“面具之下，是什么？”
继前面7篇华东医药分析之后，既然好不容易入了制药企业这个门（keng），自然想看看我的选股列表中，还有哪些制药企业，想着一并分析了、对比来看说不定会有意想不到的收获。
没想到被我说中了，真的有收获，而且让我至今困惑不已，也让我止步于进一步去分析恒瑞医药（但本着认真研究的态度，我还是把公司上市以来的年报全部看了一遍）。
我们一步步来看吧。 按照我选股两个核心指标：ROE和关键比率（不了解的可以去看我之前的文章，华东医药和万科的两篇文章里各自讲到过），恒瑞医药近十年的ROE平均达到22%，比不上茅台、格力、海康的30%+，但是也已经非常不错了。
更为可怕的是关键比率，10年平均达到1.8以上，这意味着公司的平均分红比率只有13%。 这就是典型的“高留存收益再投资，同时保持高ROE”的案例，看看股价走势，从2010年至2019年间，公司股价的年化复合增长率达到28%左右，秒杀大多数的A股上市公司。
这是我第一次分析纯粹的制药企业，因为华东医药的商业部分让他的报表不那么纯粹，接着恒瑞医药这个案例，我们可以一起来看看：报表角度来看，制药企业的生意长什么样子？
01大哥，你是不是“稳”过头了？
资产负债表是研究一家企业的时候，第一份需要看的材料，从这份不那么热门的报表里，可以看出企业的生意模式特点，而这里面，往往蕴含了一家企业成功的秘密。
2019年报显示，恒瑞医药一共有家底（总资产）276亿，其中，借的钱（负债）26亿，股东投入（净资产）249亿。
不难算出，资产负债率只有9%，对应的权益乘数是1.11，这意味着，恒瑞医药的资产结构非常的稳健，并没有用杠杆去撬动更高的ROE。
但是，凡事过犹不及，制药行业并不是强周期行业，日常营运资金的需求按理说不应该难预测。
另外，恒瑞医药去除杠杆系数以后，盈利性也就是ROA，依然有22%之高，打个比方，有个银行给你22%的利息，另一个银行原因5%借给你钱，为什么不从后者借钱、拿到前者那里投资呢？
后面我们会看到，其实恒瑞医药比不借钱还要保守，留到后面再说。
02良心企业
我们先把占总资产小头的负债弄清楚，26亿的负债中，流动负债25亿，占负债绝对大头（96%），其中，大头是：
应付账款13亿，占比52%
其他应付款7亿，占比28%
这个其他应付款，主要是“限制性股票回购义务”，公司的负债，都是些无息负债，也就是正常的经营负债，而且非常少，没有太多可说的。
但是，负债中有一条，跟通常的公司资产负债表不同：应付职工薪酬只有64万。
这种造型，是很少见的，大多数公司到了年底资产负债表日（12月31日），账上应该都会欠员工一些工资，至少很多公司的年终奖，都是过完元旦才发的，有些公司年前发，有些要拖到3、4月份才发。
而从恒瑞报表的这个科目看，公司在12月底以前，就把该发给员工的工资都发了，这一点要给公司点赞。
03这公司，太有钱了……
看完资产负债表右边，我们来看左边。
276亿资产中，流动资产223亿，占比81%，大头是以下三块内容：
1.类现金（货币资金50亿+交易性金融资产85亿，后者主要是84亿理财产品），一共135亿，占流动资产的比例为60%
2.应收账款49亿，占比22%
3.存货16亿，占比7%
前面说到，恒瑞没有用借债来加杠杆，撬高ROE，这里看到，公司不光没借债，账上还一堆现金，各位感受一下，这家公司几乎一半的资产，是现金！
这么豪气的公司，自然不想去借债了，自己的钱都花不完呢。
04高质量的帐和存货
再来看应收账款，对于一家企业来说，最痛苦的事情莫过于“货发出去了，钱没收到”，作者从事管理咨询行业，对这一点，真的是有血泪的感触。
看应收账款，一个是看短期占比（1年以内应收账款占比），一个是看账期及其变化趋势。
恒瑞医药1年内的应收账款，看起来是不错的，占比几乎达到100%（99.8%），按照3个月算是正常账期，把3-6个月的应收账款也纳入进来，依然有99%的应收账款是在这个时间范围内，公司的应收账款质量还是不错的。
再算算账期，68天，2个月多一点，比较正常。
下面看第三块，存货，不难算出，存货周转天数是164天，大约5个半月，看了看历史数据，达到了历史新高，之前大约在100-140天左右，好在存货量还不大，而且基本没有贬值风险，后续有待观察吧。
05无形资产，真的“无形”了
看完大头流动资产，再来看看非流动资产，一共52亿，占总资产比例为19%，其中大头是三块：
1.生产资产（固定资产+在建工程）41亿，占比79%
2.其他非流动金融资产5亿，占比10%
3.无形资产3亿，占比6%
先来看生产资产，主要是看在建工程，这反映了公司未来的发展方向，重要的在建工程主要有四个，按预算从高到低是：
1.新医药产业园，预算7.5亿，进度接近100%
2.上海盛迪研发大楼，预算4.5亿，进度90%
3.成都盛迪制剂厂（二期），预算3亿，进度90%
4.苏州盛迪亚东沙湖一期，预算3亿，进度98%
考虑到公司50多亿的净利润，这18亿左右的在建工程，算不上什么大投入，而且看起来都接近尾声了，关于公司未来的发展打算，对于固定资产会有什么样的要求（比如扩产能、建平台等），我们在看年报正文时需要留心。
然后说说无形资产，财务报表附注可以看到，公司的无形资产，几乎100%是土地使用权，这里会让人感到疑惑：医药企业不需要无形资产吗？那些专利、非专利技术，不都是医药企业获利的法宝吗？
仔细看看年报就会发现，公司不是没有这一类无形资产，而是真的“无形”了。
公司每年投入几十亿的研发费用，也研发出了不少好的产品，这些研发费用，按照我国的会计政策，是可以“资本化”一部分的，所谓的资本化，就是把研发的“费用”，按照一定的标准，变成“无形资产”。
可是恒瑞医药没有选择这样做，她把费用都在当期处理掉了，这样在公司的资产负债表上，这些真正能给公司带来的药品的专利权、药品注册批件等内容，都“消失”了。
多说依据，这就是一些企业高ROE的奥秘，因为费用投入形成的资产，都没有体现在资产负债表上，分母变小了，ROE也就变大了。
从研发费用会计处理的选择上（资本化还是费用化），可以看得出来，恒瑞医药是挺自信的，没有在这里“充分利用会计政策”。
06低调的富豪
小结一下，从资产负债表中，我对恒瑞的印象可以总结为两个词：
第一个词：保守。
公司有息负债为0，资产负债结构极度稳健，甚至，让我感觉有点稳过头了。另外，研发投入处理自信、保守，全部费用化，没有资本化部分。
第二个词：赚钱。
在资产的一半是现金、资产负债率只有10%前提下，还能有20%+的ROE，公司赚钱能力爆表。
资产负债表看完的时候，我的整体感觉是喜悦的，虽然有一点点不安，比如稳健过头的这种势头，有点感觉不太对劲，但整体来说，我觉得不能太苛刻。
一直到今天，我都在感叹：如果所有的喜悦都可以持续到最后该多好，可惜，这个世界是不完美的。
因为我在恒瑞医药的现金流量表中，发现了我至今无法解释的东西，而这个瑕疵，让我浑身不舒服。
我们下一篇见。
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