在新一輪的衰退中，各國央行的刺激政策此起彼伏，而幾乎所有的
“降準”、“量化寬鬆”都被國內的財經媒體解讀為“印錢”、“放水”，緊接著就是鼓吹通脹預期。
最近讀完標普首席經濟學家、全球經濟研究部負責人Paul Sheard寫於2013年的這一篇《Repeat After Me: Banks Cannot And Do Not "Lend Out" Reserves》，有一種醍醐灌頂、刷新三觀的感覺，因而做了全文翻譯分享給大家。
全文約4900字，有點長，但是邏輯嚴密、論證精彩，解釋了準備金的供給與影響、信貸創造、量化寬鬆等概念，相信看完你會有所收穫。
如果太長不想看，那麼可以記住下面幾個結論：
1、貨幣乘數是一個偽概念，準備金的增加不會導致信貸成比例增加。
2、銀行既不借出存款，也不借出準備金。貸款不是基於準備金被創造的，也不是基於存款被創造的。事實上，是貸款創造了存款，而不是反過來。
3、現代央行已不再限制準備金供應，不管銀行系統需要多少準備金，他們都會供應。
4、量化寬鬆不會直接導致通貨膨脹。
以下正文。
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重要的事情說三遍：銀行不會、也不能“借出”準備金
原文標題：Repeat After Me: Banks Cannot And Do Not"Lend Out" Reserves，作者：Paul Sheard，發表日期：2013年8月13日，譯者：Fan
前言
凱恩斯曾經說過：“那些相信自己不會受到他人觀點影響的精明人，常常是已故經濟學家的奴隸。”
一個廣泛流傳的觀點正是這一格言的現代例證，即銀行可以借出他們在中央銀行的準備金，彷佛準備金是一池金泉，隨時準備流向銀行信貸。
這件事無法發生，因而也沒有發生。所以，這一觀點通常從另一面被闡述：銀行現在沒有借出他們的準備金，只是把他們趴在央行的賬戶上閒置，但是他們隨時可能借出這些準備金，因此人們應當警惕中央銀行激進的寬鬆行為。
深入討論量化寬鬆對中央銀行資產負債表和銀行信貸創造的影響似乎有些過於學術，但正確的理解這一過程非常重要。政策制定者、經濟學家和市場參與者可以不認同量化寬鬆的合理性和有效性，但他們至少應該站在正確的基礎上進行反對。
一、貨幣乘數之謎
還有哪個本應死去的經濟概念對世界有如此大的影響？幾乎所有上過經濟學入門課程或看過相關書籍的人都學習過“貨幣乘數”、“部分準備金制度”以及信貸創造的理論。
這一理論表示：在部分準備金制度下（也就是幾乎所有現代發達經濟體的銀行系統），銀行必須保留他們吸納的存款（銀行的負債）的一部分作為準備金（銀行的資產）存放在央行，並可以把剩餘的部分借出。基於央行設定的準備金率與公眾對保留現鈔的偏好度可以計算出一個固定的“貨幣乘數”（即廣義貨幣除以央行準備金），從而把一定數量的準備金成倍的轉換為鉅額信貸。央行通過公開市場操作向銀行系統供應準備金，在準備金增加時，因為貨幣乘數不變，銀行的信貸和存款（即廣義貨幣）也應該增加。
如果這一理論是對的，那麼增加了天量基礎貨幣的量化寬鬆就會導致銀行信貸的爆炸性增長。
然而，因為量化寬鬆和信貸創造並不按這一理論進行，信貸爆炸沒有發生。很多相信貨幣乘數理論的分析師乃至貨幣政策制定者聲稱這一現象是因為貨幣乘數坍塌了，並暗示這一坍塌只是暫時的（圖表1）。銀行只是把超額準備金趴在央行，只要資金需求恢復，他們就會將準備金借出。而超額準備金的數量是如此巨大，一場無法控制的通貨膨脹將會發生。
