分析師認為，4500家店面本身非常具有價值，截至目前為止沒有一家特別大的品牌能夠做到如此之大。
財務造假、暫時停牌的瑞幸咖啡，還有多少價值？
3月2日，瑞幸官方公佈涉嫌22億元財務造假的一個月之前，一傢俬募股權基金的高管張揚清倉了瑞幸股票。
“新冠疫情在歐美大範圍爆發後，美股將長期進入下行期，於是我在2月底以40美元/股的價格拋售。”
張揚告訴筆者，之前他曾在一級市場多次表達過投資瑞幸的願望，但未能如願，因此瑞幸上市後張揚在二級市場買入，當時的買入價格大約為18美元/股。
自稱是“重度咖啡迷”的張揚，基本保持每日3-4杯的咖啡飲用。他告訴筆者，自己因為喜歡喝咖啡而長期關注並調研多個咖啡創業項目，包括連咖啡與Fisher Coffee等。
瑞幸最早引起張揚的注意是在2018年3月份。“我平均每天要喝3-4杯純咖啡，公司和家附近的星巴克和其他幾家咖啡廳幾乎都有1公里的距離，雖然辦公室與家中都有咖啡機，但是還是感覺不方便。”張揚說，後來有人推薦了瑞幸，從此而一發不可收拾，至今一直是瑞幸的忠實客戶。
當時，瑞幸在北京市場上還不足100家店。張揚一面嘗試每天使用瑞幸的APP，一面希望能夠接觸到該項目。4月份的一次互聯網會議上，他結識了瑞幸的品牌負責人，並向其表達有機會參與瑞幸下一輪投資的意願。
4月底，位於北京北三環大鐘寺的神州優車總部，張揚與該瑞幸品牌負責人進行進一步的溝通，並再次表達希望參與投資的意願。
“當時明確的說法是，那一輪的投資是不對外的，基本都是圍繞‘神州系’展開。”張揚回憶稱，當時瑞幸的估值是10億美元，出讓20%股份。
給張揚留下最深刻印象的是，大約5個月的營業時間共銷售50萬杯咖啡，這還包括春節期間淡季，平均每月10萬杯，攤到每家店每天300-400杯。“這已經相當厲害了，還不算春節期間的淡季。”張揚說，他也曾在上海、杭州、南京等其他城市體驗服務。
張揚較為看中瑞幸的不僅是當時的銷量，更在於認同瑞幸的商業模式——整個投資圈都在講述數字化和在線化的改造，而瑞幸恰好符合傳統行業進行數字化改造的思路。“所有的交易都通過線上完成。”
“這個世界上，賣酒的、賣礦泉水的，和賣咖啡的毛利率，可能能跟白粉差不多，”在張揚看來，咖啡作為一件沒有技術含量的行業，誰跑出來誰就會擁有巨大的護城河。
但實際上，在一條門檻極低的賽道上，誰都無法抵擋新人入場。
為了甩開競爭對手，星巴克選擇將無形資產和成本優勢作為護城河，而瑞幸的對策是人工修改下成績。
動機也非常合理：一二級市場都給了瑞幸711+亞馬遜的估值，後者至少要給一個能趕超星巴克的業績預期吧。一旦瑞幸的估值待遇類似A股的全聚德和湘鄂情，相信這次“人工修改”大概率不會發生。
相比其他行業，古老的餐飲生意，更需要管理層保有長期經營的戰略定力，但類似打造百年老店的故事過於老套，老套意味著低估值。如果瑞幸的口號是“做咖啡中的茅臺”，相信一眾PE/VC會覺得智商受到了侮辱，互聯網的投資人也不願意慢慢變富。
這次造假短期驗證了一個事實：被資本催熟、依賴外生性擴張，天量補貼拉新留存、以快勝慢、只爭朝夕的互聯網打法暫時失效了。
本文試圖從餐飲連鎖的角度作為分析框架，選取咖啡行業的兩大巨頭—星巴克和Dunkin’ Donuts作為對比，為瑞幸給出一個可供參考的估值。
當然，瑞幸曾多次表示自己應該是“星巴克+7-Eleven+好市多+亞馬遜”，他們自己並不把星巴克以及Dunkin’作為對標，如同曾經的樂視並不把愛奇藝和優酷視作競品，生態和平臺才是賈躍亭的征途。
無論以“新零售”還是“互聯網+”的聲調來為自己講述故事，也無法改變瑞幸的主營收入屬於餐飲零售行業的事實，如果考慮二級市場對於公司的行業分類，還可以加上一個食品飲料的必選消費標籤。
首先要說的是，至少目前看來，國內非酒精飲料的賽道上，咖啡可以做成小而美，畢竟承德露露的年營收都能達到22.5億元。不過，要實現瑞幸管理層和投資人的期望和抱負，迫切應該增加一個白酒主營業務，如今貴州茅臺已經超過麥當勞和星巴克的合計市值。
單店是否高估？
2月初，做空機構渾水公開了一份報告，指控瑞幸咖啡涉嫌財務造假，稱2019年Q3瑞幸的門店營業利潤被誇大近4億元，門店銷量、商品售價、廣告費用、以及其他收入被誇大。
渾水發佈做空報告後，張揚並不是太認同，他覺得樣本量太小。“瑞幸現在有4000多家店，1萬分鐘的視頻和錄音，平均到單店僅僅不到三分鐘，並不能說明瑞幸的全貌。”
他說，他也曾與多位瑞幸店長聊起“跳單”現象，店長們回覆公司如此要求。他當時認為是為了避免他人跟蹤數據採取的防範措施。
