我國以間接融資為主導，房地產和融資平臺非標債權成為過去我國另類債權配置的主要載體。（1）資金剛性兌付和資產風險收益特徵扭曲是過去十年我國相關非標債權發展的溫床。 對金融機構銷售渠道而言，剛性兌付增強了資金端客戶的粘性，有利於資管規模快速擴張； 對金融機構運作而言，資金池操作取代了大類資產配置體系。（2）對全社會融資結構而言，這提升了社會無風險利率中樞，也抑制了直接融資規模的壯大。 在我國經濟由“高速度增長”到“高質量成長”的情況下，未來另類債權的內涵必須調整。未來另類債權內涵的發展與配置，核心體現在“非標轉標”和“細分高收益資產挖掘”兩條線索。（1）“非標轉標”等投行化運作將過去高收益、低風險的非標債權轉變成標準化的債券工具，如各類型ABS、私募債等。 後續這需要制度層面的進一步突破，如放開負面清單限制以承接更多非標資產，同時結合成熟市場經驗，我國應建立類似基於144A規則的私募債、夾層融資市場；
（2）隨著客戶負債久期的逐步拉長、剛性兌付漸進式打破，未來較低迴測、有絕對收益水平的資管產品需求將顯著增加（約3-5萬億元增量空間）。 伴隨相關資管產品壯大，過去較邊緣化的“高收益債”、“可轉債/交換債”等細分領域資產將有顯著擴張機會。通過五個維度刻畫九類另類債權資產並進行排序。（1）本文對包括目前非標資產在內的九類細分債權資產狀況進行描述，涉及到現有空間，成長能力，風險水平，收益水平和參與門檻等五個維度。（2）通過雷達圖綜合打分法比較，我們建議戰略重視房地產ABS、消費金融ABS、私募債三類資產配置機會。這應成為金融機構尤其是表外資管未來重點挖掘的領域。 債權 另類資產
受APP展示篇幅所限，對於九種另類債權資產中，我們僅展示高收益債、城投非標、房地產ABS、消費金融ABS四類資產。 如想閱讀全文，請聯繫相關產品銷售。
青山遮不住，畢竟東流去。——宋 辛棄疾
另類資產是區別於傳統單純做多債券、權益的資產類別，涉及到實物資產、股權、債權等多類資產，內涵比傳統“非標資產”更為豐富。 本篇我們關注另類債權資產。
對於以間接融資為主導的我國，無論金融機構表內還是表外，債權配置文化強烈，房地產和融資平臺非標債權成為過去我國另類債權的主要載體。 剛性兌付和融資扭曲是過去十年成為我國房地產和城投非標債權發展的溫床。 對金融機構銷售渠道而言，剛性兌付增強了資金端客戶的粘性，有利於資管規模快速擴張，如2012-16年大資管規模複合增速超過40%； 對金融機構運作模式而言，資金池操作取代了大類資產配置體系； 對全社會融資結構而言，這提升了社會無風險利率中樞，也抑制了直接融資規模的壯大。 在我國經濟由“高速度增長”到“高質量成長”的情況下，另類債權的內涵必須調整。
未來另類債權的發展，核心體現在“非標轉標”和“高收益資產挖掘”兩條線索。 一方面，“非標轉標”等投行運作將過去高收益、低風險的“房地產非標”、“城投非標”轉成標準化的債券工具，比如房地產ABS、消費金融ABS、私募債等； 二是對於小眾高收益資產的再挖掘，如“高收益債”“可轉債”“信用類產品”。 具體而言，前者需要制度層面的突破，如放開負面清單限制以承接更多過去非標資產，後者需要負債端的突破，如拉長客戶負債久期、提升風險偏好，漸進式打破剛性兌付等。
在本報告中，我們對細分債權市場狀況進行描述，涉及到現有空間，成長能力，風險水平，收益水平和參與門檻五個維度。 本文通過對房地產非標、城投非標、房地產ABS、消費金融ABS、私募債、高收益債、可轉債/可交換債、不良資產處置/債轉股、信用交易等等九類另類債權資產進行挖掘。 根據比較，我們建議戰略重視房地產ABS、消費金融ABS、私募債三類資產未來的配置機會。 下圖通過雷達圖對相關另類債權資產進行了打分彙總。
本篇各類債權資產彙總比較
各另類債權資產分析：一、城投非標
我國地方政府尤其是縣市域政府有較強的經濟追求目標，基礎設施是其指標建設的重要抓手。 長期以來，城投企業滿足了地方GDP增長指標要求，同時對利率成本相對不敏感，這使得城投企業和金融機構緊密綁定在一起。 下文同樣從五個維度對城投非標的市場狀況進行描述。
