完整正式報告請參見東北證券宏觀研究報告《淬火後未必重生——2021年海外宏觀經濟展望》
東北宏觀：沈新鳳 / 尤春野
為了對抗疫情帶來的衝擊，美聯儲採用了極致的貨幣政策，因而未來美國通脹問題成為了市場關注的焦點。在上世紀70年代石油危機之後，美國通脹中樞不斷下移，尤其是2000年之後，即使貨幣政策不斷大水漫灌，仍未能推升通脹。所以很多人認為“一切通脹都是貨幣現象”在現代經濟學中已經失效，故而推斷今年各國央行的極致的貨幣政策仍然難以引發通脹上行。但我們認為本輪危機的傳導路徑和應對方式與前幾輪危機有明顯不同，未來長期通脹中樞有望抬升。
1. 貨幣政策與財政政策協同作用推動貨幣流入實體經濟
在互聯網泡沫及金融危機之後，美聯儲都採取了大水漫灌的政策，但是未能引發通脹，其核心原因在於超發的貨幣滯留在了金融體系之中，未能流入實體經濟之內。
在2008年金融危機之後，美聯儲迅速擴表，但印出來的錢有很大一部分以銀行存款準備金的形式存在了美聯儲賬上。存款機構準備金餘額與美聯儲資產負債表規模之比最高達到64%左右。錢沒有花出去，自然無法推升實體經濟的通脹水平。
今年聯邦預算赤字為3.1萬億美元，我們假定今年美國經濟如美聯儲最新預測一樣下降3.7%，GDP平減指數為1%，則2020年美國名義GDP將為20.85萬億美元左右，這樣美國今年財政赤字率將達到15.83%，遠超過金融危機之後的水平，僅低於兩次世界大戰時期的赤字率水平。根據國會預算辦公室展望，明年美國財政赤字也將高達9.6%。
鉅額的財政刺激解決了貨幣滯留在金融體系“花不出去”的問題，尤其是財政刺激計劃中包含了大量的“直升機撒錢”的內容，給予居民和企業直接的現金救助。根據芝加哥聯邦儲備銀行（Chicago Fed）的調查，在收到經濟刺激支票後的兩週內，美國家庭將其中48%的錢花出去了。根據對BAC卡彙總數據的分析，銀行同樣發現，美國家庭增加的大部分支出發生在收到錢後的5天內。也就是說，財政救助計劃中發出去的錢，大部分可以直接流入實體經濟，這是過去僅通過貨幣政策以貸款的形式進行救助所難以達到的效果。
財政刺激對貨幣傳導的效果也十分明顯，目前美國M2同比增速已經超過23%，遠遠超出上世紀60年代有該數據統計以來的最高水平。 前文提到，大通脹時期的M2同比最高接近15%，金融危機美聯儲開閘放水後M2同比最高不過10%左右。今年財政刺激對貨幣傳導的效果顯著，這是推升未來通脹中樞的核心動力。
2 去全球化進程減弱國際貿易對美國通脹的壓制
近幾十年來美國通脹下行的另一個重要原因是全球化進程的不斷推進，發展中國家尤其是中國的廉價商品衝擊了美國商品市場，進而壓低了商品通脹水平。 2001年12月中國正式加入WTO，此後美國自中國進口額佔其GDP比重快速上升，同時伴隨的是美國商品類核心CPI迅速下跌，直到十年之後商品價格指數才恢復至2001年末的水平。
但全球化的趨勢在近年來出現了轉折，從英國脫歐到特朗普政府與各國紛紛展開貿易戰，當前世界上“去全球化”的力量越來越強。自2013年起貿易開放指數開始下降可以看出二戰後長達70多年的全球化進程已經逆轉。
中美貿易戰開始以來，美國對中國的平均進口關稅由3%的水平提升至20%左右，即使在中美第一階段協議達成之後，平均關稅仍然維持在20%左右的水平，