2個月之後，瑞幸為此成立的特別調查委員會揭開了家醜：2019年Q3至Q4期間，偽造了22億元的交易額，相關的成本和費用也相應虛增。張揚慶幸自己在此之前已全部出清。
餐飲零售的本質決定了瑞幸需要從門店收入做手腳，這是講述咖啡2.0甚至3.0故事的根基，也是命門，就如同本行業的巨無霸—麥當勞的第一利潤來源是地產，但前提是它的漢堡賣得好。
是的，餐飲是低門檻，但並不意味著一定是差生意，但考驗管理水平和供應鏈整合能力，以及是否能沉澱出無形資產。
A股2019年毛利率超過50%的500多家公司中，醫藥生物公司數量居首，TMT行業第二，食品飲料等大消費領域行業排名第三。
從進入門檻而言，相比前兩大行業，食品飲料的門檻極其低，但從毛利率來看，確實又是個好生意。
但食品飲料疊加了餐飲連鎖屬性後，情況會變得複雜。
瑞幸的打法很符合餐飲連鎖的套路，補貼擴張門店，提高用戶粘性和品牌美譽度，在規模上來後再提價，最終達到盈虧平衡點。
從下至上的餐飲分析框架，必須以門店為核心。
因為驅動餐飲連鎖收入的有三個核心因素：門店數量、門店銷售量以及單品價格。
而三個因素的綜合，就是單店收入。接下來我們將從星巴克的單店收入來比較，瑞幸究竟值多少錢。
2019年財報中，星巴克在中國總計有4123家自營店，減去關閉的27家，2019年淨新開602家。
星巴克從來沒有單獨披露過中國區營收幾何，但有一個關鍵的附註如下：
International total net revenues for fiscal 2019 increased $640 million, or 12%，primarily driven by 665 net new Starbucks company-operated stores。
也就是說，過去一年，新開的665家自營店，使得國際業務的營收增加了6.4億美元。
粗暴地做個計算，每個新開自營店貢獻了96.2萬美元年收入。
那麼總計4123家門店，中國區在2019財年取得了39.6億美元的營收，以20%的淨利率來計算，中國區淨利潤能夠到7.9億美元。
而星巴克自營店的net revenue是215億美元，佔總營收比例為81.1%，截止上一日收盤，星巴克市值905億美元，對應19年的市銷率為3.4X。
因為咖啡是高毛利率產品，因此用市銷率作為估值的參數也較為合理。
以3.4X的市銷率計算，中國區業務的市值為134.6億美元。
以7.9億美元淨利潤，以及A股歷史平均的食品飲料板塊的PE28倍來計算，中國區市值為221億美元。
而瑞幸最高市值曾經達到了多少？
130億美元。
假設瑞幸的三季報並沒有財務造假，那麼其2019年前三個季度營收為4.09億美元，如果以星巴克的市銷率來計算，瑞幸的市值應該為13.9億美元。
以截止2019年9月30日的3680個門店口徑來計算，瑞幸2019年前三個季度的單店收入11.1萬美元/前三個季度；，而2018年的前三季度，單店收入才只有4.6萬美元。
同比來看，單店收入增長率為141%，那麼市銷率也跟隨增長100%也算合理，如果那麼以6.8倍市銷率計算，瑞幸市值應該為27.8億美元。
計算2019年第三個季度的門店收入，會更加顯示瑞幸增長的速度。
2019年Q3營收1.6億美元，單店收入達到了4.3萬美元/季度，這幾乎相當於單店在2018年前三個季度的營收。
按照96.2萬美元的年收入計算，星巴克中國區單店季度收入為24萬美元，瑞幸還有接近20萬美元的差距。
如果瑞幸的門店能夠以4.3萬美元/季度營收繼續經營，並保持141%的年增長率，那麼在2年後，也即是2023年，單店收入能夠超過星巴克，達到24.9萬美元/季度。
但是否能在2023年盈利，卻包含有著更大的不確定因素在左右：消費者復購率、取消補貼後的銷售增長、費用控制。
美國第二
在星巴克之外，Dunkin’ Donuts是美國第二大咖啡連鎖企業，體量與瑞幸更為接近，估值或許更有參考價值。
2003年開始，以生產甜品為主的Dunkin’ Donuts開始推出自己的咖啡產品線，他們的戰略與星巴克截然不同：無需漫長的等待，沒有高昂的價格，更沒有令人困惑的杯型。
Dunkin’ 的商業模式是全部加盟而非自營，賺取加盟費和特許經營費用。
美國的餐飲零售模式以及資本市場的偏好，都推崇加盟形式（坐地收錢），而非自營。
就門店類型而言，是全美領先的QSR（quick service restaurants）品牌，與瑞幸主打Pick-up stores的門店類型也非常相似：門店面積小，沒有餐桌或很少，即買即走。
