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導語：8月14日，國家統計局公佈7月固定資產投資與地產數據，整體下滑與結構分化並存。綜合分析工業、消費、金融等領域宏觀數據，觀察數據變動趨勢，明顯發現房地產對經濟的擠出效應在加大，不斷驗證我們此前的判斷，正所謂“地產不衰，經濟不興”。
1-7月，全國固定資產投資（不含農戶）34.89萬億元，同比增長5.7%，增速比1-6月回落0.1個百分點，比去年同期上升0.2個百分點；1-7月，民間固定資產投資21.03萬億元，同比增長5.4%，增速比1-6月回落0.3個百分點。
三大產業投資結構分化
固定資產投資增速在上月輕微回暖後重啟下跌。其中，因基數原因拉低第一產業投資增速，第二產業投資增速有所回暖，第三產業投資增速回落，基建投資增速下滑。具體來看，第一產業投資9784億元，同比下降1.2%，降幅比1-6月份擴大0.6個百分點；第二產業投資117749億元，增長3.4%，增速提高0.5個百分點；第三產業投資221359億元，增長7.0%，增速回落0.4個百分點。基礎設施投資同比增長3.8%，增速比1-6月份回落0.3個百分點。
第一產業投資增速延續前期頹勢，且降幅繼續擴大，原因有三個。一是去年同期高速增長所引起的基數效應；二是投資增速邊際遞減；三是受產業週期影響。三者共同導致了1-7月份第一產業固定投資的繼續下滑。隨著下半年基數效應的消退，預計第一產業固定投資數據會逐漸得到改善。
第二產業投資增速有所回暖，但持續性存疑。分項來看，製造業投資增長3.3%，比1-6月提升0.3個百分點，連續第三個月上升，減稅效應對投資的促進作用逐步體現。另一方面，因內需疲軟疊加外部不確定性增大，對製造業投資的抑制作用也在顯現，與減稅的正向刺激作用產生明顯對沖。觀察民間投資數據，其增速從5.7%回落至5.4%，與製造業增速上升出現明顯背離。此外，雖然製造業投資總體增速持續回升，但內部分化也在持續。具體來看，化學原料及化學制品製造業、醫藥製造業以及TMT行業繼續保持較高增速，而金屬製品業、運輸設備製造業和農副食品加工業增速回落明顯，顯示出在上游行業投資復甦的同時，下游行業投資持續萎縮。如我們前期所分析的那樣，在貨幣相對寬鬆的環境下，投資更偏好上游行業，生產鏈有拉長的趨勢。而出廠價格提高、上游行業復甦，則進一步壓縮了中下游行業的利潤空間。隨著供給側結構性改革的推進，製造業結構的轉型升級使得上下游行業的分化在不斷加劇，預計短期內很難扭轉這一局勢。
第三產業投資增速再次回落，“基建補短板”政策效應尚未顯現。基建投資增速自6月回升後再次下滑，同比增長3.8%，較前值回落0.3個百分點。因缺乏債務刺激與地方政府預期收入下滑，基建投資並未按照某些凱恩斯派學者預期的那樣持續發力。一方面，基建投放資金受限，在去槓桿的推動下，地方政府很難進一步舉債加槓桿來為基建融資；另一方面，“減稅降負”政策的出臺使得地方政府收入進一步回落。因此，在“開源節流”兩面受壓的情況下，依靠“大搞基建”刺激經濟的預期可以落幕。
投資區域分化擴大
分地區來看，東部地區繼續回升，中部地區持平，而西部及東北地區均回落。東部地區同比增長4.5%，增速比1-6月提高0.1個百分點；中部地區增長9.4%，與1-6月份持平；西部地區增長5.6%，增速回落0.5個百分點；東北地區下降3.7%，降幅擴大0.1個百分點。
