本文由复星恒利证券有限公司研究部出品 作者：Steven Au
一、基本资料及评分
华润万象生活早在1994年提供物业管理服务，母公司为华润置地，重点布局华南和华北地区。截至今年上半年，华润万象的总在管面积达1.07亿平方米（住宅+写字楼+购物中心），合约面积达1.42亿平方米。公司在布局采取集中化、全业态的策略，强化旗下管理的各类业态用户群的生活便捷度，如下图：
公司管理的购物中心都是来自华润集团及华润置地拥有或开发。今年1月起，万象生活开始将为购物中心提供的商业运营服务商业化，确认该项服务的收入（公司此前以华润置地的集团跨部门服务方式为客户提供服务，因此并无记录服务的收入），目前运营面积为5.6百万平方米。该服务覆盖购物中心的1）开业前阶段（提供市场研究、市场定位及购物中心设计的顾问服务）及2）运营阶段（提供租户辅导、营销推广与消费者管理服务）。
2020年，按综合实力计，万象生活获中指院评为「中国物业服务百强企业」第11位（以华润物业科技服务有限公司参与排名，目前已属华润万象生活一部分），而母公司华润置地为「2020年中国房地产百强企业」的第8位。公司在主要上市物企中属第一梯队，主要可对标中海物业及保利物业等拥有央企背景的公司。
储备项目水平偏低，未来增量的逾40%将来自收并购，目前估值仅次碧桂园服务，基本已反映公司增长 ，提升空间有限。
二、恒利观点
1、投资亮点
背靠实力雄厚的富「财富500强」华润集团及华润置地，丰富资源渗透各生活领域，发挥华润体系的强大协同效应。 华润集团广泛布局零售、健康和金融等领域，并拥有行业领先定位，综合实力获「财富500 强」评为全球第79位，能为华润万象服务的业主提供相对应的高品质生活产品与服务。例如，华润集团的高端超市品牌「Ole」是华润万象生活众多在管购物中心的主要租户，汇集机蔬果、网红零食、世界名酒等品类，进口商品占比达85%，共与30多个国家、近百余个知名品牌合作。另一个例子是华润置地的“万象影城”自营影院品牌，尤其定位为高端影厅，在深圳万象城设有1个杜比影院、3个贵宾厅，以及4个激光厅，有效地为华润万象生活的在管购物中心吸引人流，让消费者拥有更好的零售及娱乐体验。其它来自华润置地的多元化业务，例如、溜冰场及书店）都是公司的主要潜在租户，也为在管购物中心的出租率提供一定支撑。
另一方面，母公司华润置地在今年上半年仍然坐拥71.1百万土地储备，短期仍能为万象生活提供稳定增长。虽然如此，华润万象生活近年来已经减少依赖母公司，其中来自母公司的在管面积占比已从2017年的95.7%下降至今年上半年的82.9%。这主要得益于「华润」品牌在市场的高认可度，使公司能持续从第三方开发商获取优质项目（主要为住宅），过去中标率保持在50%以上，尤其在去年达76.5%。公司在过往未曾参与任何收购活动。
今年上半年，华润集团及华润置地向万象生活提供家居、食物、能源等的采购，占总采购额的17.8%，同时向华润万象贡献总收入的36.0%。由此，公司收益于庞大的华润体系的互利互补、相互支撑的作用，拥有扎实的运营基础。
购物中心品牌「万象城」及「万象汇」享誉中国，今年上半年起把物业管理收费模式改成酬金制，并将商业运营服务商业化，预计能提升利润水平。「万象城」共有22个购物中心（7个位于华南地区），目标中高端客户，一般位于一线及二线城市的市中心或核心区域，收纳多家旗舰商店以及国际重奢品牌，标杆项目包括在管面积达13.9万平方米的深圳万象城。该项目是中国购物中心的早期的典范之一，目前积累了约50万的会员，利用各种专属服务深耕“塔尖”客群，例如在停车场打造占地2.8千平方米的60多个专属停车位给黑金卡会员，并提供贴心代客泊车服务、另外自2012年开始办了近两千场的会员沙龙活动等，涵盖包括亲子、手作、品鉴等9类主题，以了解新的消费需求。「万象汇」则是面向年轻人和家庭，共有26个购物中心（8个位于华北地区），大多位于一二线城市区域中心或三线城市的核心地段。
公司自今年开始将为购物中心提供的商业运营服务确认收入。目前，46个项目共4.2百万平方米的商场已签定相关服务合约，其中2个已开业，其余项目将在2021年到2024年内开业。基于该服务的毛利率达55.9%，上述合约有望锁定中短期的盈利增长。
近年，越来越多开发商参与购物中心开发，但中小型开发商缺乏运营的经验，预期以轻资产模式的运营服务会日益盛行，尤其为像「华润」等的优质品牌带来庞大的第三方项目市场。今年上半年，按国内购物中心运营服务市场总收入计算，公司排名第二。华润万象生活也表示，将考虑开展商业分租业务，即是自业主承租物业，然后向租户分租空间，目前已经有两个购物中心分租项目，为即泸州万象汇（一期）和深圳布吉万象汇，毛利率高达60.2%，预计扩大商业分租业务能进一步提升公司盈利水平。
2、财务分析
2017至今年上半年，公司营业收入分别为31.3亿人民币、44.3亿人民币、58.7亿人民币和31.3亿人民币。毛利率分别为13.0%、15.0%、16.1%、24.1%；归母净利率分别为12.4%、9.5%、6.2%、10.8%。
今年上半年，整体毛利率的提升主要来自公司自购物中心的商业运营服务确认收入，公司亦将于今年下半年起向写字楼提供运营服务，整体毛利率有望再提升；净利润率的改善，主要由于政府补贴在上半年同比增加125.8%（稳岗补贴金额+疫情相关的补贴），抵消了投资物业录得公允价值变动亏损的影响；同期，净杠杆比率为100.9%，有息贷款主要为长期租贷负债，公司并没有借款。
