目前城投非标违约率仍低于制造业企业尤其是民营企业，区域金融机构尤其是地方银行对城投非标仍较信赖。
收益水平★★★★
城投非标是传统上银行重点关注的高收益资产。 作为地方基建项目，城投非标对资金成本的敏感度较低，考虑到非标资产私下沟通的私募属性，城投非标的收益率阶段性会高于城投债券。
参与门槛★★★
过去银行表内是城投非标的主要资金提供方，尤其利用了城投非标的高收益水平和同业通道降低风险权重的双重优势，同时银行表外也会配置15%-20%不等的非标投资资产。 城投非标和房地产非标的投资约束条件相似，我们判断随着金融去杠杆，后续各类型金融机构对城投非标的配置难度将增加。
二、消费金融ABS
消费金融ABS是以个人消费的无抵押贷款为底层资产支持的资产证券化融资工具，能够通过快速出表，加快资金周转率来提高回报。 国内的消费金融ABS主要分为三个部分： 以银行为发行主体的信用卡分期业务，以持牌金融公司和银行为主体发行的一般消费贷业务，2015年以来迅速发展的互联网贷款业务。
下文从五个维度对消费金融ABS的市场状况进行描述。
现有空间★★★★
消费金融是天然适合转为ABS的债权资产，这适应了我国居民储蓄率下行和消费持续升级的环境。
信用卡ABS方面，美国可以为我国信用卡ABS发展提供经验。 截止2018年末，美国累计应偿信用卡贷款总额为2115亿美元，信用卡ABS发行规模为313亿美元，渗透率约14.80%。 我国信用卡ABS渗透率在4%，以美国市场为标杆，信用卡ABS业务至少还有3倍的成长空间。
消费贷ABS方面，当前持牌金融服务公司共24家，其中获批资产证券化业务资格的仅有9家。 且监管要求银行间发行CLO的资格要求公司成立满3年。 未来，随着监管对逐步开放的尝试和市场的转型，公募产品的数量和种类会稳步增加。 截止2019年9月，存续仅41单，发行规模约560亿元。
互联网贷款ABS方面，由于公募牌照数量少，互联网金融公司的ABS业务全部以私募形式发行。 在这一领域，阿里系处于绝对领先位置，存续的消费贷占所有互联网金融公司ABS发行总量的84%。 以阿里系的蚂蚁金服为参考，未来其它的互联网金融企业增量空间可期。
成长能力 ★★★★★
当前消费金融ABS结构上的不断优化，这是未来保持高成长的重要保证。 现阶段，四大国有银行尚未对其信用卡业务资产证券化，当前已发行的信用卡ABS以中信银行，广发银行，招商银行等中型银行为主。 未来四大国有银行的业务会成为信用卡ABS扩张的重要动力。 过去，银行对风险和杠杆的规避削弱了资产证券化的动力，资管新规下，银行的同业拆借比例显著下滑，同业资产规模收缩，银行间的授信会趋于谨慎。 因此，资产证券化作为新的融资渠道，对银行的吸引力会加大。
互联网金融机构也在缺乏稳定的资金渠道。 自身资本金不足和缺乏正规牌照（目前主要是小贷牌照）的双重压力下，互联网公司有意愿盘活旗下消费金融资产，推动资产证券化。
风险水平★★★
当前市场上，消费金融ABS的风险水平处于合理水平。
银行的信用卡业务不良贷款率近三年都处在1.8%以下。 横向对比美国的信用卡业务，近三年平均坏账率3.66%，拖欠率2.48%。 与美国的循环信贷业务不同，国内的信用卡ABS业务多为分期业务，消费贷ABS存续的公募产品中，累计违约率中位数在1.8%，略高于信用卡，传统金融机构的风险控制处在合理水平。
互联网金融公司在风控领域拥有特别的优势，能够通过大数据对个人的信用水平进行精准匹配和实时更新。 根据公开资料显示，近三年蚂蚁金服的违约率始终稳定在1%以下。 考虑到居民整体负债率高企，在经济下行周期中，无抵押的信用债务违约率上升的风险增大。
