國盛證券發佈投資研究報告，評級: 增持。
天山股份(000877)
事件：公司披露2020年一季報，報告期內公司實現營業總收入5.35億元，同比減少43.2%，實現歸母淨利潤-2982萬元，同比減少19401萬元，扣非後歸母淨利潤-2361萬元，同比減少11688萬元。
收入端受疫情衝擊，預計Q1量降價平。公司Q1收入端下滑43.2%，主要因區域需求受疫情影響導致公司銷量大幅下滑，其中Q1新疆、江蘇水泥產量分別同比下降32.0%、33.0%，我們預計公司水泥、熟料綜合銷量降幅也在30%以上。我們測算公司Q1噸均價同比基本持平，環比Q4因江蘇區域價格下降略有回落。公司Q1毛利率同比提升2.1pct至42.3%，反映期間噸毛利有所改善。
費用率因收入端下滑明顯上升，但財務費用持續壓縮，公允價值變動損失拖累利潤。公司Q1期間費用率為32.0%，同比增加11.8pct，主要因收入端下降影響，我們測算噸期間費用或同比增加約30元，但單季財務費用3035萬元，同比、環比分別減少2566萬元、1169萬元，得益於帶息債務的壓縮。此外，Q1公允價值變動損益為-1691萬元，同比減少9461萬元，主要因所持西部建設股票價格波動所致。單噸期間費用的上升與公允價值變動損益的拖累導致公司期間噸淨利大幅下降至單噸虧損約5元。
現金流承壓，負債率、帶息債務階段性略有增加。經營受疫情衝擊下公司Q1經營活動產生的現金流量淨額為-1.73億元，同比減少1.92億元，主要是盈利下降所致。一季報資產負債率為34.4%，環比略有提升0.8pct，但同比大幅減少11.2pct，其中帶息債務餘額為28.99億元，環比小幅增加3.43億元，主要因短期借款階段性環比增加4.18億元，但同比減少16.68億元，反映資產負債表的趨勢性改善。
區域需求受益基建具有一定彈性，仍看好新疆市場景氣改善。近期因需求啟動遲緩等因素，北疆傳統水泥企業與電石渣水泥企業合作發生波折，短期價格受挫。但隨著需求加速恢復，在高市場集中度下，我們認為協同的短期破裂有望修復，難以影響全年景氣大局，且區域中期需求仍然向好，新疆作為水泥基建需求佔比最高的區域之一，受益穩增長加碼基建發力，需求具有一定彈性，我們認為景氣有望穩步提升，此外蘇錫常區域在高產能利用率下景氣也將延續高位震盪。
盈利預測與投資建議：公司盈利中樞有望進一步上移，ROE持續改善且波動率縮小，但市淨率、市盈率橫向比較均有折價，具備安全邊際。另外，中國建材水泥板塊若發生整合，股價也有望受到正面影響。我們預計公司2020-2022年歸母淨利潤為18.8億元、20.1億元和20.6億元，對應6.3、5.9、5.8倍市盈率，維持“增持”評級。
風險提示：宏觀政策反覆、行業競合態勢惡化、疫情對需求影響超預期的風險。