但是，貨幣乘數沒有坍塌，因為它從來都不是一個有意義的數字，只是兩個相關性很弱的指標的比值。貨幣乘數大幅下降是因為這一比值的分母大幅的增加了（圖表2）。
量化寬鬆究竟是如何進行的，銀行為什麼不能“借出“準備金，又為什麼銀行們要把準備金趴在央行表上？
這兒有兩個謎團。一，什麼決定了銀行在央行賬上的準備金數量；二，信貸創造是怎麼發生的，也就是銀行是如何進行借貸的。我們將逐一解決這些問題。
一個需要區分的重要概念是作為個體的“某銀行“和作為整體的”銀行們“。不管是”某銀行“還是”銀行們“都不能”借出“準備金。”某銀行“可以通過與其他銀行拆借或購買資產來調整他的準備金數量，然而“銀行們”不能做到這件事，從某一銀行表上消失的準備金只會出現在另一家銀行的準備金賬戶上，這一過程中央行表內的準備金總額不會變化。
二、什麼決定了準備金水平
要理解第一個問題，首先要了解央行的資產負債表兩端的關聯（表1），
一個簡化後的央行資產負債表：
資產=準備金+流通現鈔+財政存款
當發生變化時：
△總資產=△準備金+△流通現鈔+△財政存款
重新排列一下就是：
△準備金= △總資產-△流通現鈔-△財政存款
這就是答案。準備金是央行的一項負債，它的總體水平可以也僅可以因3種原因增加（或減少）：
1、央行增加（或減少）總資產
2、社會公眾減少（或增加）現鈔持有量
3、政府減少（或增加）財政存款（向私人部門進行轉移）
最重要的是，
“銀行們“不能通過向客戶借貸而減少他們在央行的準備金。因為銀行信貸不與央行資產負債表連接，因而不存在這一可能性。假設公眾不改變現鈔需求、政府不進行支付（這兩件事都不在銀行和央行的控制範圍內），那麼銀行準備金就必須”趴“在央行的表上。
如果不能理解信貸創造和量化寬鬆的資產負債表過程，那麼就會產生”為什麼銀行總把準備金趴在央行“的疑問。
三、銀行如何創造貸款
所以銀行貸款應該置於何處？表2展示了一張高度簡化的銀行資產負債表（想象這是所有銀行資產負債表的加總）：
再一次，連接資產負債兩端的公式是：
儲備金+貸款+持有債券=存款+所有者權益
當發生變化時：
△準備金+△貸款+△持有債券=△存款+△所有者權益
銀行的借貸（或者說信貸創造）這樣發生：
當△準備金=△持有債券=△所有者權益=0，△貸款=△存款
銀行通過在表上同時創造一筆貸款資產和一筆存款負債來借貸，所以這被稱為信貸“創造”，信貸基本是從空氣中（或者敲幾下鍵盤後）被創造出來。
信貸不是基於準備金被創造出來的。
貸款也不是基於存款被創造出來的：貸款創造了存款，而不是反過來。這之後，存款將要求銀行持有一定數量的準備金，而央行會供應他們（接下來會詳細介紹）。
這看起來可以被排列為：
當△持有債券=△存款=△所有者權益=0，△貸款=-△準備金
這就是人們認為銀行可以“借出“準備金的原因——貸款上升、準備金下降。但是如果準備金（一個央行表上的項目）要下降，央行的總資產必須收縮、或流通現鈔和政府存款必須上升。而這些都是央行、公眾和政府的行為結果，沒有哪項和銀行貸款直接相關。因此，實際上這個公式應該是：
當△持有債券=△存款=△所有者權益=0，△貸款=-△準備金=0
