（原文发表于2018年3月5日）
如上篇所述，目前市场对于通胀的预期逐渐升温。通常通胀预期明显升温时，商品价格也会呈现较好的表现。在此情形下，想要采用低风险的原油期货ETF或者油企股票ETF来作为资产配置，该如何选择？关于此疑问，我们将在本篇中同时采用定性和定量的方法分析。本篇是本系列专题的中篇。
一、周期划分以及样本选择
我们按照油价的上升、下跌和震荡波段进行周期划分，同时兼顾ETF上市时间考量。
上升波段：在某一周期内，市场价格不断突破前一浪的高点，创出新高。在回调过程中却不跌破前一浪的低点的过程，定义为上升波段。
下降波段：在某一周期内，市场价格不断跌破前一浪的低点，创出新低。在反弹过程中却不能升破前一浪的高点的过程，定义为下降波段。
震荡波段：在某一周期内，价格走势呈现一系列依次延伸的峰和谷。
按照此标准，我们将2007年初至今的油价波段划分如下（详见图表 1）：
接下来我们计划做两类对比：1、对比市值排名前10位的原油类ETF收益情况（前十均为无杠杆ETF（详见图表 2）。2、对比无杠杆和杠杆类市值排名最大的两类ETF（详见图表 3）。兼顾收益率以及风险双重考量。
二、市值前十的原油期货与油企股票ETF
2.1 收益率对比
2.1.1全周期对比
以2007年第一季度为基数[1]的原油类ETF累计收益率进行对比。我们发现：
1、长期来看，原油期货和油企股票ETF走势均与油价趋同。但原油期货ETF长期累计表现较差（这与其远期升水结构下的展期亏损有关，将在2.3章节中详述）。油企股票中有几支2007年以来收益更佳。具体来看，投资美国大型油企股票的XLE在全部观测范围内均好于投资全球原油股票的IXC、欧洲股票的SXEPEX和加拿大能源公司的XEG。而投资美国页岩油企业的XOP收益在2011年至2014年间阶段性好于其余几支原油股票ETF。
2、2010年至2014年期间，油企股票ETF整体表现明显好于油价，与其他时段表现差异较大。我们认为，这与同期页岩油行业蓬勃发展提升投资者对其资本回报率增加的预期有关。非页岩油的上市油企也受到此情绪外溢影响而表现良好。
3、油价大的周期性拐点出现时，油企股票ETF通常会与油价拐点存在1至2个月的错位。原油期货ETF高低点出现日期基本与油价一致，而原油股票ETF高低点出现时间与油价规律不显著——多数时间相同，但是在油价大的周期性转折点出现之时，两者拐点通常会有1至2月的错位，股票的拐点通常会早一些。2007年以来油价的4次周期性拐点，除了2014年6月美国退出QE决议后的同步下跌之外，2008年7月、2008年12月以及2016年2月的油价拐点均与油企股票ETF存在一定时间的错位[2]。如果以这个规律去看待2月初原油股票与油价的同跌，并不符合以往周期性拐点出现的特征（详见图表 4）。
2.1.2 不同油价波段对比
按照第一部分定义的分析周期波段进行对比，可以发现：
规律1：除去2008年12月19日至2011年4月29日这段时间，在其他的油价单边上涨或下跌行情中，原油期货ETF跟踪油价效果更好。原油股票ETF在上涨时段表现弱于油价以及原油期货ETF，下跌时段好于后两者。
规律2：震荡行情中，油企股票ETF的收益好于原油期货ETF以及油价。
不过仔细对比会发现，2010至2014年这段时间正是原油股票ETF因为页岩油革命爆发而结构性好于油价表现的时段，所以我们需要将2008年12月19日至2011年4月29日这段时间再进行拆分以排除特殊时期影响。
对比结果显示，2010年8月25日至2011年4月29日这段油价单边上涨行情中，ETF的表现不符合我们总结的规律1，但符合规律2。但因为规律2的时段正好被2010至2014年涵盖，由特殊因素造成，故很难成为普遍规律。而规律1剔除了2010年8月25日至2011年4月29日这个特殊时间段后，则普遍适用（详见图表 5）。
2.1.3 多元线性回归结果
以原油类ETF价格为因变量、油价以及各自ETF所在国代表性股票价格为自变量做多元线性回归。因为直接采用对数价格回归存在严重的自相关，所以我们采用广义最小二乘法或者价格差分后再进行回归，并在附表中列出最优结果（详见附表 1）。回归结果显示原油期货ETF的价格变动基本只受油价影响，而油企股票ETF受其所在股市氛围影响更大，而与油价相关性较小，这可能与大多数人的第一认知不同 。油价变动基本能够完全解释原油期货ETF价格变动。而油价以及所在股票市场价格变动解释油企ETF变动均不超过80%，其余的部分受到油企自身基本面影响。
这个定量分析还完美的解释了我们在上文中所观察到的现象——原油期货ETF跟踪油价效果更好，而不同油价周期中油企股票的波动从回归结果来看，非特殊因素影响下确实不及油价变动。油企股票ETF XLE、IXC2007年来累计收益率较佳更多受美国整体股市氛围影响（详见图表 6）。
2.2 风险对比