收益水平★★★★★
消费金融ABS的收益率目前优势明显。 截止2019年9月，以商业银行为主体发行的信用卡ABS平均收益率在4.36%，一般消费贷ABS收益率均值在4.67%，略高于信用卡ABS。 前两者考虑到其高流动性，低违约率和短久期的特点，整体收益表现优于多数市场标的。
互联网贷款ABS产品当前全部以私募形式发行，存续规模2725亿元，非次级的利率中位数4.54%。 私募发行的流动性补偿和精准风控带来的低违约率拉高了绝对收益，互联网头部机构基于消费金融ABS提供了高收益资产。
参与门槛★★★
消费金融ABS的参与门槛较低。 由于其久期短的特点，决定了消费金融ABS是市场上最具流动性的资产支持证券。 国内对于优先级消费金融ABS没有特定的市场参与门槛，次级债务的投资需要满足相应的大额风险暴露管理办法和流动性风险管理办法。 银行表内和表外，非银金融机构等都是都能参与资产证券化市场。 消费金融ABS具有短久期、节约资本、收益水平高等特点，更受银行表内投资青睐。
三、房地产ABS
房地产投资周期长，融资需求大，流动性低等特点，使得资产证券化是其天然匹配的融资方式。 目前国内的房地产ABS主要由CMBS，类REITs，购房尾款ABS，物业费ABS，供应链ABS等组成，他们对底层资产和房企的依赖程度各不相同。
下文从五个维度对房地产ABS的市场状况进行描述。
现有空间★★★★
2015年，企业资产支持证券备案制得到证监会通过后，房地产ABS的市场开始得到发展。 从之前以类REITs和物业费ABS为主的市场转型为CMBS和供应链ABS主导，购房尾款ABS等齐头并进的局面。
从当前的市场份额来看，以房企供应商的应收账款为底层资产发行的供应链ABS占据接近一半的发行量。 供应链ABS，本质上是一种反向保理产品，是房企信用债的一种延续。 份额占比其次的CMBS，是以商业地产未来的现金收入作为底层资产，自2016年政策开放后发行量迅速扩大，是房企降低库存的重要渠道。 类REITs是主要以私募形式发行的资产支持专项计划，和海外REITs的定义存在税负，分层等差异，当前市场规模约800亿。 购房尾款ABS和物业费ABS是对房地产企业未来债权和当前债权的资产证券化，两者近年来发行份额稳定，但存续规模占比减少，分别在800亿和550亿。 其他分类下的ABS产品包括长租公寓，保障房，PPP等，占整体房地产ABS比率不足10%。
成长能力★★★★
房地产行业整体应付账款周转率处在高位，未来扩张的空间有限。 从绝对数看，房企应付账款的周转率在2015年达到峰值8倍，去杠杆后在2018年回落到5.5倍，但同期供应链ABS的发行量却增长了6倍。 房企应付账款的存量和增量均无助力供应链ABS的继续扩张。
购房尾款ABS极大依赖当前的存量市场，且以住宅项目为主。 交易所对网签的新规在2018年落地后整体增长乏力，在监管趋紧的背景下，未来的空间主要依靠住宅市场的增长和当前存量的迭代。
物业费ABS抵押收入的收益权，鉴于商业地产的物业收入部分主要归类与CMBS和类REITs，物业费ABS的底层资产来自住宅，底层资产的存量随着住宅市场存量的增长而增长，资产证券化率则受房企的的集中化程度影响。
类REITs和CMBS是房地产ABS市场未来最具想象空间的部分。 两者不同之处在于CMBS以债权的形式出让商业地产的物业所有权而类REITs则以权益的形式间接控制物业。 CMBS市场从2017年开始迅速扩张，地域上分散风险的优势和绝对收益的保证是CMBS市场吸引投资者的主要原因。
