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导语：8月14日，国家统计局公布7月固定资产投资与地产数据，整体下滑与结构分化并存。综合分析工业、消费、金融等领域宏观数据，观察数据变动趋势，明显发现房地产对经济的挤出效应在加大，不断验证我们此前的判断，正所谓“地产不衰，经济不兴”。
1-7月，全国固定资产投资（不含农户）34.89万亿元，同比增长5.7%，增速比1-6月回落0.1个百分点，比去年同期上升0.2个百分点；1-7月，民间固定资产投资21.03万亿元，同比增长5.4%，增速比1-6月回落0.3个百分点。
三大产业投资结构分化
固定资产投资增速在上月轻微回暖后重启下跌。其中，因基数原因拉低第一产业投资增速，第二产业投资增速有所回暖，第三产业投资增速回落，基建投资增速下滑。具体来看，第一产业投资9784亿元，同比下降1.2%，降幅比1-6月份扩大0.6个百分点；第二产业投资117749亿元，增长3.4%，增速提高0.5个百分点；第三产业投资221359亿元，增长7.0%，增速回落0.4个百分点。基础设施投资同比增长3.8%，增速比1-6月份回落0.3个百分点。
第一产业投资增速延续前期颓势，且降幅继续扩大，原因有三个。一是去年同期高速增长所引起的基数效应；二是投资增速边际递减；三是受产业周期影响。三者共同导致了1-7月份第一产业固定投资的继续下滑。随着下半年基数效应的消退，预计第一产业固定投资数据会逐渐得到改善。
第二产业投资增速有所回暖，但持续性存疑。分项来看，制造业投资增长3.3%，比1-6月提升0.3个百分点，连续第三个月上升，减税效应对投资的促进作用逐步体现。另一方面，因内需疲软叠加外部不确定性增大，对制造业投资的抑制作用也在显现，与减税的正向刺激作用产生明显对冲。观察民间投资数据，其增速从5.7%回落至5.4%，与制造业增速上升出现明显背离。此外，虽然制造业投资总体增速持续回升，但内部分化也在持续。具体来看，化学原料及化学制品制造业、医药制造业以及TMT行业继续保持较高增速，而金属制品业、运输设备制造业和农副食品加工业增速回落明显，显示出在上游行业投资复苏的同时，下游行业投资持续萎缩。如我们前期所分析的那样，在货币相对宽松的环境下，投资更偏好上游行业，生产链有拉长的趋势。而出厂价格提高、上游行业复苏，则进一步压缩了中下游行业的利润空间。随着供给侧结构性改革的推进，制造业结构的转型升级使得上下游行业的分化在不断加剧，预计短期内很难扭转这一局势。
第三产业投资增速再次回落，“基建补短板”政策效应尚未显现。基建投资增速自6月回升后再次下滑，同比增长3.8%，较前值回落0.3个百分点。因缺乏债务刺激与地方政府预期收入下滑，基建投资并未按照某些凯恩斯派学者预期的那样持续发力。一方面，基建投放资金受限，在去杠杆的推动下，地方政府很难进一步举债加杠杆来为基建融资；另一方面，“减税降负”政策的出台使得地方政府收入进一步回落。因此，在“开源节流”两面受压的情况下，依靠“大搞基建”刺激经济的预期可以落幕。
投资区域分化扩大
分地区来看，东部地区继续回升，中部地区持平，而西部及东北地区均回落。东部地区同比增长4.5%，增速比1-6月提高0.1个百分点；中部地区增长9.4%，与1-6月份持平；西部地区增长5.6%，增速回落0.5个百分点；东北地区下降3.7%，降幅扩大0.1个百分点。
分经济类型来看，内资企业投资同比增长5.9%，增速比1-6月份回落0.1个百分点；港澳台商投资增长1.9%，增速提升0.8个百分点；外商投资增长3.6%，增速在连续下滑后止跌企稳，较1-6月提升2.4个百分点。
地产投资增速持续下滑
房地产开发投资继续回落，土地购置面积降幅扩大，销售面积降幅有所收窄。1-7月全国房地产开发投资72843亿元，同比增长10.6%，增速比1-6月份回落0.3个百分点。其中，房屋新开工面积增长9.5%，增速继续回落0.6个百分点；房屋竣工面积下降11.3%，跌幅收窄1.4个百分点。企业土地购置面积同比下降29.4%，较上期跌幅扩大1.9个百分点。土地成交价款下降27.6%，与上月持平。商品房销售面积同比下降1.3%，降幅较1-6月份收窄0.5个百分点。7月末，商品房待售面积49876万平方米，比6月末继续减少286万平方米。国房景气指数为100.9，比6月回落0.1个百分点。房地产企业融资环境进一步收紧，到位资金增速回落0.2个百分点至7%。
尽管房地产投资增速已连续四个月回落，但并未失速下行趋势，监管趋严难见放松。我们已经反复强调过房地产对于经济刺激的“副作用”越来越大，尽管其短期能够提振经济但随着其对于上游行业资源的占有以及对下游行业的挤出作用，房地产行业的高位震荡并不利于制造业转型升级与发展。尽管政府对于房地产管控极为重视，7月政治局会议也再次强调不以房地产投资作为刺激经济的手段，但从今年以来的金融信贷数据看仍然有很多中长期贷款和非标融资流向了房地产行业，可见，在未来一段时间内，房地产对于制造业投资的挤出效应仍将持续存在，正所谓“地产不衰，经济不兴”。在货币相对宽松背景下，7月社融数据大幅不及预期，验证了我们此前的预测，即由于这一挤出效应的存在，使得从“宽货币”到“宽信用”的传导机制难以实际打通，挤出效应不仅会挤压居民消费能力，还会对中小企业贷款形成挤占，从而增加系统性金融风险。
降预期，备吃苦
展望未来，需要指出我们面临的困境将越来越大，需要降低预期，以“平常心”对待数据的起伏。对于制造业而言，投资回暖主要由于增值税减税政策的实行，“减税降负”仍然是提升制造业投资活力的重要措施，但随着政策效果的边际递减，未来制造业投资增速能否持续提升并不确定。特别是在8月以来中美多次贸易磋商均未取得实质性进展的情况下，外部需求的不稳定可能会部分抵消“减税降负”政策刺激的效果，从而降低制造业投资的活力。另外，基建投资也没有按照市场预期继续回暖，而是再次下滑，一方面在于资金紧缺，另一方面也在于政策落实的滞后性。但考虑到7月份地方政府专项债发行量维持高位，未来基建投资或有小幅反弹，但对于经济刺激的效率已经微乎其微。
在房地产投资方面，各项数据变化平稳，未出现失速下行情况，监管趋严与资金趋紧的大趋势不会逆转。实际上，中央已经反复强调“房住不炒”的核心理念，房地产投资的居高不下对于国内经济资源的挤占已经到了十分明显的地步。
从今年经济及金融数据走势来看，验证了我们此前所强调的房地产的挤出效应不仅将对居民消费形成挤压，也会对中小企业贷款造成挤占的观点。预计在当前经济下行压力持续加大、中美贸易磋商鲜有进展的背景下，未来仍将坚持稳健偏宽松的货币政策，但由于从“宽货币”到“宽信用”的传导机制仍未实际打通，且伴随生产端“宽信用”的需求持续回落，未来宏观经济数据有进一步回落的空间。张 超 （国家开发银行资金局）
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