近日，杭州豪悦护理用品股份有限公司（以下简称“豪悦护理“）在证监会官网更新了公司新版招股说明书，就之前证监会对公司公开发行股票申请文件出具反馈意见做出了详细说明。
资料显示，豪悦护理是国内个人卫生用品领域领先的制造商，专注于妇、幼、成人卫生护理用品的研发、制造与销售业务，产品涵盖婴儿纸尿裤、成人纸尿裤、经期裤、卫生巾、湿巾等一次性卫生用品。
然而，查阅公司招股说明书发现，豪悦护理存在客户集中度过高、前五大客户波动率较大等问题，这与公司主要依赖代工模式发展密不可分，公司虽然也在拓展自有品牌产品，但整体进展并不顺利，自有品牌产品在公司营收中的占比不断下滑。总体来看，豪悦护理想要冲击“纸尿裤第一股”的难度并不小。
一、客户集中度风险过高 前五大客户变动较大
资料显示，豪悦护理的主要产品是纸尿裤，2017年-2019年，公司纸尿裤产品分别实现1.72亿元、4.19亿元和9.57亿元的销售收入，在公司总营收中的占比由37.26%上升到67.64%，并带动豪悦护理的整体营业收入实现了稳定增长。
然而，豪悦护理的纸尿裤产品却是主要以代工为主，这给公司带来了客户销售集中度过高的问题。
招股说明书数据显示，2017-2019年，豪悦护理前五大客户销售收入为3.46亿元、7.49亿元和10.92亿元，占公司销售收入比例分别为45.49%、51.66%和55.92%。可以看出，在公司前五大客户收入不断提高的同时，所占公司销售收入比例也逐年增加。其中，凯儿得乐、BEABA、BabyCare等国内客户销售收入占比提升较快，豪悦护理整体销售不断趋于集中。
实际上，凯儿得乐、BEABA等品牌近年来凭借电商渠道快速崛起，豪悦护理则以委托代工形式与这些品牌进行合作。代工模式的一大弊病就在于缺少对渠道的把握力，但若双方合作关系出现问题，或则这些品牌自身销售出现下滑，就会对豪悦护理的经营业绩产生较大影响。
从公司历年前五大名单上看，豪悦护理还存在客户变动较大的问题。通过下表可以看出，尤妮佳曾在2017年、2018年分别位列豪悦护理第二、第五大客户，但在2019年却退出了公司前五大客户名单。BabyCare的相关公司上海蓝缕实业有限公司则在豪悦护理2019年前五大客户中排名第二，此前并未出现前五大客户名单之中。此外，尽管凯儿得乐持续三年均位列公司第一大客户，但公司销售占比却从2017年的35.06下滑至2019年的21.64%，最近三年销售占比持续下滑。
业内人士认为，客户销售不断趋于集中以及前五大客户变化过快的问题，均表露了豪悦护理在经营商的风险，但豪悦护理目前仍然主要依靠代工业务来进行发展，短期似乎难以改变这一问题。尽管公司也在发展自有品牌，但从目前看还未受到成效。
二、自有品牌难以突破 销售占比不断下滑
公司招股说明书披露，豪悦护理为了扩大自有品牌产品销售规模，近年以来推出了希望宝宝、天生明星、Mamamia、森林物语、汇泉、康福瑞、SunnyBaby、白+字等多个自有品牌，并与与多家从事网络销售业务的经销商合作，授权其在天猫商城、秀购商城等网络平台销售公司自有品牌的产品。
然而，从数据上看，豪悦护理自有品牌销售进展较为缓慢，公司始终未能改变主营业务依赖代工业务的现状。数据显示，2017年-2019年，豪悦护理自有品牌销售收入分别为13,541.22万元、14,565.06万元和16,153.52万元，自有品牌销售收入占主营业务收入比重分别为18.02%、10.30%和8.41%。
可以看出，近三年以来，豪悦护理自由品牌销售收入不断下滑。业内人士分析，这其中既有豪悦护理自身问题，也与纸尿裤等产品行业竞争同质化较为严重有关。
从纸尿裤行业来看，目前还是由宝洁、金伯利等外企占据着品牌与渠道优势。外资企业进入行业较早，凭借着多年的经营，借助着自身的明显产品优势在市场上获得了比较好的品牌知名度与接受度。国内企业则相对处于若弱势地位。此外，从豪悦护理自身的品牌发展来看，明显缺少清晰地品牌规划与定位。相对于宝洁的“帮宝适”、金佰利的“好奇”、花王的“妙而舒”等知名品牌，豪悦护理自有品牌数量太多，但又无核心主打产品。在此情况下，很难在消费者层面建立起品牌辨识度与美誉度，公司自有品牌也就难以真正实现突破。
从产品性能上看，纸尿裤产品同质化比较严重，产品本身并无太大技术壁垒，更多的就是依赖渠道及品牌优势获得市场。在此情况下，豪悦护理自有产品由于缺少品牌优势，市场难以有效突破也就不足为奇。
三、毛利率水平低于同行 短期偿债风险较大
自有品牌的增长乏力，让豪悦护理只能依赖代工业务发展。通过上图还可以看出，近三年来豪悦护理90%的营业收入还是通过ODM模式实现。在ODM发展模式下，豪悦护理缺少对产品有效的定价权，造成公司毛利率波动较大，并显著低于同行可比公司。
数据显示，2016年-2019年，豪悦护理婴儿卫生产品的毛利率为28.35%、25.16%、26.07%和29.56%。可以看出，作为公司主要收入来源的婴儿卫生产品毛利率波动较大，2017年、2018年该产品毛利率水平均低于2016年。
从公司历年综合毛利率水平来看，也显著低于同行可比公司平均水平。通过下图可以看出，2017年-2019年，豪悦护理综合毛利率分别为26.90%、26.59%和30.51%，明显低于同期行业可比公司平均水平。
此外，从豪悦护理偿债能力角度分析，公司也存在一定短期偿债压力。
招股说明书数据显示，2017年-2019年，公司流动比率分别为0.57、0.64和0.81，速动比率分别为0.32、0.27和0.43。看以看出，无论是流动比率还是速动比率，豪悦护理短期偿债指标均处于安全线以下，也远低于行业平均水平。同期，豪悦护理资产负债率却显著高于行业平均水平。
总体上看，以代工模式经营为主的豪悦护理缺少产品的有效定价权，公司在纸尿裤产业链上处于较低的位置，公司毛利率整体波动较大，也显著低于行业可比公司平均水平。面对纸尿裤行业的同质化竞争态势，豪悦护理自有品牌销售却不能有效突破。在此情况之下，公司未来的发展难言乐观。
