東方證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
通威股份(600438)
19 年電池產銷兩旺，硅料新產能爬坡順利。2019 年，受益於成都三期和安徽項目投產，電池片銷售 13.33GW，同比增長 106.92%，毛利率為 20.21%，對應淨利潤約為 13.6 億，是業績增長主要來源。多晶硅方面，包頭和樂山各 2.5 萬噸產能（實際年產量可超過 3 萬噸）分別在 Q3 和 Q4 實現滿產，全年銷量 6.4 萬噸，貢獻利潤約為 3.3 億；電站、化工和飼料板塊保持穩定。
20Q1 盈利下滑主要由於疫情影響電池片生產和多晶硅出貨。 2020Q1，電池片由於春節慣例休假一週疊加疫情影響延遲一週復工，導致產能損失半個月左右；多晶硅方面雖然持續滿產，但受疫情影響運輸出貨，生產 2.3 萬噸，銷售 2.1 萬噸；4 月份以來公司硅料和電池均保持滿產滿銷，生產狀態良好。
2020 年先低後高，下半年有望迎來反彈。供給端，硅料價格下行，海內外多數老產能退出或停產檢修已提上議程，供給持續收縮；電池片目前盈利處於底部，景氣恢復時或能留存部分上游降價利潤。二季度光伏需求持續轉弱，產業鏈價格全線下跌，考慮國內 630 搶裝和海外夏休，預計二季度末是全年景氣最低點；下半年逐步復甦，多晶硅存在漲價預期，電池盈利有所修復。
成本控制冠絕行業，週期底部向上，擴產實現量增利穩。公司目前電池片非硅僅為 0.2 元/W，硅料新產能平均生產成本為 3.7-3.8 萬元/噸，均為全行業最佳。根據公司規劃，預計至 2023 年公司擁有 22-29 萬噸多晶硅產能，80-100GW 電池片產能，擴張幅度均為數倍以上。
財務預測與投資建議
我們預測公司 2020-2022 年每股收益分別為 0.63/0.84/1.02 元（原預測2020-2021 年為 0.70/0.95，主要下調產品價格和盈利），採用分部估值法，對應目標價為 13.34 元；同時考慮長期擴產能力和成本優勢， 維持買入評級。
風險提示：產品價格下降超預期；海外需求不及預期。