現有空間★★★★
過去銀行和非銀機構都是城投非標的資金提供方。 銀行以類信貸的方式提供資金，包括表內投資類資產和表外資產池。 同時城投非標也可以通過信託、融資租賃、私募基金權益等其他方式實現融資。
信託作為早期的城投非標合作方，通過結構嵌套幫助銀行配置大量的城投非標項目。 2012年，基金子公司和券商等受益於政策鼓勵，銀行表外理財開始繞開銀信合作，致使銀信合作資金佔比大幅下降。 基金子公司和券商通過信託貸款（“銀證信”或“銀基信”）和融資租賃等模式迅速擴張，增速大幅超過社融水平。 我們估計目前金融機構投資於城投非標的規模同樣在10萬億元以上。
成長能力★★
2014年銀監會出臺《關於規範金融機構同業業務的通知》（銀髮[2014]127號）以來，城投非標資產的增速相對穩定，但存量規模依舊可觀。 隨著監管對非標轉標的要求，城投企業的融資難困難增加。 未來城投融資模式將逐步引導迴歸正軌，加大專項債發行，鼓勵城投企業向產業轉型，“開正門，堵偏門”的政策正逐步落實，城投非標的擴張受到制約。
結構上看，由於行政等級低的城投企業受到融資渠道和能力的限制，造成了低行政等級平臺對非標融資的依賴性更強。 當前的市場狀態，城投非標項目的下沉已顯著，同時，城市化水平逐步飽和，城投的融資需求端下行，需求端對非標的非理性需求也在收縮。 我們判斷城投非標的項目增量難以有明顯提升，當前總量收縮是監管的引導方向。
風險水平★★★★
過去城投非標違約率較低，但目前的剛兌信仰已經在零星打破。 近年來，非標轉標的壓力持續加大。 資管新規後，非標資產池業務，期限錯配，多層嵌套等模式都被限制。 由於城投項目的現金流水平較差，使得到期後只能以外部融資實現滾動融資。 值得注意的是，目前城投非標違約率仍低於製造業企業尤其是民營企業，區域金融機構尤其是地方銀行對城投非標仍較信賴。
收益水平★★★★
城投非標是傳統上銀行重點關注的高收益資產。 作為地方基建項目，城投非標對資金成本的敏感度較低，考慮到非標資產私下溝通的私募屬性，城投非標的收益率階段性會高於城投債券。
參與門檻★★★
過去銀行表內是城投非標的主要資金提供方，尤其利用了城投非標的高收益水平和同業通道降低風險權重的雙重優勢，同時銀行表外也會配置15%-20%不等的非標投資資產。 城投非標和房地產非標的投資約束條件相似，我們判斷隨著金融去槓桿，後續各類型金融機構對城投非標的配置難度將增加。
二、消費金融ABS
消費金融ABS是以個人消費的無抵押貸款為底層資產支持的資產證券化融資工具，能夠通過快速出表，加快資金週轉率來提高回報。 國內的消費金融ABS主要分為三個部分： 以銀行為發行主體的信用卡分期業務，以持牌金融公司和銀行為主體發行的一般消費貸業務，2015年以來迅速發展的互聯網貸款業務。
下文從五個維度對消費金融ABS的市場狀況進行描述。
現有空間★★★★
消費金融是天然適合轉為ABS的債權資產，這適應了我國居民儲蓄率下行和消費持續升級的環境。
信用卡ABS方面，美國可以為我國信用卡ABS發展提供經驗。 截止2018年末，美國累計應償信用卡貸款總額為2115億美元，信用卡ABS發行規模為313億美元，滲透率約14.80%。 我國信用卡ABS滲透率在4%，以美國市場為標杆，信用卡ABS業務至少還有3倍的成長空間。
消費貸ABS方面，當前持牌金融服務公司共24家，其中獲批資產證券化業務資格的僅有9家。 且監管要求銀行間發行CLO的資格要求公司成立滿3年。 未來，隨著監管對逐步開放的嘗試和市場的轉型，公募產品的數量和種類會穩步增加。 截止2019年9月，存續僅41單，發行規模約560億元。
互聯網貸款ABS方面，由於公募牌照數量少，互聯網金融公司的ABS業務全部以私募形式發行。 在這一領域，阿里系處於絕對領先位置，存續的消費貸佔所有互聯網金融公司ABS發行總量的84%。 以阿里系的螞蟻金服為參考，未來其它的互聯網金融企業增量空間可期。
成長能力 ★★★★★
