文/新浪財經意見領袖專欄機構 人大重陽
本文作者：王晉斌（中國人民大學經濟學院黨委常務副書記、國家發展與戰略研究院專聘研究員）
1929-33年的“大蕭條”影響了世界上大多數國家，是100年以來唯一一次被稱為“大蕭條”的經濟週期性波動。IMF當地時間4月14日發佈了《世界經濟展望報告》，預計2020年全球經濟增長率-3.0%，是“大蕭條”以來最嚴重的經濟衰退。那這是不是就意味著全球經濟會出現“大蕭條”？我們先看一下1929-33年“大蕭條”的幾個重要景象。
按照弗裡德曼和施瓦茨的《美國貨幣史》、伯南克的《大蕭條》以及WIND數據，我們首先看一個“大蕭條”幾個重要景象的回放：1、銀行體系崩潰。1933年年底仍在堅持經營的銀行只有1929年的一半多一點，50%左右的銀行倒閉；2、股票市場崩潰。從1929年10月開始，中間雖有反彈，一直跌了大約3年，標普500最大跌幅大約85%。3、產出和物價水平持續下跌。以1929年美元不變價格計算，1933年比1929年產出水平下降大約30%，物價水平大約下降25%。4、失業率高。失業率最高點達到25%左右；5、國際貿易驟降。美國“以鄰為壑”的貿易政策助推了貿易萎縮，導致1932年比1929年國際貿易量下降了大約40%多。
“大蕭條”為什麼有如此慘烈的景象？為什麼持續時間長達大約4年之久？我們列舉幾個最著名的解釋：1、凱恩斯的支出收縮理論。凱恩斯在《通論》中依靠邊際消費傾向、資本邊際效率、流動偏好三大規律證明了總需求小於總供給，導致了生產過剩的經濟危機和失業。2、弗裡德曼和施瓦茲的貨幣理論。認為貨幣緊縮是導致“大蕭條”的重要原因。1929年之前的幾年美聯儲一直處於加息通道，當1929年10月危機爆發時，美聯儲的應對極其緩慢，一直到1932年2月的《1932年銀行法》公佈後，美聯儲才開始購買國債，實施QE。在1929年11月美聯儲降息了1.5個百分點，利率將為4.5%，但1931年年底，由於銀行系統的崩潰以及對美元的不信任，1931年年底美聯儲又提高利率。依據霍默等在《利率史》中給出了1929-1933年美國優質公司債券的收益率我們可以看到，1933年美國優質公司債券的收益率年均為4.19%，而1929年為4.49%，貨幣政策對降低利率幾乎沒有發揮作用。3、伯南克的綜合論。在《大蕭條》中伯南克以全球視角擴展了弗裡德曼等人的研究，認為在貨幣緊縮是大蕭條的主要推動力，同時強調了全球貨幣緊縮的根源與貨幣匯率制度緊密關聯。一些經濟學家，如Sachs、Eichengreen等觀察到了最早放棄金本位、採用自由擴張貨幣政策的國家恢復的更快。
因此，“大蕭條”在某種程度上是人類第一次遇到如此大規模的危機，反危機政策制定的力度和速度都停留在還沒有見識過如此大危機的基礎之上的。金融系統對實體經濟造成劇烈衝擊的最著名的研究成果之一是弗裡德曼和施瓦茲的金融實體反向衝擊觀點：大量的銀行倒閉和股票市場的崩潰帶來了銀行和投資者財富急劇萎縮，經濟中的信貸急劇萎縮，進一步引起了貨幣供給量的下降；包括伯南克在內的很多經濟學家進一步闡述了債務人、銀行和貸款人破產對經濟衰退的進一步衝擊。這些寶貴的應對大危機的經驗大多來自“大蕭條”。
2020年疫情大沖擊帶來全球經濟深度下滑，故事邏輯的起點完全不同於1929-33年“大蕭條”，也不同於2008-09年的次貸危機。這是一場“意外的”或者說是“始料未及”的新冠疫情大沖擊，是“隔離”或者“社交距離”帶來的經濟活動的急劇萎縮，波及全球。
“隔離”或者“社交距離”帶來的短期劇烈衝擊幅度要高於其他形式的經濟或金融危機帶來的衝擊，因為全球與人活動的相關經濟活動都受到了劇烈衝擊。英國甚至出現了300年以來最嚴重的短期經濟衰退、美國也出現“大蕭條”以來最為嚴重的經濟收縮、中國經濟2020年1季度GDP也出現了-6.8%的深度下滑，等等。
即使如此，世界經濟也不太會重演“大蕭條”的悲劇。主要有以下幾個原因：一、疫情並沒有脫離大流行性傳染病的預測曲線。這說明只要採取有效措施，疫情整體是可控的。中國已經走在復工復產的前列；最近西班牙部分復工；美國也在討論5月份漸進式復工；等等。同時，各國除了推廣有效的疫情防控措施外，也加快了疫苗的研究進程。