分經濟類型來看，內資企業投資同比增長5.9%，增速比1-6月份回落0.1個百分點；港澳臺商投資增長1.9%，增速提升0.8個百分點；外商投資增長3.6%，增速在連續下滑後止跌企穩，較1-6月提升2.4個百分點。
地產投資增速持續下滑
房地產開發投資繼續回落，土地購置面積降幅擴大，銷售面積降幅有所收窄。1-7月全國房地產開發投資72843億元，同比增長10.6%，增速比1-6月份回落0.3個百分點。其中，房屋新開工面積增長9.5%，增速繼續回落0.6個百分點；房屋竣工面積下降11.3%，跌幅收窄1.4個百分點。企業土地購置面積同比下降29.4%，較上期跌幅擴大1.9個百分點。土地成交價款下降27.6%，與上月持平。商品房銷售面積同比下降1.3%，降幅較1-6月份收窄0.5個百分點。7月末，商品房待售面積49876萬平方米，比6月末繼續減少286萬平方米。國房景氣指數為100.9，比6月回落0.1個百分點。房地產企業融資環境進一步收緊，到位資金增速回落0.2個百分點至7%。
儘管房地產投資增速已連續四個月回落，但並未失速下行趨勢，監管趨嚴難見放鬆。我們已經反覆強調過房地產對於經濟刺激的“副作用”越來越大，儘管其短期能夠提振經濟但隨著其對於上游行業資源的佔有以及對下游行業的擠出作用，房地產行業的高位震盪並不利於製造業轉型升級與發展。儘管政府對於房地產管控極為重視，7月政治局會議也再次強調不以房地產投資作為刺激經濟的手段，但從今年以來的金融信貸數據看仍然有很多中長期貸款和非標融資流向了房地產行業，可見，在未來一段時間內，房地產對於製造業投資的擠出效應仍將持續存在，正所謂“地產不衰，經濟不興”。在貨幣相對寬鬆背景下，7月社融數據大幅不及預期，驗證了我們此前的預測，即由於這一擠出效應的存在，使得從“寬貨幣”到“寬信用”的傳導機制難以實際打通，擠出效應不僅會擠壓居民消費能力，還會對中小企業貸款形成擠佔，從而增加系統性金融風險。
降預期，備吃苦
展望未來，需要指出我們面臨的困境將越來越大，需要降低預期，以“平常心”對待數據的起伏。對於製造業而言，投資回暖主要由於增值稅減稅政策的實行，“減稅降負”仍然是提升製造業投資活力的重要措施，但隨著政策效果的邊際遞減，未來製造業投資增速能否持續提升並不確定。特別是在8月以來中美多次貿易磋商均未取得實質性進展的情況下，外部需求的不穩定可能會部分抵消“減稅降負”政策刺激的效果，從而降低製造業投資的活力。另外，基建投資也沒有按照市場預期繼續回暖，而是再次下滑，一方面在於資金緊缺，另一方面也在於政策落實的滯後性。但考慮到7月份地方政府專項債發行量維持高位，未來基建投資或有小幅反彈，但對於經濟刺激的效率已經微乎其微。
在房地產投資方面，各項數據變化平穩，未出現失速下行情況，監管趨嚴與資金趨緊的大趨勢不會逆轉。實際上，中央已經反覆強調“房住不炒”的核心理念，房地產投資的居高不下對於國內經濟資源的擠佔已經到了十分明顯的地步。
從今年經濟及金融數據走勢來看，驗證了我們此前所強調的房地產的擠出效應不僅將對居民消費形成擠壓，也會對中小企業貸款造成擠佔的觀點。預計在當前經濟下行壓力持續加大、中美貿易磋商鮮有進展的背景下，未來仍將堅持穩健偏寬鬆的貨幣政策，但由於從“寬貨幣”到“寬信用”的傳導機制仍未實際打通，且伴隨生產端“寬信用”的需求持續回落，未來宏觀經濟數據有進一步回落的空間。張 超 （國家開發銀行資金局）
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