3、主要风险点
估值仅次碧桂园服务，基本已反映公司增长。
根据主要投行预测，按招股价的中位数计算，万象生活的2021年和2022年的P/E为27.5x和21.7x，远超保利物业（6049.HK）、中海物业（2669.HK）和宝龙商业（9909.HK）平均水平的22.7x和17.1x。据预测，公司未来的总收入增长仅28%，低于主要对标公司的平均水平，而未来的利润增长主要来自高毛利的购物中心商业运营及分租服务。从运营规模来看，按在管面积2019-2022年的增长，预计公司的年复合增长率至少达37%，但主要以风险较大的收并购活动驱动（占比面积增量超过40%）。综合上述考虑因素，目前万象生活的估值已高于主要对标公司给于的合理水平，基本已反映公司增长，提升空间有限。
4、其他风险点
国企改革项目平均物业管理费偏低，加上住宅项目普遍受政府价格管制，压抑住宅项目盈利能力。 国内的国企改革项目（一般称为「三供一业项目」）一般由国企或地方政府直接指示 而转移至知名的国有物企，而万象生活在往绩期间承担了共65个项目，服务包括东风汽车集团有、中国航天科工集团等的国企。这些国企改革项目过往普遍处于亏损，主要通过获得政府补贴实现盈利。
往绩期间，仅35%至38%的住宅物业管理服务收入来自不受当地政府价格管制的住宅物业项目。国企改革项目的物业管理费一般低于2元/月/平方米（今年上半年为1.72元/月/平方米），拖低整体物业管理费的水平。公司表示，日后会考虑承办更多国企改革项目，作为与地方国企和政府投资平台的战略合作。
购物中心项目在今年上半年受疫情影响，目前平均出租率已恢复至93.1%，下半年观望疫情保持受控及零售消费的景气改善。据披露，27个购物中心在上半年平均关闭18 天，而总共287家租户在首5个月关闭商店并终止租约，目前已经有60%的租户重新签订新租约。另外，华润万象生活为购物中心减免6.1百万人民币的物业管理费，亦为商业分租项目减免人25.7百万人民币的租金。
往绩期间于投资物业产生的重大收益，往后或无法保证能够维持。 公司的投资物业为深圳布吉万象汇，为商业分租业务的一部分，过往产生的公允价值变动收益主要是由于其完成装修工程，以及出租率及平均租金上升，尤其于2017及2018年产生超过3亿人民币的变动收益。2019年，净利润下降主要是因为投资物业公允价值变动收益大幅减少至47.7百万人民币。今年上半年，该项目更录得变动亏损人民币30.3百万元，主要是由于疫情导致商场的零售额下降，从而令估值降低，日后的公允价值变动或继续受宏观因素所波动。
储备面积/在管面积比例只有0.34，为龙头企业中最低，未来增量主要来自风险较大的收并购活动。据披露，目前仍然有42.1百万平方米的合约面积还没交付，其中27.4百万平方米的住宅及非商业物业，以及1.2百万平方米的购物中心（13个项目）预计在2022年或之前交付。按此推断，在管面积2019–2022年的年复合增长率至少达8.3%，未来将依靠收并购助力。然而，公司在过往未曾参与任何收购活动。
5、基石投资者
华润万象生活引入7名基石投资者，按招股价中位数计算，合共认购50.7亿港元，占集资额45%，分别为GIC（11.6亿港元）、平安（7.8亿港元）、高瓴资本（9.3亿港元）、鼎晖投资（7.8亿港元）、铭基亚洲基金（6.2亿港元）、中国结构调整基金（3.9 亿港元）和 GLP（3.9亿港元）。
6、集资用途
华润万象生活将发行股份5.5亿股，公开发售占5%，发行区间为18.6-22.3，市值达409.2–490.6亿港元，最多集资122.6亿港元，其中约65%用于战略收购及投资、15%开发其增值服务、8%升级讯息系统及设备、2%招聘及培养人才及10%用作营运资金。同时，是次招股设有15%超额配股权，若获悉数行使，公司的市值最高达509.0亿港元。
7、同业估值比较
主要投行预测，万象生活2019-2022年的净利润年复合增长率达79.0%，按估值的中位数计算，将对应2021年和2022年的P/E为27.5x和21.7x。
住宅业务主要可对标拥有央企背景的保利物业（6049.HK）和中海物业（2669.HK），商业物业业务则可对标宝龙商业（9909.HK）:平均2021年和2022年的P/E为22.7x和17.1x。
据主要投行预测，万象生活的总收入增长在2019-2022年仅28.0%，低于以上主要对标公司平均水平的31.3%， 而万象生活的利润增长主要来自购物中心商业运营及分租服务所驱动的整体毛利率上升，预计从2019年的16%大幅上涨至2022年的29%。
从运营规模来看，按在管面积2019-2022年的增长，预计公司的年复合增长率至少达37%，高于保利物业的25.3%、中海物业的21.5%和宝龙商业的28.0%，但万象生活目前的储备/管面积比例只有0.34，为龙头企业中最低，未来的面积增量主要来自收并购，预计增量将达60.0百万平方米，占比2019-2022年面积增量超过40%，但并购活动的不确定性较大，尤其公司过往从未参与任何收并购， 面积实际增长或低于预期。
综合上述考虑因素，目前万象生活的估值已高于主要对标公司给于的合理水平，仅次于业内龙头碧桂园服务（2021年P/E为28.7x），提升空间有限。
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