當前消費金融ABS結構上的不斷優化，這是未來保持高成長的重要保證。 現階段，四大國有銀行尚未對其信用卡業務資產證券化，當前已發行的信用卡ABS以中信銀行，廣發銀行，招商銀行等中型銀行為主。 未來四大國有銀行的業務會成為信用卡ABS擴張的重要動力。 過去，銀行對風險和槓桿的規避削弱了資產證券化的動力，資管新規下，銀行的同業拆借比例顯著下滑，同業資產規模收縮，銀行間的授信會趨於謹慎。 因此，資產證券化作為新的融資渠道，對銀行的吸引力會加大。
互聯網金融機構也在缺乏穩定的資金渠道。 自身資本金不足和缺乏正規牌照（目前主要是小貸牌照）的雙重壓力下，互聯網公司有意願盤活旗下消費金融資產，推動資產證券化。
風險水平★★★
當前市場上，消費金融ABS的風險水平處於合理水平。
銀行的信用卡業務不良貸款率近三年都處在1.8%以下。 橫向對比美國的信用卡業務，近三年平均壞賬率3.66%，拖欠率2.48%。 與美國的循環信貸業務不同，國內的信用卡ABS業務多為分期業務，消費貸ABS存續的公募產品中，累計違約率中位數在1.8%，略高於信用卡，傳統金融機構的風險控制處在合理水平。
互聯網金融公司在風控領域擁有特別的優勢，能夠通過大數據對個人的信用水平進行精準匹配和實時更新。 根據公開資料顯示，近三年螞蟻金服的違約率始終穩定在1%以下。 考慮到居民整體負債率高企，在經濟下行週期中，無抵押的信用債務違約率上升的風險增大。
收益水平★★★★★
消費金融ABS的收益率目前優勢明顯。 截止2019年9月，以商業銀行為主體發行的信用卡ABS平均收益率在4.36%，一般消費貸ABS收益率均值在4.67%，略高於信用卡ABS。 前兩者考慮到其高流動性，低違約率和短久期的特點，整體收益表現優於多數市場標的。
互聯網貸款ABS產品當前全部以私募形式發行，存續規模2725億元，非次級的利率中位數4.54%。 私募發行的流動性補償和精準風控帶來的低違約率拉高了絕對收益，互聯網頭部機構基於消費金融ABS提供了高收益資產。
參與門檻★★★
消費金融ABS的參與門檻較低。 由於其久期短的特點，決定了消費金融ABS是市場上最具流動性的資產支持證券。 國內對於優先級消費金融ABS沒有特定的市場參與門檻，次級債務的投資需要滿足相應的大額風險暴露管理辦法和流動性風險管理辦法。 銀行表內和表外，非銀金融機構等都是都能參與資產證券化市場。 消費金融ABS具有短久期、節約資本、收益水平高等特點，更受銀行表內投資青睞。
三、房地產ABS
房地產投資週期長，融資需求大，流動性低等特點，使得資產證券化是其天然匹配的融資方式。 目前國內的房地產ABS主要由CMBS，類REITs，購房尾款ABS，物業費ABS，供應鏈ABS等組成，他們對底層資產和房企的依賴程度各不相同。
下文從五個維度對房地產ABS的市場狀況進行描述。
現有空間★★★★
2015年，企業資產支持證券備案製得到證監會通過後，房地產ABS的市場開始得到發展。 從之前以類REITs和物業費ABS為主的市場轉型為CMBS和供應鏈ABS主導，購房尾款ABS等齊頭並進的局面。
從當前的市場份額來看，以房企供應商的應收賬款為底層資產發行的供應鏈ABS佔據接近一半的發行量。 供應鏈ABS，本質上是一種反向保理產品，是房企信用債的一種延續。 份額佔比其次的CMBS，是以商業地產未來的現金收入作為底層資產，自2016年政策開放後發行量迅速擴大，是房企降低庫存的重要渠道。 類REITs是主要以私募形式發行的資產支持專項計劃，和海外REITs的定義存在稅負，分層等差異，當前市場規模約800億。 購房尾款ABS和物業費ABS是對房地產企業未來債權和當前債權的資產證券化，兩者近年來發行份額穩定，但存續規模佔比減少，分別在800億和550億。 其他分類下的ABS產品包括長租公寓，保障房，PPP等，佔整體房地產ABS比率不足10%。
成長能力★★★★
房地產行業整體應付賬款週轉率處在高位，未來擴張的空間有限。 從絕對數看，房企應付賬款的週轉率在2015年達到峰值8倍，去槓桿後在2018年回落到5.5倍，但同期供應鏈ABS的發行量卻增長了6倍。 房企應付賬款的存量和增量均無助力供應鏈ABS的繼續擴張。
