光大證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
鴻路鋼構(002541)
前期兩篇深度報告分別從公司戰略視角、利潤表視角探討了鴻路在鋼結構製造環節的競爭優勢以及長期發展邏輯，並總結為“產能擴張”是行業變化及公司競爭優勢的註腳。第三篇深度報告，我們從資產負債表、現金流量表切入，一窺其在產業鏈中的議價能力，並基於FCFF初探長期價值。
經營現金流改善將有持續性，關注廣義營運週期改善。從商業模式分析，製作環節的現金流天然好於工程環節。短期“收現比”、“付現比”均出現下降，主要是“隱形現金流”增加所帶來的，即對上下游票據收付增加；存貨結構變化、應收賬款賬齡拉長，都在驗證製作環節現金流優於工程環節。最終：廣義營運週期大幅縮短（19年同減39%），是公司經營效率提升、產業鏈議價能力提升的直觀體現；噸營運資金佔用持續減少（19年同減36%），且尚有改善空間，意味著隨著產能規模的增長，其ROIC將邊際向上。基於此，鴻路的報表質量改善將有持續性。
利潤表也將受益於報表質量改善。資產及現金流的改善可有利於1）公司財務費用率的降低；2）資產減值損失的減少。其中，隨著製造業務佔比提高，工程類項目“已完工未結算”將會減少，使其資產的質量以及流動性都有較大改善；應收賬款週轉加快，信用減值風險亦將大幅降低。2019年度，已經觀察到財務費用率、減值佔收入比重的降低。
預計自由現金流將有較大改善。自由現金流可拆解為噸鋼結構自由現金流×鋼結構產量。結合前期報告探討，我們認為公司產能提升有持續性。噸鋼結構自由現金流角度，核心變量為噸鋼結構EBIT和噸鋼結構資本開支。噸EBIT改善具備長期性，源於產能利用率提升、產業鏈議價提升帶來的廣義營運週期縮短及噸營運資金佔用減少。噸資本開支快速收斂，源於產量基數的大幅增長。二者合力將帶動噸鋼結構自由現金流向好。
長期價值凸顯，維持“買入”評級：堅定看好鋼結構裝配式建築發展前景，鴻路商業模式或為最優。維持前期盈利預測，預計20-22年歸母淨利為7.0/8.8/10.6億，YoY分別為25%/26%/20%，現價對應20年PE12x，結合相對估值及FCFF估值，給予目標價24.12元，對應20年PE18x，維持“買入”評級。
風險提示：政策推動、產能擴張、政府補助不及預期、鋼價大幅波動