类REITs方面，尽管存在私募发行的流动性问题和实体资产的公允价值变动风险，资本利得的收益和抵御通胀的属性会成为资本变相进入地产的重要动力。 当前监管逐步开放的尝试使得类REITs的通道属性逐步加强。
风险水平★★★★
房地产ABS的产品属性离散程度较大，对房企的依赖程度不同，其风险水平的差异也较大。 占比最大的供应链ABS信用债的属性最强，房企的还款意愿最为关键。 风险集中于债务主体的特点，弱化了分层的增信效果，因此结构上以现金流的超额覆盖来实现增信。
购房尾款ABS和物业ABS同样对房企存在依赖，但仅限于陷入困境后通过房企的流动性支持进行风险缓释。 由于这两者发行的参与门槛高，底层资产的地域分布和结构是决定其风险的关键因素。 从当前的市场状态看，为保证发行的成功，房企倾向于提高底层资产的住宅比例，变相降低了风险水平。
CMBS由于底层资产和税费等原因形成产品的久期长的特点，因此在结构上设置了定期的回购窗口。 在降低流动性风险的同时，增加了循环购买的风险。 同时，合格资产数量的不足会导致入池资产质量的下滑，收益率的波动和提前清偿的风险也同样存在。 对CMBS产品进行分层，通过对风险的再分配，匹配不同风险偏好的投资人。
类REITs 产品通过双SPV的模式间接控制物业，实现底层资产的“真实出售”和“破产隔离”。 尽管类REITs的股权属性使得负债端的成本高昂，产品能够通过对底层资产的种类和地理分布的组合降低非系统性风险。
收益水平★★★★
限于房地产ABS产品的久期各不相同，收益水平也大相径庭。 供应链ABS的久期匹配房企的应付债款，平均在1年左右，收益率略高于房企的短期信用债； 购房尾款的久期集中在2-3年，鉴于信用评级普遍在AA以上，收益率依然处在一个可观水平； 物业费ABS的久期中位数约为5年，且未来现金流随通胀波动，绝对收益率高； CMBS和类REITs的存续期能达到10-15年，CMBS能获得长期稳定的租金回报，而类REITs则通过承受底层资产的估值波动，获得超额的资本利得。
参与门槛★★★★
当前国内的房地产 ABS处在起步阶段，发行方式也以私募融资为主，未来公募化产品后会降低参与门槛。 从银行的角度看，CMBS等具有超额抵押物的房地产ABS产品在风险权重方面具有优势。 从投资属性来说，分层的房地产ABS产品的优先级呈现债权特征，而劣后级具有股权特征，能够匹配不同风险偏好的金融机构。
四、高收益债
在海外成熟市场，高收益债又称为垃圾债或投机级债券，主要指评级为投资级以下或不具备评级的高信用风险债券，即穆迪、标普或惠誉任何一家给出BBB-/Baa3以下的债项评级。 高收益债市场诞生于1970年代，2000年后进入高速发展期。 当前美国高收益债市场超过2万亿美元。
作为信用风险补偿，高收益债券通常为投资者提供高票息或者低折扣。 一般来说，高收益债券的可分为“堕落天使”和“明日之星”两类； 其中债券主体又可分为已违约主体、风险事件主体和暂无违约无风险事件主体。 目前我国高收益债主要为二级市场的“堕落天使”。
中国信用债市场的发展历史不长，高收益债市场起步更晚，发展尚不成熟国内高收益债市场兴起于2012年中小企业私募债的发行； 除此以外，2013年以来高收益短融、中票发行，且13年下半年开始，我国债券市场信用风险事爆发，推升了高收益债市场。 中国市场未对高收益债的定义达成共识。 与海外成熟市场不同，国内主体评级细分体系不完善，不同评级公司间评级可比性不强，所以我们暂且以绝对收益率8%来划分高收益债券。