購房尾款ABS極大依賴當前的存量市場，且以住宅項目為主。 交易所對網籤的新規在2018年落地後整體增長乏力，在監管趨緊的背景下，未來的空間主要依靠住宅市場的增長和當前存量的迭代。
物業費ABS抵押收入的收益權，鑑於商業地產的物業收入部分主要歸類與CMBS和類REITs，物業費ABS的底層資產來自住宅，底層資產的存量隨著住宅市場存量的增長而增長，資產證券化率則受房企的的集中化程度影響。
類REITs和CMBS是房地產ABS市場未來最具想象空間的部分。 兩者不同之處在於CMBS以債權的形式出讓商業地產的物業所有權而類REITs則以權益的形式間接控制物業。 CMBS市場從2017年開始迅速擴張，地域上分散風險的優勢和絕對收益的保證是CMBS市場吸引投資者的主要原因。
類REITs方面，儘管存在私募發行的流動性問題和實體資產的公允價值變動風險，資本利得的收益和抵禦通脹的屬性會成為資本變相進入地產的重要動力。 當前監管逐步開放的嘗試使得類REITs的通道屬性逐步加強。
風險水平★★★★
房地產ABS的產品屬性離散程度較大，對房企的依賴程度不同，其風險水平的差異也較大。 佔比最大的供應鏈ABS信用債的屬性最強，房企的還款意願最為關鍵。 風險集中於債務主體的特點，弱化了分層的增信效果，因此結構上以現金流的超額覆蓋來實現增信。
購房尾款ABS和物業ABS同樣對房企存在依賴，但僅限於陷入困境後通過房企的流動性支持進行風險緩釋。 由於這兩者發行的參與門檻高，底層資產的地域分佈和結構是決定其風險的關鍵因素。 從當前的市場狀態看，為保證發行的成功，房企傾向於提高底層資產的住宅比例，變相降低了風險水平。
CMBS由於底層資產和稅費等原因形成產品的久期長的特點，因此在結構上設置了定期的回購窗口。 在降低流動性風險的同時，增加了循環購買的風險。 同時，合格資產數量的不足會導致入池資產質量的下滑，收益率的波動和提前清償的風險也同樣存在。 對CMBS產品進行分層，通過對風險的再分配，匹配不同風險偏好的投資人。
類REITs 產品通過雙SPV的模式間接控制物業，實現底層資產的“真實出售”和“破產隔離”。 儘管類REITs的股權屬性使得負債端的成本高昂，產品能夠通過對底層資產的種類和地理分佈的組合降低非系統性風險。
收益水平★★★★
限於房地產ABS產品的久期各不相同，收益水平也大相徑庭。 供應鏈ABS的久期匹配房企的應付債款，平均在1年左右，收益率略高於房企的短期信用債； 購房尾款的久期集中在2-3年，鑑於信用評級普遍在AA以上，收益率依然處在一個可觀水平； 物業費ABS的久期中位數約為5年，且未來現金流隨通脹波動，絕對收益率高； CMBS和類REITs的存續期能達到10-15年，CMBS能獲得長期穩定的租金回報，而類REITs則通過承受底層資產的估值波動，獲得超額的資本利得。
參與門檻★★★★
當前國內的房地產 ABS處在起步階段，發行方式也以私募融資為主，未來公募化產品後會降低參與門檻。 從銀行的角度看，CMBS等具有超額抵押物的房地產ABS產品在風險權重方面具有優勢。 從投資屬性來說，分層的房地產ABS產品的優先級呈現債權特徵，而劣後級具有股權特徵，能夠匹配不同風險偏好的金融機構。
四、高收益債
在海外成熟市場，高收益債又稱為垃圾債或投機級債券，主要指評級為投資級以下或不具備評級的高信用風險債券，即穆迪、標普或惠譽任何一家給出BBB-/Baa3以下的債項評級。 高收益債市場誕生於1970年代，2000年後進入高速發展期。 當前美國高收益債市場超過2萬億美元。
作為信用風險補償，高收益債券通常為投資者提供高票息或者低折扣。 一般來說，高收益債券的可分為“墮落天使”和“明日之星”兩類； 其中債券主體又可分為已違約主體、風險事件主體和暫無違約無風險事件主體。 目前我國高收益債主要為二級市場的“墮落天使”。