所以準備金到底在信貸創造過程中扮演什麼角色？借款者因為需要支付（或購買資產）而借款，因而借款者收到的存款要麼變為現鈔、要麼趴在銀行系統內某個存款賬戶上（通常是兩種情況的組合）。假設存款最終全部變成現鈔，那麼準備金會下降，因為現鈔從準備金中產生。從央行負債表的視角：
當△總資產=△財政存款=0，△準備金=-△流通現鈔
這就是準備金和銀行借貸的關係。如果現鈔增加，準備金將下降。當借款人將借款從銀行中取出而不是存在某一銀行的賬戶中，現鈔就會增加。對於某一銀行，準備金和貸款之間的關係是間接且非常不可控的。某一銀行可以在發放貸款而對應存款不再回到自身體系的情況下減少超額準備金（銀行越大，實現這一點越難）。
但是，對於“銀行們“，只有當存款被提取為現鈔，新增貸款才會導致準備金減少。如果由貸款創造的存款只是從一個存款賬戶被轉到另一個存款賬戶，那麼準備金就不會減少。這與”某一銀行可以通過發放貸款減少準備金“的說法相差甚遠，更不要說認為”銀行們“可以做到這一點的想法了。
四、存款從哪裡來
通常人們認為，銀行吸納存款，然後借出它們。然而恰恰相反，在一個封閉的經濟體中（或者整個世界來說），存款基本上只從兩個途徑產生：新的銀行貸款和政府赤字。如上文所說，銀行在創造貸款的同時創造存款。政府同樣在擴大赤字的時候創造存款，因為他們向銀行注入的資金多於他們從社會收到的資金。淨流入產生存款淨新增，同時導致了準備金的增加：
當△貸款=△持有債券=△所有者權益=0，△存款=△準備金
同時在央行的表上：
當△總資產=△流通現鈔=0，△準備金=-△財政存款
銀行既不借出存款，也不借出準備金。銀行通過創造存款來借貸，存款也可以通過政府赤字來創造。
五、執行目標利率的央行會按需無限供應準備金
準備金在貨幣創造的過程中至關重要，但是扮演的角色與大眾所想不同。
在貨幣乘數觀點下，央行創造準備金，準備金被乘數放大為新貸款，但這僅發生在準備金總量受限的情況下。如果銀行受限於最低準備金要求，那麼通過限制央行供應的準備金數量來控制貸款數量看起來是可行的。
但是現代央行已不再如此運行。央行不會限制他們供應的準備金。相反，不管銀行系統需要多少準備金，他們都會供應。
為何如此？因為在普通時期（例如啟動量化寬鬆前），央行制定了一個短期（通常是隔夜）的銀行間貨幣市場目標利率，並通過調整銀行系統內的準備金數量來確保市場利率與目標利率一致。
因此，央行會通過調整確保市場上既沒有過少的準備金（導致利率上升）也沒有過多的準備金（導致利率下降）。如果央行希望實現利率目標，那麼就必須供應銀行需要的最低準備金水平。
如果銀行信貸增加導致存款增加，使得最低準備金要求提高，央行自然會供應這些準備金。否則就會發生一場由央行誘發的準備金短缺，從而使得隔夜利率上升，讓央行不能實現其利率目標。因此，
在普通時期，央行不能在設定一個目標利率的同時限制準備金供應。六、量化寬鬆後的改變
量化寬鬆後，上述情況改變了。因為量化寬鬆即包括了央行供應大量的超額準備金。通常，這會導致隔夜利率降至接近於零。但這並不是問題，因為量化寬鬆通常是在降息空間已經窮盡後才被啟動，即總是與零利率政策同步實施。
然而關鍵在於，這些增加的超額準備金並沒有放鬆對銀行系統放貸能力的任何限制，因為從一開始就不存在這些限制（當然，貨幣政策的立場、政策利率的決定會影響對貸款的需求和銀行的放貸意願，但要記住，一旦設定了政策利率，央行就會供應銀行所需的準備金）。
可能有人會問：如果銀行不能借出央行提供的超額準備金，那麼央行為什麼要提供它們？答案很簡單，量化寬鬆的目標是改善金融環境。