下文将从五个维度对高收益债的市场状况进行描述，分别是现有空间，成长能力，风险水平，收益水平和参与门槛。 每一个维度都有对应的星级评分，最高五星。 其中，风险水平打分越高表示风险越低，参与门槛打分越高表示参与门槛越低。
现有空间★★★
美国等成熟市场已经有高收益债一级市场，我国目前还主要在二级市场的“堕落天使”中挖掘投资机遇。 自2010年至2019年11月，票面利率超过8%的债券发行额累计超过1.3万亿元，2014年发行额达到顶峰，约5000亿元，后迅速回落。 截至11月，2019年一级市场票息超过8%的债券发行额约1000亿元。
目前，我国二级市场经中债估算绝对收益率超过8%的债券约700只，债券余额5300亿元左右，其中私募公司债余额占比最高，超过30%。
成长能力★★★★
发展历史来看，全球高收益债增长动力主要有： 1970年代美国遭遇石油危机、通胀严重，中小企业融资难，又恰逢杠杆并购浪潮； 1990年代欧元区建立起来，欧洲债券一体化； 次贷危机发生前金融创新（CDO、CDS等）诱发的市场扩张及债市繁荣。 相比其它大类资产，高收益债市场周期性特征更明显，美国高收益债发行规模增速和GDP正相关。
2014年是债券违约元年，市场对债券的刚性兑付预期逐渐被打破。 随着行业产能出清、企业竞争加剧，经济换挡、产业调整周期，市场有可能面临更大的信用风险，“堕落天使”数量也会随之增加。 高收益债投资市场的扩大，有需要完善发债主体破产重组程序，扩大违约债市场容量，拓展高收益债市场信用评级。
风险水平★★
总体而言，高收益债投资风险较高。 不同于股票，高收益债的风险和收益往往并不对称。 高收益债意味着高违约率（到期是否能兑付）和低回收率（现金收回后能获得多高的收益），信用风险和估值风险较大。 目前，高收益债没有相对准确的风险定价机制，缺乏信用违约互换等衍生品以对冲风险，国内也尚未形成活跃的高收益债二级市场，高收益债券整体交易活跃度低于信用债整体交易情况，流动性较差。 此外，高收益债券受宏观因素冲击较明显； 从美国高收益债历史来看，违约率、回收率等与GDP增长率呈负相关关系。
理论而言，分散式投资可以降低一定高收益债投资风险，但当前国内债市信息不对称的情况较严重，承销商和债务人深度勾兑的内幕交易风险也存在一定可能性，尽调分析、筛选债券的过程需要投入较多人力物力，要求具备风险识别和清收能力、且能承受资金流动性波动的专业投资者。
收益水平★★★★★
顾名思义，高收益债投资的收益水平很高。 从美国市场来看，高收益债的年化收益率接近股票且夏普比率显著高于股票。 债券收益率等于基准利率加上风险溢价，而一般债券与高收益债的定价差异主要在于，普通债券主要根据名义利差法定价，而高收益债券因为高度信息不对称，更强调发行人资产回收价值以及回收价值对负债覆盖比例。
2013年下半年开始刚兑逐渐打破，信用利差上升，截至2019年11月，1年期AA-中票收益率与10年国开利差约280BP，AAA中票利差小于10BP。
参与门槛★★★
高收益债基金目前仍是小众的资管产品，数量和规模都偏小。 由于产品流动性、投资比例及风险合规等要求，目前的垃圾债投资者主要以私募基金和基金专户为主，券商资管和银行理财较少，公募基金则更少。
高收益债的风险主要包括估值风险和违约风险，信息高度不对称，是面向专业投资者的信息密集型（information-intensive）投资。 这要求以保全、执行和清算能力为核心竞争力的投资人具备更细致的风险识别和管理能力，甚至需要秃鹫式投资（Vulture Investing），即专注于不良债权、低价购入后通过各种手段对公司施加影响、从中猎取高额回报。
