中信證券：SaaS中期仍有望維持20％以上營收復合增速頭條網

2020-11-20 14:11:22 佚名

SaaS是長週期的優質賽道，是軟件產業持續前行核心支撐，中期仍有望維持20％以上營收復合增速，且unit ecomomics效應預計將推動企業經營效率持續提升。美股聚集了全球大部分最為優質的SaaS公司，合計市值達數萬億美元。疫情之後，企業料將加快數字化，及向雲端遷移進程，同時預計產品suite化、M&；A持續活躍亦將推動產業集中度快速提升，業績確定性、成長性突出SaaS企業具有長週期的投資價值。

SaaS：美股軟件板塊持續上行核心支撐。

截止2019年底，過去5年，美股IGV ETF（北美軟件服務）上漲189％，顯著跑贏標普指數（67％）、納斯達克指數（107％），為表現最好科技子版塊之一，同時最近三年表現均跑贏同期標普指數。

細分結構層面，新興SaaS企業、從傳統軟件轉型SaaS企業股價表現尤為突出，為美股軟件板塊上行核心支撐。上漲邏輯主要源於：新興SaaS企業的崛起，以及傳統軟件向SaaS的積極轉型，帶來了美股軟件營收端成長性、高確定性的顯著改善，以及利潤水平顯著提升；過去5年，標普軟件板塊營收增速均在10％以上、EBIT Margin 累計提升5pcts。目前全球SaaS市場規模已達1000億美元，佔軟件市場比重22.5％，美股市值超過100億美元SaaS企業近50家，產品深度、廣度和傳統軟件基本看齊。

行業演進：逐步引領&主導軟件產業。

1）市場格局，2019年，TOP 5企業營收佔行業整體超過50％，TOP 15企業超過75％，集中度顯著高於傳統軟件；

2）產品形態，幫助企業提升盈利能力（比如CRM等）、運營效率（比如HRM、ERP、OA等）的SaaS模塊滲透率快速提升，亦佔據SaaS行業主要份額；

3）客戶結構，從中小企業率先試水走向大企業客戶主導，Salesforce大客戶收入貢獻佔比67％（2008年不足50％）；

4）營收增長，老客戶upsell、crosssell成為驅動收入增長主要方式，2019年，Salesforce、Service Now老客戶對增量收入貢獻佔比為76％、81％；

5）營銷方式，從早期代理渠道為主，到多層級銷售渠道：線上渠道、線下渠道、代理商分銷渠道等，口碑營銷成為TEAM、ZOOM等獲取客戶重要方式。

財務變化：企業unit economics趨勢不斷強化，關注營收增速+FCF Margin。

過去20年，SaaS企業unit economics效應不斷體現，並帶來利潤率指標的不斷改善。以微軟、Adobe為例，在經歷轉型早期陣痛後，SaaS轉型帶來軟件企業單位成本、費用持續下行，微軟、Adobe運營利潤率分別從低點的25％、10％回升到當前的38％、29％。

刻畫SaaS企業業績表現方面，單一的營收增速指標相對侷限，利潤率指標亦較容易被操縱，因此市場逐步引入營收增速+FCF Margin這一相對綜合的指標，以更好地刻畫處於成長階段SaaS公司財務表現。

一般來說，較高的營收增速一般會伴隨相關運營費用的高企，並壓縮FCF空間，而對FCF的關注則會一定程度降低短期營收端增速，兩個指標的融合，則會更為全面反映企業綜合的運營能力。

估值定價：迴歸財務本質，聚焦成長性、盈利能力。

SaaS市場發展早期，市場更多采用相對粗糙的PS進行估值定價，PS水平主要和市場對營收成長性、確定性預期相掛鉤，同時近年來SaaS模式有效性不斷證實、寬鬆的流動性等，推動美股SaaS企業EV/Sales/Growth水平持續提升，2019年高點達到0.38，近期回調至0.29附近。隨著板塊上市企業數量的不斷增多，以及可觀測財務指標的不斷豐富，市場亦開始結合企業發展階段確定估值方法&；水平，例如：早期階段採用P/S，關注營收增速等，中期階段P/FCF，關注現金流等，後續階段採用PE等，關注利潤、股東回報（回購、派息）等。