海通證券發佈投資研究報告，評級: 優於大市。
家家悅(603708)
投資要點：
公司 4 月 21 日發佈 2019 年報。2019 年實現收入 153 億元，同比增長 19.90%；利潤總額 6.06 億元，同比增長 18.41%；歸母淨利潤 4.58 億元，同比增長 6.43%，
扣非淨利潤 4.37 億元，同比增長 14.57%。攤薄 EPS 0.75 元，淨資產收益率16.35%。報告期每股經營性現金流 1.11 元。公司公佈 2019 年分紅預案，擬 10股派 5.0 元（含稅）。
公司 4月 22日發佈 2020年一季報。一季度實現收入 53億元，同比增長 38.96%，利潤總額 2.33 億元，同比增長 31.39%，歸母淨利潤 1.76 億元，同比增長
24.86%，扣非淨利潤 1.73 億元，同比增長 30.97%，攤薄 EPS 0.29 元。簡評及投資建議。
公司 1Q19 以來季度收入增速環比提升，疫情驅動 1Q20 同店高增長，驅動 1Q20收入同比增長 39%，歸母和扣非淨利各增長 25%和 31%。公司 2019 年以來主要併購包括，1Q19 並表張家口福悅祥、4Q19 並表山東華潤、1Q20 並表淮北真棒，我們測算剔除山東華潤和淮北真棒的並表影響，公司 1Q20 山東及張家口合計收入、淨利潤均增長接近 30%；考慮 1Q20 百貨和其他業務收入的下降，測算超市業務收入、淨利潤均實現 30%以上的高增長。
1. 2019 年收入增長 20%，其中同店增長 5.8%、開店 80 家。2019 年收入153 億元，同比增長 19.90%，其中 1-4Q 各增長 16.68%、16.69%、20.14%、25.95%，同店增長 5.78%，其中上半年增長 4.42%，環比提速。1Q20 受
疫情影響，收入大幅增長 38.96%，其中我們估計同店增長 20%。
面積增速創新高，大賣場、新區域開店佔比大幅提升。公司 2019 年開店（含併購）80 家、關店 29 家，改造門店 150 多家，其中新開大賣場、綜超各 45 家、32 家，大賣場新店佔比同比增加 34pct 至 56%，煙威、魯西、省外各新開 29家、32 家、19 家，煙威新店佔比同比減少 21pct 至 36%。截至 2019 年底，公司門店數共 783 家，其中大賣場 149 家、綜超 554 家、百貨 13 家、其他 67 家；期末建築面積 218 萬平米，同比增 24%，為歷年最快增速，開店質量高。主要區域分部中，2019 年初並表張家口福悅祥 11 家門店、另新開 7 家，貢獻收入 3.9 億、虧損 2950 萬元；11 月並表山東華潤，貢獻收入 6777 萬、略虧381 萬元；維客 2019 年盈利 1657 萬元；2020 年初並表淮北真棒 31 家門店，公司預計 2020 年開店 100 家。
公司 1Q20 新增門店 45 家，其中新開 14 家（大賣場 4 家、綜超 10 家），並表淮北真棒 31 家。截至 2020 年 3 月底，門店總數 825 家，其中山東 773 家、安徽 32 家、河北 18 家、江蘇和內蒙古各 1 家。此外，一季度新簽約門店 13 家
2. 2019 年綜合毛利率增 0.07 個百分點，主營毛利率增 0.15 個百分點。全年綜合毛利率 21.85%，同比增加 0.07pct。其中，商業毛利率增加 0.15 pct 至 17.57%，工業及其他毛利率增加 1.60pct 至 12.86%，主營業務毛利率增加 0.15pct 至 17.54%，其他業務毛利率減少 0.41pct 至 82.47%。
分品類，生鮮收入增長 26.89%至 65.67 億元，毛利率增加 0.08pct 至 15.87%；食品化洗收入增長 16.44%至 64.75 億元，毛利率增加 0.34pct 至 18.63%；百貨收入增長 4.73%至 11.39 億元，毛利率增加 0.61pct 至 21.27%。最終商業收入增長 19.94%至 141.80億元，毛利率增加 0.15 個百分點至 17.57%。
分地區，膠東地區收入增長 14.72%至 119.73 億元，佔比主營收入 84.01%，毛利率增加 0.20pct至 17.62%；其他地區收入增長 59.30% 至 22.07億元，佔比主營收入 15.49%，毛利率減少 0.09pct 至 17.27%。
