在《被遺忘的大多數：新興市場風險評估（上篇）》中，我們全面評估了新興經濟體整體風險，發現相較次貸危機時期，面臨疫情導致的全球性衰退，新興市場風險顯著提高。外部環境方面，貿易景氣度下降、大宗商品開採週期、美元流動性局部緊張；內部環境方面，外債槓桿率上升、經常賬戶順差趨勢收窄，以及抗擊疫情較差的醫療條件與政府治理能力，均使得我們需要認真審視新興經濟體貨幣危機與債務危機。
上篇中我們已經從債務和財政視角對印度、印尼、墨西哥、巴西、俄羅斯、南非六個經濟體進行了評估，本篇報告我們將繼續權衡以上經濟體在經濟基本面和疫情防控方面的風險程度。
一、新興經濟體主權債務風險——基本面視角
我們選取實際經濟增速、通貨膨脹率、經常賬戶順差佔比、匯率彈性和政治穩定性作為描述基本面健康狀況的變量，指標內涵及來源見圖表 1所示。對於實際增速較高、經常賬戶順差空間較大、匯率彈性充足、政治環境穩定的經濟體來說，其抵抗外部衝擊的能力較強。
通貨膨脹率同危機具有“兩面性”，一方面，貨幣超發往往是新興經濟體減輕對內償債壓力的手段之一，這使得高通貨膨脹（年通脹大於20%）甚至惡性通脹（年通脹率高於500%）與國內債務危機往往是伴生的，而選擇債務違約的政府在維護本國貨幣價值方面並不足信，貨幣危機和外債違約的風險也大大增加；另一方面，通縮環境（年通脹率小於0）抬升實際利率，挫傷投資熱情，為降低實際利率採取的降息措施也會削弱本國資產的吸引力。考察期內，墨西哥（1980年-1991年、1995年-1997年間）、印尼（1998年-1999年）、俄羅斯（1998年-2001年）、巴西（1983年-1987年）年通脹率高於20%；俄羅斯、巴西分別在1993年-1995年、1988年-1994年發生惡性通脹，即年通脹率高於500%，這與其爆發國內債務危機和貨幣危機的時點相一致，高通脹率同危機往往同步或滯後約一年左右。考察期內樣本經濟體均未發生通縮，實證中我們僅考慮高通脹的危害；圖表 2可以看出，樣本經濟體在2000年之後努力控制通脹率在合理範圍，使該指標失去對於危機的示警作用，因此實證中2000年前考慮通貨膨脹率、實際經濟增速、經常賬戶順差佔比、匯率彈性和政治穩定性5個指標，2000年後僅考慮後4個指標，以免干擾判斷。
數據採集方面，2019年前各指標實際數值取自各公共數據庫；2020年經濟增長、經常賬戶佔比指標取自IMF預測數據，如圖表 3所示；2020年匯率彈性數據取2020年第一季度匯率年化波動率；政治穩定性數據取2018年CEIC統計數據。數據處理方面，採取與上篇相同的指標處理方法，即將單一指標某一年數值在考察期內的百分位數作為對該指標該年的“打分”，再將5個指標（2000年前）或4個指標（2000年後）的“打分”進行等權平均，即可得到該年該經濟在基本面視角下的綜合得分，分項指標得分詳見附註。如圖表 5、圖表 6所示：
基本面狀況與外債違約並無一致的相關性，與國內債務違約和貨幣危機關係較大；
6個樣本經濟體在1981年-1983年間統一表現為基本面脆弱；1999年到2012年間則基本面韌性加強，這也呼應了此間新興市場主權債務危機發生次數減少的狀況；2012年以後，除印度外絕大部分新興經濟體基本面邊際弱化；
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印度、墨西哥在考察期內基本面綜合得分維持在0.3到0.7區間內，體現基本面運行較為平穩，且最新數據顯示基本面情況處於良好水平；
俄羅斯自2000年以來基本面進入平穩運行區間，2018年以來基本面情況邊際惡化，接近僅20年間最低水平；
巴西、南非、印尼2018年以來基本面每況愈下，打破2000年到2017年間平穩運行期間，回落到接近1983年曆史低位水平，使得這些經濟體爆發債務危機和貨幣危機的風險加大。
二、新興經濟體主權債務風險——疫情視角
從疫情發展現狀來看，巴西、俄羅斯自3月下旬進入疫情爆發期，目前正處在新增確診病例探頂時期，即將度過拐點；墨西哥自4月以來進入爆發期，目前仍處爬坡期，而墨西哥病毒核酸檢測的覆蓋範圍較小、陽性比例較高，後續疫情爆發的空間還很大；南非出現階段性疫情拐點，警惕未來是否出現二次峰值，從核酸檢測的情況看，南非核酸檢測的覆蓋範圍較大，疫情防控措施相對嚴格，降低了疫情二次爆發的風險；印度、印尼仍處於疫情發展的開端，加之其核酸檢驗嚴重不足，後續疫情爆發的速度和範圍可能超出預期。
從新增確診病例與累積確診病例比值來看，我們將新增確診病例超過100例作為原點，將樣本經濟體與意大利和美國進行經驗對比，結果顯示，意大利在25個自然日後度過疫情拐點，新增確診/累積確診回落到10%以下；美國則在38個自然日後度過疫情拐點，新增確診/累積確診回落到5%以下。考慮到新興經濟體的在防疫力度上更接近美國、弱於意大利，而醫療稟賦與國民衛生水平尚不及美國，其疫情爆發到拐點之間的時間大概率長於美國。以美國的經驗判斷，巴西、俄羅斯、墨西哥、南非疫情拐點不早於4月25日、5月2日、5月3日、4月30日，而印度和印尼可能脫離現有經驗範式，疫情拐點遙不可知。
為勘測疫情嚴重程度及對經濟的影響，我們選取人口密度、貧富差距、醫療資源稟賦、核酸檢測比例、防疫隔離措施等指標進行對比，在人口密度較大、貧富差距明顯、醫療資源匱乏的經濟體，其疫情蔓延的範圍更廣；早期廣泛的核酸檢驗，以及強有力的防疫隔離措施能夠有效阻斷疫情的傳播，反之疫情波及的人口和行業更多、經濟所受創傷更大。
我們將主要數據列舉在圖表 5中，防疫措施及評價則整理在附註，據此對各分項進行打分，再計算其等權平均值作為綜合得分，結果如圖表 7所示：
俄羅斯人口相對稀疏、醫療稟賦優良、核酸檢驗率高、防疫措施到位、貧富差距較輕，其疫情威脅最小；
南非在貧富差距方面落後其餘經濟體，巴西在疫情防控和貧富差距方面相對落後，但其人口和醫療情況相對較好，核酸檢測覆蓋面積大，疫情發展趨於明朗化，整體疫情風險可控；
印度人口眾多、醫療資源和核酸檢測不足，墨西哥各分項指標均表現不佳，疫情的威脅不容小覷；
最為嚴重的是印尼，作為人口大國，核酸檢驗普及率最低，早期對疫情的重視程度不足將導致該國醫療資源很快發生擠兌，最終疫情擴散程度和經濟影響可能持續數年時間。
附註：基本面視角下各指標得分
（感謝實習生張勵涵對本文的貢獻）
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