中國信用債市場的發展歷史不長，高收益債市場起步更晚，發展尚不成熟國內高收益債市場興起於2012年中小企業私募債的發行； 除此以外，2013年以來高收益短融、中票發行，且13年下半年開始，我國債券市場信用風險事爆發，推升了高收益債市場。 中國市場未對高收益債的定義達成共識。 與海外成熟市場不同，國內主體評級細分體系不完善，不同評級公司間評級可比性不強，所以我們暫且以絕對收益率8%來劃分高收益債券。
下文將從五個維度對高收益債的市場狀況進行描述，分別是現有空間，成長能力，風險水平，收益水平和參與門檻。 每一個維度都有對應的星級評分，最高五星。 其中，風險水平打分越高表示風險越低，參與門檻打分越高表示參與門檻越低。
現有空間★★★
美國等成熟市場已經有高收益債一級市場，我國目前還主要在二級市場的“墮落天使”中挖掘投資機遇。 自2010年至2019年11月，票面利率超過8%的債券發行額累計超過1.3萬億元，2014年發行額達到頂峰，約5000億元，後迅速回落。 截至11月，2019年一級市場票息超過8%的債券發行額約1000億元。
目前，我國二級市場經中債估算絕對收益率超過8%的債券約700只，債券餘額5300億元左右，其中私募公司債餘額佔比最高，超過30%。
成長能力★★★★
發展歷史來看，全球高收益債增長動力主要有： 1970年代美國遭遇石油危機、通脹嚴重，中小企業融資難，又恰逢槓桿併購浪潮； 1990年代歐元區建立起來，歐洲債券一體化； 次貸危機發生前金融創新（CDO、CDS等）誘發的市場擴張及債市繁榮。 相比其它大類資產，高收益債市場週期性特徵更明顯，美國高收益債發行規模增速和GDP正相關。
2014年是債券違約元年，市場對債券的剛性兌付預期逐漸被打破。 隨著行業產能出清、企業競爭加劇，經濟換擋、產業調整週期，市場有可能面臨更大的信用風險，“墮落天使”數量也會隨之增加。 高收益債投資市場的擴大，有需要完善發債主體破產重組程序，擴大違約債市場容量，拓展高收益債市場信用評級。
風險水平★★
總體而言，高收益債投資風險較高。 不同於股票，高收益債的風險和收益往往並不對稱。 高收益債意味著高違約率（到期是否能兌付）和低迴收率（現金收回後能獲得多高的收益），信用風險和估值風險較大。 目前，高收益債沒有相對準確的風險定價機制，缺乏信用違約互換等衍生品以對沖風險，國內也尚未形成活躍的高收益債二級市場，高收益債券整體交易活躍度低於信用債整體交易情況，流動性較差。 此外，高收益債券受宏觀因素衝擊較明顯； 從美國高收益債歷史來看，違約率、回收率等與GDP增長率呈負相關關係。
理論而言，分散式投資可以降低一定高收益債投資風險，但當前國內債市信息不對稱的情況較嚴重，承銷商和債務人深度勾兌的內幕交易風險也存在一定可能性，盡調分析、篩選債券的過程需要投入較多人力物力，要求具備風險識別和清收能力、且能承受資金流動性波動的專業投資者。
收益水平★★★★★
顧名思義，高收益債投資的收益水平很高。 從美國市場來看，高收益債的年化收益率接近股票且夏普比率顯著高於股票。 債券收益率等於基準利率加上風險溢價，而一般債券與高收益債的定價差異主要在於，普通債券主要根據名義利差法定價，而高收益債券因為高度信息不對稱，更強調發行人資產回收價值以及回收價值對負債覆蓋比例。
2013年下半年開始剛兌逐漸打破，信用利差上升，截至2019年11月，1年期AA-中票收益率與10年國開利差約280BP，AAA中票利差小於10BP。
參與門檻★★★
高收益債基金目前仍是小眾的資管產品，數量和規模都偏小。 由於產品流動性、投資比例及風險合規等要求，目前的垃圾債投資者主要以私募基金和基金專戶為主，券商資管和銀行理財較少，公募基金則更少。
高收益債的風險主要包括估值風險和違約風險，信息高度不對稱，是面向專業投資者的信息密集型（information-intensive）投資。 這要求以保全、執行和清算能力為核心競爭力的投資人具備更細緻的風險識別和管理能力，甚至需要禿鷲式投資（Vulture Investing），即專注於不良債權、低價購入後通過各種手段對公司施加影響、從中獵取高額回報。