關稅稅率的提升使得拖累通脹的廉價進口商品變得不再廉價。隨著去全球化趨勢的愈演愈烈，貿易全球化對美國通脹的壓制作用也將逐步減弱。
在疫情爆發之後，很多發達國家意識到全球產業鏈對中國依賴度過高，美國、日本等國紛紛提出“製造業迴流”的計劃。“製造業迴流”如果發生，將顯著提高製成品的成本，從而拉動價格上漲。雖然“製造業迴流”的計劃未必能夠完全實現，但代表了大多數發達國家的政治取向，將加速“去全球化”的進程。
3. 疫情後供給端受到的衝擊大於需求端
上文中提到，疫情後美國製造業生產端受到的衝擊大於需求端，而且由於勞動力再分配、科學研發受阻等等原因，生產率會受到較長期的影響，由此造成潛在產能的缺口。生產端受到衝擊是歷史上高通脹時期的共同特點，一戰、二戰及石油危機後的高通脹均為如此。戰時巨大的軍費開支擠出了民間投資，同時生產力由民用領域轉移至軍用領域，造成物資的短缺。石油危機時期由於工業原材料的短缺，生產成本上漲，供給亦受到較大影響。綜合來看今年疫情對經濟的影響更類似戰時及石油危機時期的情況，即外界衝擊造成的經濟結構變化，而非經濟內生的因素引發的衰退，和互聯網泡沫及金融危機有顯著的不同，所以對經濟的長期壓力更可能是“滯脹”而非通縮。
經濟結構的另一項變化也將有助於通脹水平的抬升，即房地產市場的火熱。上文提到，美國極低的利率水平引發了購房的火熱，而低庫存也將促使開發商在未來積極開工補充庫存。房地產行業對需求的拉動力較強，進而可以促進通脹的抬升。歷史經驗來看，除少數時段原油供給因素導致油價大幅波動進而擾動PPI之外，美國住宅建造支出與PPI的走勢相關性較高，
房地產市場的火熱可以推升PPI進而傳導至CPI。
4. 2021年壓力不大
雖然長期來看美國通脹中樞有望抬升，但我們認為2021年通脹壓力不會太大，在明年4、5月會因為基數效應出現短暫的上行，但全年難以出現高通脹。
經驗來看，財政、貨幣到通脹的傳導通常會有2~3年的時間滯後，今年的政策刺激難以在明年產生立竿見影的效果，隨著財政刺激的逐步退出及經濟下行壓力傳導至通脹，明年通脹水平反而會有一定下行壓力。
5. 貧富差距問題
很多人質疑通脹抬升的重要原因之一是近些年來愈發引人關注的貧富差距問題。自上世紀70年代以來，美國貧富差距逐漸擴大。收入排名前1%的富人佔據了超過20%的國民收入，而收入排名後50%的群體收入佔比不足13%，這一比例和1929年大蕭條之前貧富差距極高的情形類似。國民收入中資本所得也遠遠高於勞動力所得，亦與大蕭條之前類似。由於窮人具有更高的邊際消費傾向，而富人的邊際消費傾向很低，故而貧富差距的擴大會導致有效需求的不足，因而無法拉動通脹水平。在疫情發生之後，全球範圍內貧富差距似有擴大的趨勢，所以未來通脹水平會受到影響。
我們認為貧富差距問題不足以阻礙通脹中樞的抬升，主要有兩點理由：
第一，歷史經驗來看貧富差距對通脹中樞有相關性，但時間維度是超長期，通常以十年為單位才能夠顯示出明顯影響。在幾十年的貧富差距趨勢當中，CPI在幾年內的“短期”波動受到其影響則相對較小。我們目前更關注十年內的通脹走勢，顯然疫情對生產端的衝擊及貨幣、財政刺激對通脹的影響會更快、更劇烈，所以我們認為促使通脹抬升的因素將率先發揮作用。