技術上來說，量化寬鬆允許央行改變私人部門持有的資產組合，將這一組合中的國債等安全資產通過購買置換成準備金和銀行存款（當從非銀部門購買時）。這就產生了被稱為“組合再平衡“的寬鬆效果，包括但是不限於量化寬鬆對收益率曲線的下行壓力。
就像所有的貨幣寬鬆那樣，量化寬鬆以及供應超額準備金應當會最終導致更多的信貸創造（相比起沒有寬鬆的情況下）。一部分原因是更寬鬆的金融環境使得借款人更願意借款，也因為組合再平衡可能會使銀行更願意貸款（因為他們現在持有更少的高收益、長久期資產）。因此，大量的超額準備金應當會誘使銀行更願意貸款。但這只是“組合再平衡“的一種結果，與世間所想的準備金直接的、成倍的增加銀行貸款相去甚遠。
七、為什麼理解量化寬鬆的資產負債表機制如此重要
關注所有這些央行和信貸創造的資產負債表機制是否過於細碎了？我不這麼認為。正確的認識量化寬鬆，才能理解該政策的重要意義。
一旦你理解了央行通過各種形式的量化寬鬆創造鉅額的準備金與銀行新增信貸之間沒有直接聯繫之後（因為銀行不能借出準備金，銀行業平時也不受到準備金的限制），很多結論緊跟而來。
第一，量化寬鬆引起信貸增加的能力是非常有限的，我們不應該在一個央行已經將政策利率降至零後仍然需要繼續寬鬆的降槓桿環境下對貨幣政策的刺激能力有過多期待。這並不是說央行不應該使用量化寬鬆，只是說對於這種工具的效果預期應該相對理性，並想到我們需要更積極的財政政策來達到總體的刺激目標。
第二，在需要使用到量化寬鬆的情況下，它的規模很有可能相對央行資產負債表或GDP來說非常大。對過多準備金可能導致惡性通脹的莫名恐懼不應該阻礙央行在需要激進的時候變得激進。
第三，我們都希望在不久的未來，美聯儲和其他央行會發現貨幣寬鬆的程度已經足夠並需要快速收緊金融環境。在這種情況下，沒有必要恐懼大規模的超額準備金直接助推信貸創造和通貨膨脹。但是需要擔心的是等到那時，因為經濟情況已經明顯改善，超低利率、量化寬鬆和前瞻指引的組合貨幣政策可能已經變得過於寬鬆並可能需要快速收緊。如果到時候的貨幣環境過於寬鬆，央行退出量化寬鬆的行為可能足以收緊環境並解決問題。如果不行的話，央行也可以進一步收緊政策來達到目的，可用的工具有很多。
第四，央行手中握著一張王牌。因為央行可以無限的創造超額準備金，他們也可以通過出售資產無限的消去超額準備金。再複習一下量化寬鬆的關鍵：
當△流通現鈔=△財政存款=0，△總資產=△準備金
這是雙向的：央行可以通過出售資產消去超額準備金。當他們這麼做的時候，他們就復原了寬鬆效果和對私人部門資產組合的改變。就像量化寬鬆不會造成信貸爆炸一樣，退出寬鬆也不太會造成信貸坍塌。
八、結論
本文想表達的不是退出量化寬鬆和其他非常規政策的過程會是平滑而不造成金融市場任何波動的。波動會發生，也應當被政策制定者和市場參與者合理管理。
但是，至少在央行努力加速經濟恢復、實現通脹目標的今天，我們不應再擔心銀行會“借出”他們趴在央行的準備金。
我想凱恩斯也不會為此擔心。
原文鏈接：https://www.hks.harvard.edu/sites/default/files/centers/mrcbg/programs/senior.fellows/2019-20%20fellows/BanksCannotLendOutReservesAug2013_%20(002).pdf
