光大证券发布投资研究报告，评级: 买入。
招商积余(001914)
19 年营收-8.7%，归母净利润-66.6%
公司发布 19 年业绩，营收 60.8 亿元同比-8.7%，归母净利润 2.86 亿元同比-66.6%。相比 18 年，公司营收结构发生较大变化。并表口径为原中航善达与招商物业 19 年 12 月数据。结构上看，公司不再从事房地块开发业务，专注于物管+资管两项核心业务。
受到剥离地产业务影响，公司销售费用率延续下降趋势，较 18 年下降0.44pc 至 1.23%；管理费用率较 18 年提升 0.48pc 至 6.24%；营业税率较 18年的 3.61%下降至 19 年的 0.26%。
物管：中航物业加快拓展，招商物业运营提升，专业服务化零为整
中航物业：在管面积+26.8%至 6729 万平米（18 年增速 3%），外拓明显加速。19 年中航物业分别与成都城投置地、山东铁路开发、济南铁路房产合作设立合资公司，股权占比分别为 51%、49%、51%。结构上看，在管面积中 69%为非住宅业态。子公司中航物业管理全年营收+16.1%至 45.1 亿元，净利润+21.6%至 2.03 亿元，净利率 4.51%，较 18 年（4.31%）有略有提升。
招商物业：在管面积+23.5%至 8537 万平米（18 年增速 25.8%）。19 年新增在管面积 1624 万平米，其中 860 万平米来自控股股东。结构上看，在管面积中 65%为住宅业态。全年扣非归母净利润+22.2%至 1.73 亿，业绩承诺完成率 109%；从并表口径来看，净利率 6.54%，较 2018 年全年（4.66%）有明显提升，随着其角色定位“成本中心”转向“利润中心”，预计利润率仍将持续改善。
专业业务：化零为整，相互赋能。公司整合后专业化服务能力有：1）楼宇设备管理；2）开发商及房屋中介服务；3）“到家汇”业务；4）智慧园区业务；5）智慧停车管理业务；6）安保服务；7）餐饮服务；8）洗衣、养护服务。专业业务板块主体为招商物业旗下开发商服务及专业服务，吸收中航善达旗下中航智泊、干洗、酒楼业务。后续有望相互赋能，打造增值服务体系。
资管：商管待发力，租赁保持稳定
公司资产管理业务分为两部分：商管和租赁，合计收入 6.17 亿元，同比-2.35%，主要在于 18 年转让上海天盛广场导致出租面积减少。
商管：19 年底在管项目 16 个（4 自营+4 招蛇委托+8 轻资产输出），143万平米；18 年底为 15 个，127 万平米。另外，19 年底深圳华强北、龙华九方合约到期，剔除后管理项目 14 个，管理面积 113 万平米。
租赁：19 年底可租面积 59.3 万平米，出租率 96%。
业务整合：非住宅成为主要业态，两大智慧平台科技赋能
重组后公司在管面积 1.53 亿平米，新签年度合同额 22 亿元，总体物管费收缴率 96.4%（住宅收缴率 92.5%，非住宅收缴率 97.8%）。非住宅成为公司基础物管主要业态，占总在管面积 50%，占基础物管收入 82%。
重组后公司拥有智慧物业π平台及招商通两大智慧系统，后续计划以智慧物业π平台为载体，打造智慧服务模块，打通物业管理价值链；以招商通智慧平台为基础，通过到家汇、慧到家、招商通的终端应用，构建智慧社区生态圈运营体系。
相较于 2019H1 备考合并资产负债表，资产端：应收款及其他应收款减少 13.2 亿，货币资金增加 11.7 亿；负债端：长短期借款共减少 6.2 亿。
上调目标价至 30.36 元，维持“买入”评级
公司重组后，拥有“招商物业”和“中航物业”两大运营品牌，19 年中航物业拓展提速，招商物业运营效率继续提升；专业业务板块，双方化零为整，相互赋能，有望打造增值服务体系。
我们上调 20-21 年预测 EPS 至 0.56、0.84 元，引入 22 年预测 EPS 为1.13 元。鉴于行业成长性较强，市场普遍关注公司在未来 1-2 年的成长，故选用 2021 年估值。可比公司 2021 年平均预测 PE 为 31 倍，由于公司背靠招商局集团，同时深耕非住宅领域，我们给予一定的估值溢价，给予 2021年 36 倍 PE，上调目标价至 30.36 元，维持“买入”评级。
风险提示
人工成本快速上升风险；增值服务拓展不确定性风险；关联方依赖风险；外包质量风险。