二、政策制定者心理並沒有畏懼。有了歷史上反危機的經驗，應對大疫情和金融大動盪，人類出現了歷史上最大規模的政府以及央行干預，完全沒有像“大蕭條”時期那樣基本採取自由放任的經濟政策。“大沖擊、大應對”的宏觀政策較大程度上對沖了“隔離”或者“社交距離”帶來的經濟、金融大動盪導致的極其劇烈的風險，在很大程度上幫助投資者穩定了預期。依據IMF Policy Tracker截止4月10日數據，全球財政政策支出力度佔GDP5%以上的經濟體數量佔到了35%左右，財政支出超過GDP10%的經濟體接近15%；全球30多個重要經濟體的政策性利率基本是零利率，全球貨幣政策的力度很大。財政政策和貨幣政策對沖“大沖擊”的風險可以推到極限。外匯市場上全球超過30%的經濟體對外匯市場實施了不同程度的干預，部分新興經濟體有的貨幣貶值幅度較大，比如達到25%-30%。
目前尚未出現外匯市場崩潰的貨幣危機，但未來新興經濟體外匯市場面臨的壓力也許遠沒有結束。三、金融體系比較穩健。首先是金融系統中銀行體系比較穩健。其次是金融資產市場大類資產“泥沙俱下”的大動盪時期基本已經過去。美聯儲的堅定“做多”政策在很大程度上排除了國際金融市場流動性風險進一步爆發成整體流動性危機的可能性，但不排除全球會出現局部流動性危機的可能性。以收盤價計（截止4月17日），圖1給出了全球一些重要的股市反彈力度大於10%的樣本。美股三大指數DJ指數、納斯達克指數、標普500指數分別從最低點（3月23日）反彈了30.39%、26.08%和28.48%，等等。
圖1、本輪低點股市反彈力度超過10%的全球部分重要股市（%）
尤其是美國股市較大的反彈，大幅度收窄了年初至今的跌幅。年初至4月17日DJ指數、納斯達克指數、標普500指數分別下跌了15.05%、3.59%和11.03%。美國股指為什麼能出現如此大幅度的反彈，可能的原因有三個：第一是流動性得到緩解；第二是在疫情可控的預期下，市場投資者可能預期的不是2020年的企業現金流，而是預期2021年或者更長期的現金流。換言之，投資者自己放長了對企業現金流的預期期限。第三是受到疫情衝擊反而增長的行業，比如醫療行業、網購行業等等。當然未來還會出現反覆波動，在漸進復工和疫情反覆風險之間的權衡與糾結中波動。總體上，“大應對”的宏觀政策有效的緩衝了經濟深度下滑對金融體系造成的持續衝擊，不要出現金融對經濟的反向負面衝擊，這是1929-33年“大蕭條”的深刻教訓。
四、目前尚未看到“大沖擊”下“以鄰為壑”的貿易政策。經濟史學家麥迪森在《世界經濟千年史》中闡述了“以鄰為壑”的貿易政策是重商主義的產物。從16世紀到19世紀，在英格蘭和歐洲大陸，當時人們習慣地認為國際競爭就是“以鄰為壑”。1700-1820年是一個英國通過“以鄰為壑”戰略逐步成為世界商業霸主的時期，而荷蘭地位的下降與英國這種貿易政策緊密相關。1929-33年“大蕭條”持續時間長達4年之久，與美國“以鄰為壑”的貿易政策密切相關。1930年美國出臺了《斯穆特—霍利關稅法案》對3000多種進口商品徵收高達60%的關稅，歐洲各國也採取了報復性行為，“以鄰為壑”的逆週期貿易政策盛行，結果導致了全球性的貿易大收縮和經濟大衰退。這一次，在疫情防控至今我們尚沒有看到“以鄰為壑”貿易政策的出臺，看到了部分國家口罩等疫情防控物質進口關稅的下調現象，
但不排除未來會出現貿易摩擦風險。五、全球共同抗疫和主權債務減免。由於疫情防控需要消耗大量的人力、物力和資金，不少低收入和發展中國家本身就存在主權債務風險，疫情防控將進一步使這些經濟體進入國家或者主權債務上升期，使得這些國家經濟恢復面臨很大的債務壓力。最近，除了我們看到國家之間的援助外，國際機構也在積極為抗疫情提供流動性。4月9日IMF把抗疫情應急資金提高到1000億美元，近期又批准了對25個低收入國家的債務減免；世界銀行也準備在未來十幾個月提供1500億美元的流動性，等等。
病毒不分國界，新冠病毒“大沖擊”應該是全球共同抗疫。除了我們已經走在復工復產的前列以外，我們看到了全球一些重要的經濟體已經進入漸進式的啟動經濟、或者已經進入啟動經濟與疫情反覆風險之間的權衡階段。雖然說疫情還會持續一段時間，但在大政策對沖風險和疫情防控的基礎上，這一次，世界經濟應該沒有“大蕭條”。
(本文作者介紹：中國人民大學重陽金融研究院（人大重陽）成立於2013年1月19日，是上海重陽投資管理股份有限公司董事長裘國根先生向母校捐款2億元的主要資助項目。)
來源：新浪財經