第二，貧富差距問題較難解決，但並非不能解決。當這一問題劇烈到足以引起政策制定者關注時，美國可以通過和平方式實現“均貧富”，大蕭條之後的羅斯福新政就成功地解決了這一問題。稅收是調節貧富差距的主要方式。大蕭條之後羅斯福大幅對富人增稅，此後幾十年間美國都更關注“公平”而非“效率”，最高個人所得稅率在相當長的時間內超過90%。七八十年代之後，美國關注的重點從“公平”轉向了“效率”，個人所得稅率大幅降低，貧富差距隨之提升。是否一定要有一次大蕭條式的出清才能激起美國政府轉變政治取向？我們認為未必。目前
美國貧富差距已經達到大蕭條前的水平，而新冠疫情引發的深度經濟衰退和貧富差距的擴大引起越來越多的人關注，民主黨多名代表政客已經呼籲對富人加稅，我們認為未來美國政治取向將再度從“效率”轉向“公平”，從而採取更多抑制貧富差距的政策。貧富差距的趨勢有望出現拐點，至少邊際放緩。
6. 本輪財政刺激對需求的託底是否具備持續性
市場對通脹持懷疑態度的另一個重要因素是對本輪財政刺激方式的質疑。不同於以往情況下通過增加政府投資來刺激經濟的方式，本輪財政刺激採取了史無前例的“直升機撒錢”策略，直接向企業和個人發放大量現金。“直升機撒錢”的方式更偏向於短期的現金流，錢花光了就沒有了，可能不具備持續推升通脹的基礎。相比之下，政府投資比如基建項目等可以創造就業崗位進而持續拉動需求，同時還會擠出私人投資，從而壓縮供給，對通脹的效果較為明顯。
我們認為這一質疑也可能發生邊際變化。有以下兩點理由：
第一，“直升機撒錢”是否對需求只能產生短期效果？這一點有待商榷。由於人類歷史上直接給企業或居民發放現金、補貼的案例極少，今年如此大規模的撒錢幾乎是可追溯的歷史上的第一次，所以對通脹的實際效果難有經驗可循。但從理論上來說，“直升機撒錢”的提出者弗裡德曼曾明確指出這一過程將會產生通貨膨脹（弗裡德曼，1969）。從目前效果來看，居民收到的現金補貼會以儲蓄形式留存一段時間，不會在補貼結束後立即消失。而且房地產市場的火爆也意味著可能有相關資金進入了房市，進而通過房地產產業鏈放大對需求的拉動效應，而這將會對通脹產生較為持久的推動作用。總之，現在判定“直升機撒錢”對通脹只有短期效應還為時尚早。
第二，美國基建計劃明年推出的概率不小。基建項目對就業和通脹的拉動較為明顯，歷史經驗已經早已證明這一點。目前來看我們認為美國後續會出臺基建刺激的可能性較高。首先，美國基建設施老舊，本身存在新建和維護的需求。2018年美國智庫外交關係學會發表報告《美國基礎設施狀況》，指出美國的基礎設施年久失修，接近使用壽命的期限，而且由於美國人口的增長而不堪重負。“美國處於十字路口上。不斷惡化的基礎設施阻礙了我們參與日益激烈的國際競爭的能力。”我們測算了美國基建相關投資佔GDP比重，可以看出近些年來美國基建相關投資確實過少。其次，就業及貧富差距的壓力下，基建不失為一個拉動就業、提高底層人民收入的較好方法。上文已經論述，當前貧富差距問題越來越引起政策制定者的關注，相關政策出臺的可能性不斷升高，而基建刺激作為羅斯福新政中較為成功的經驗，自然會成為備選方案之一。更重要的是，美國兩黨目前都提出了基建計劃，可以說在需要基建刺激方案這一問題上不存在根本分歧。不過潛在的風險在於共和黨更支持“老基建”，民主黨更支持“新基建”，如果大選結果是某一方橫掃，則基建刺激計劃推出是大概率事件；如果總統與兩院分裂，可能會進入膠著的談判，但也並非不可能出臺。
綜上，我們認為本輪美國財政刺激政策以及未來可能推出的基建計劃，都將對通脹產生較為明顯的推動作用。