1Q20 主營毛利率增加 1.48pct 至 19.37%，但因其他業務收入和毛利率均同比減少，綜合毛利率同比減少 0.35pct 至 21.43%。我們認為，其他業務收入和毛利率均降，主要是由於疫情期間促銷活動減少和有對商戶免租所致。
3. 2019 年期間費用率增加 0.04pct，其中銷管費用率減少 0.45pct。其中銷售費用率同比減少 0.18pct 至 15.76%，主要來自能源費率、修理費率的減少；管理費用率同比減少0.28pct 至 2.09%，主要來自職工薪酬、商品損耗的減少；因存款收益減少、按新金融工具準則規定部分現金管理收益計入投資收益，2019 年財務費用為 456 萬元，2018 年實現 5941 萬元財務收益。最終，整體期間費用率增加 0.04pct 至 17.88%。1Q20 銷售管理費用率 16.88%，同比略增 0.01pct，財務收益 453 萬元，期間費用率16.8%，同比減少 0.19pct。
4. 4Q18 確認拆遷補償及 2019 年有效稅率增加，全年歸母淨利潤增長 6.43%、扣非淨利潤增長 14.57%。2018 年確認 3927 萬元拆遷補償拉高基數，2019、4Q19 利潤總額各增長 18.41%、12.24%；剔除拆遷補償後，我們測算 2019、4Q19 利潤總額各同比增長 28%、61%，4Q19 利潤總額的高增長主要來自：收入高增長，毛利率大幅改善 0.44pct，投資收益佔收入比重同比增加 0.66pct，從而抵消了期間費用率的增加（0.38pct）。此外，2019 年有效稅率增加 9.15pct 至 26.10%，最終歸母淨利潤增長 6.43%至 4.58 億元，其中 1-4Q 各增長 16.06%、18.18%、16.42%、-17.59%。
1Q20 毛利率下降抵消了費用率的改善，營業利潤、利潤總額各同比增長 35.24%、31.39%。有效稅率和少數股東損益增加，最終 1Q20 歸母淨利潤同比增長 24.86%至 1.76億元，扣非淨利潤增長 30.97%至 1.73 億元。5. 提升數字化能力，夯實供應鏈。
（1）自有品牌和會員粘性繼續強化：2019 年公司自有品牌收入佔比 10.4%，同比增加0.5pct，會員數 747 萬人，同比增長 24%，會員銷售佔比 75%，會員客流量 1.87 億人增長 11%、客單價增長 4%。
（2）推出全渠道創新業態。適應消費升級需求，推進線上線下的融合，推出新零售業態家家悅生活港，初步打通線上與線下、到店與到家的全渠道模式，探索全渠道營銷模式，進一步增強顧客體驗，積累線上平臺運營經驗。
（3）推進物流建設。目前煙臺臨港綜合物流園項目、張家口綜合產業園項目一期、濟南萊蕪生鮮加工物流中心項目均已部分投入使用，青島維客物流中心完成了整合升級，進一步完善了區域物流網絡體系。
維持對公司的判斷。①核心競爭力強化：公司為零售行業稀缺的確定性價值成長標的，優秀的供應鏈與密集的網點強化競爭壁壘，同店增速、自有品牌佔比、會員粘性等核心經營指標優於同業；②外延提速，高效整合：公司預計 2020 年開店 100 家，近年以開店與併購相結合的方式加快擴張，2019 年以來先後收購張家口、山東華潤和淮北真棒，新進河北、安徽、江蘇和內蒙古，實現高效擴張；③試水到家業務：結合第三方平臺和生活港推進到家業務，作為到家的補充形式，投入可控，滿足消費者到家需求
更新盈利預測。預計 2020-2022 年歸母淨利潤各 5.57 億元、6.7 億元、8.22 億元，同比增長 21.7%、20.4%、22.7%；當前 206 億元市值對應 2020-2022 年 PE 各 37 倍、31 倍、25 倍，對應 PS 各 1.03 倍、0.85 倍、0.71 倍。給以 2020 年 1.0-1.2 倍 PS，對應合理市值區間 200 億元-240 億元，合理價值區間 32.9-39.5 元；此區間對應公司 2020年 PE 為 36-43.2 倍，對比可比公司永輝超市（36x）、步步高（37x）、中百集團（44x）等估值合理，給予“優於大市”的投資評級。
風險提示。開店速度和整合效果低於預期；異地培育期拉長；電商渠道分流；競爭加劇