Dunkin’在全美的咖啡市場佔據了相當大的市場份額。
由於是加盟的商業模式，Dunkin’在2019年的財報中沒有單獨披露出咖啡的銷售額。
但提到了： with approximately 58% of Dunkin’ U.S. systemwide sales for fiscal year 2019 generated from coffee and other beverages
systemwide銷售口徑包括自營、加盟和合資企業的銷售收入，而公司的合併財務報表中，revenue一項並不包含加盟店和合資企業本身的銷售收入。
那麼Dunkin’ U.S. systemwide sales的收入有多少呢？
財報顯示為92.2億美元，那麼最近一年，Dunkin’僅僅在美國賣出了53.4億美元的咖啡和其他飲料。
那麼咖啡以及飲料業務的估值能有多少？
Dunkin’在全球的systemwide sales收入為121億美元，美國佔比為76.1%。
這意味著，Dunkin’的全球加盟銷售中，至少有44%來自於美國的咖啡以及其他飲料收入。
2019財年的營收為13.7億美元，毛利為6.7億美元，淨利潤2.4億美元。
簡單以44%來計算，Dunkin’在美國的業務收入中，咖啡和飲料品類就貢獻了1億美元的淨利潤。
目前Dunkin’市值為50.4億美元，粗暴地按照美國咖啡及飲料的銷售收入佔比44%來計算，可得該項業務的市值為22.1億美元。
粗糙的結論是：以特許加盟的形式，如果一年能賣出53億美元的咖啡及飲料，那麼至少市值能達到22億美元。
再粗略粗糙地推演一下，如果未來瑞幸能夠以加盟形式運營咖啡門店，那麼加盟商要賣出超過50億美元的產品，瑞幸的該部分業務，能夠獲得20億美元的市場估值。
不過，和星巴克中國區的自營業務估值體量相比，差距較大。
原因在於，星巴克的中國自營雖然風險大、投入高、重資產，但回報也大，淨利率比加盟形式更高。
Dunkin’的全球加盟銷售額總計為121億美元，加盟收入為13.7億美元，可以看出加盟收入佔加盟銷售額的比例差不多是十分之一。
即便121億美元都算作咖啡銷售額，那麼作為特許品牌持有者，Dunkin’的淨利潤也只有2.4億美元。
作為這個賽道的第二名，與第一名星巴克差距不小。
消費品的護城河
一名深耕消費行業的公募基金經理向筆者分析，無論是食品飲料，還是餐飲連鎖，企業的護城河無非只有兩種：一種是茅臺；一種是麥當勞。
餐飲連鎖業的問題在於：不存在轉換成本、行業競爭激烈以及進入壁壘低，這些特性使得餐飲行業很難建立競爭的護城河。
不過，麥當勞和星巴克，憑藉長期經營獲得的消費者口碑，積累出了無形資產，也就是品牌價值；以及供應鏈的議價能力來確保成本優勢，並且最終獲得產品的定價能力。
不過，這也是目前僅有擁有護城河的兩家餐飲行業。
瑞幸是否能建立護城河，現實並不樂觀，因為缺乏定價能力。
有沒有定價能力，很簡單：有多少人是因為有補貼才會購買，又有多少人會在提價後繼續消費？
消費品行業的核心邏輯就是量價能否能一起增長。
如果量增的背後是價低，顯然是產品在打價格戰，缺乏定價權，比如十幾年前的黑色家電業務。
在華創證券研究所所長董廣陽看來，量價齊升的核心驅動力是粘度。
具有粘度的產品最大特徵就是既可以提價，還可以讓消費者重複購買，提高消費量。
諸如涪陵榨菜、貴州茅臺、海天醬油，都是粘度產品的極致代表，但至少從中國的咖啡賽道而言，並沒有出現類似的粘度消費品。
瑞幸咖啡在宣傳語中表示，相比美國和日本的咖啡市場，中國的咖啡市場潛力巨大。但是，瑞幸一定程度上並不具備以上特徵。
4月7日盤前宣佈緊急停盤，4月9日納斯達克交易所要求瑞幸披露更多信息，在信息披露前維持停牌狀態。至此，瑞幸市值最高時的130億美元跌至如今的11億美元。
“11億美元市值值不值，我覺得還是值得。”雖然瑞幸的收入仍沿用餐飲連鎖企業的收入模型，但瑞幸並不完全是一家餐飲連鎖，其全流程的數字化以及互聯網營銷方式都是其價值的充分體現。
一方面，4500家店面本身非常具有價值，截至目前為止沒有一家特別大的品牌能夠做到如此之大。
還有，他也曾特意觀察瑞幸的消費人群，發現他們區別於星巴克的用戶，多以“年輕”和“潮流”的“Young Fashion”作為主要特徵。十年前，用1982年拉菲漱口、拿羅曼蒂康帝當餐酒的投資人，一直憧憬中國的人均紅酒消費能夠匹配上大國GDP的地位，隨後就全倉了張裕A，故事就沒有然後了。
（應採訪對象要求，張揚為化名）