因为油价以及ETF的平均数不同，所以我们采用变异系数来衡量ETF相对同时段油价的整体风险。结果显示，除了2010至2014年时段这个特殊时段，油企股票ETF变异系数整体小于同期油价。原油期货ETF在2014至2016年下跌时段，变异系数明显大于同期油价，而在上涨以及震荡时段小于或持平同期油价变异系数（详见图表 7）。
2.3 展期亏损与展期收益
在2.1.1章节中，我们提及原油期货ETF长期表现较差与其远期升水结构下的展期亏损有关，这也是期货类ETF特有的内生风险，需要规避。反之亦然。
按照历史上WTI不同的升贴水结构划分来对比。可以看到：远期升水结构下，原油期货ETF的表现大幅跑输WTI。远期贴水结构下，原油期货ETF表现好于WTI，具体的收益差取决于不断变化的月间价差（详见图表 8）。2007年至今，WTI原油期货远期升水时间远大于远期贴水时间，而且因为页岩油产量骤增还明显长于其他油种。在2011至2013年期间，Brent处于远期贴水之时，WTI因为国内运输瓶颈因素，仍处于远期升水。这是原油期货ETF长期大幅跑输油价表现的根本原因！如果一年期的展期亏损是8%，假定连续三年都是这个曲线结构，展期亏损将达到24%。如果升水结构更深，亏损也将更多。复利导致原油期货ETF长期收益曲线看起来很差，但实际阶段性的原油期货ETF的收益还是非常可观的。
所以投资原油期货ETF，除了考虑油价未来的方向意外，也需要选择远期贴水结构下去配置，而目前就处于远期贴水结构。按照目前1年期的月间价差来计算，一年展期收益在6-7%。
三、无杠杆和杠杆类ETF
3.1 收益率对比
对比USO、UCO以及XLE和ERX的情况。长期来看，杠杆类ETF表现不及无杠杆ETF（详见
图表 9）。但是分阶段看，按照油价的单边以及震荡行情进行时段划分，会发现：单边上涨行情中，杠杆类ETF涨跌幅均大于同类无杠杆ETF。而在单边下跌以及震荡行情中，杠杆类ETF表现均差于无杠杆ETF（详见图表 10）。2011年5月至2014年6月，ERX不满足此规律主要由于当时股价的单边上涨所致。
同样以月度对数价格做线性回归，并采用广义最小二乘法或者价格差分后再进行回归。回归结果同样显示原油期货ETF的价格变动基本只受油价影响，而油企股票ETF受其所在股市氛围影响更大，而与油价相关性较小。油价变动基本能够完全解释原油期货ETF价格变动。而油价以及所在股票市场价格变动解释油企ETF变动均不超过80%，其余的部分受到具体油企基本面影响（详见附表 2）。
3.2 风险对比
不同周期下，杠杆类ETF变异系数明显高于同类无杠杆ETF以及油价，波动非常大。
3.3 震荡损耗
单边下跌行情中，杠杆类ETF收益率差与同类无杠杆品种较易理解，但震荡行情中表现同样较差或稍难理解，这与杠杆类ETF特有的震荡损耗有关。
举个简单的例子来说明震荡损耗。
假设XLE指数目前为100点，如果其第一天上涨10%，但紧接着第二天下跌10%，那么第二天XLE的收盘表现应是下跌1%。
100+100*10%＝110
110-110*10%＝99
而三倍看涨的ERX变为下跌9%
100+100*30%＝120
130-130*30%＝91
从这个例子中大家应该可以看到，根据基本的数学原理， XLE虽然仅下跌1%，但三倍的ERX却并没有下跌3%，而是下跌高达9%，这之间差出的6%就被称为该杠杆ETF的自身损耗。这一损耗是ETF最基本的震荡损耗，不受其他外界因素而自带的损耗。所以，杠杆ETF虽然可以在上涨中给投资者带来更多收益，但是对择时要求较高，需要避开趋势性的下跌以及震荡行情。
四、总结
4.1收益方面
2007年以来，油价和两类原油ETF走势趋同。原油期货ETF长期累计表现不及油价，本质上是因为2007年以来油价多数时期处于远期升水结构，展期亏损造成的。在远期贴水结构下，原油期货ETF收益好于油价。而美国油企股票ETF2007年以来整体表现好于油价以及原油期货ETF，本质上是因为同期美股处于大牛市。
阶段性来看，除去2010至2014年的特殊时期，油价单边上涨或下跌行情中，原油期货ETF跟踪油价效果更好。原油股票ETF在上涨时段表现弱于油价以及原油期货ETF，下跌时段好于后两者。杠杆类ETF同期涨跌幅均大于同类无杠杆产品。
多元线性回归结果显示，油价几乎可以完全解释原油期货ETF走势。而油企股票ETF则更多受其所在股票市场价格影响，其对油企股票ETF的解释权重为油价的2至3倍。
4.2风险方面
变异系数显示，对于无杠杆产品而言，除了2010至2014年这个特殊时段，油企股票ETF变异系数整体小于同期油价。原油期货ETF在2014至2016下跌时段，变异系数明显大于同期油价，而在上涨以及震荡时段小于或持平同期油价变异系数。杠杆类ETF的变异系数几乎均明显高于同期油价以及无杠杆同类产品。
4.3 需规避的特殊风险期
原油期货ETF需规避远期升水结构，会产生内生的展期亏损。杠杆类ETF需要规避内生的震荡损耗期。
注：
[1]选取2007年以前上市的原油类ETF。基期收益率为0。
[2]采用日度数据作图会略显杂乱，所以图表4中选取季度数据作图，不能明显表现出这个错位。
