作者 | 田亚雄 邵航 中信建投期货农产品事业部
本报告完成时间 | 2020年4月30日
五一节前，又到了持仓过节or空仓保平安的抉择时刻。但期权市场并不平静，买卖跨式组合或者正反日历价差组合都为投资者提供了交易波动率和时间价值的机会。大家关心的话题从判断价格涨跌反向上转移到波动率预期或节后振幅上来。无视价格涨跌的Delta中性策略有效规避了节后价格大幅变动的无风险，而组合在Gamma、Vega和Theta上的风险敞口面对更具确定性预期的节后宽幅震荡、波动加剧和到期临近时，收益表现会更加稳定。
买跨组合：买入平值看涨期权和平值看跌期权（或选择虚一至两档买入宽跨式组合）获得：正Gamma，正Vega和负Theta。若节前波动率处于相对低位，节后有升波预期的情况下，适合节前入场。
正向日历价差：买入近月平值期权并卖出远月平值期权（均选择看涨或看跌）获得：正Gamma，负Vega和负Theta。适合节前波动率处于高位，节后有降波预期的品种。
反向日历价差：卖出近月平值期权并买入远月平值期权（均选择看涨或看跌）获得：负Gamma，正Vega和正Theta。
卖跨组合：卖出平值看涨期权和平值看跌期权（或选择虚一至两档买入宽跨式组合）获得：负Gamma，负Vega和正Theta。适用于节高波动率且节后有降波预期的品种。
通常节假日前会有以下市场预期：
1.节后标的价格大幅变化可能性增加，毕竟现货市场信息量增加至平时隔夜甚至周末时间的数倍。
2.时间跨度大，临近到期合约时间损耗增加，这对于5/6月到期的期权合约尤为明显。
3.节前收盘与节后开盘成交量大，交易情绪助推波动率升降幅度较大，这往往与节前一段时间波动率运行区间高低相关。
针对各品种波动率运行状况和节后预期，衡量三个维度上的性价比，可以分别做出搏Vega、赚Gamma的组合：买跨和反向日历价差一比一配置能基本消除Gamma影响合力做多Vega；买跨和正向日历价差一比一配置能做到合力做多Gamma而对冲Vega风险。这两者均以时间价值损耗作为持仓成本来衡量性价比。节后在高波动率环境下卖跨也是常见策略之一，但缺乏炒作题材的市场往往节前波动率被压得足够低，压缩节后做空波动率空间。
这里我们简单回溯了农产品期货期权的五一假期前后表现。白糖和豆粕在2017年上市，玉米和棉花于2019年上市，以每年的09合约为标的，五一节前最后一个交易日的收盘价为基准，计算五一节后第一个交易日的收盘涨跌幅。从涨跌幅度的绝对值来看，豆粕的波动比白糖更剧烈， 两者从17年开始，五一假后的涨跌幅度在收敛。
图1：五一节前后标的价格波动统计
数据来源：WIND, CFC农产品整理
接下来，我们考虑跨式组合在五一前后的盈亏表现，在五一节前最后一个交易日同时买入一份看涨和看跌，并分为平值、虚一档和虚二档，分别在2017、2018和2019年三个年份上做回测。结果表明，在农产品期货期权上，long gamma策略在大部分时候是亏损的，3年的平均收益率为负值，在平值、虚一和虚二之间并没有明显的优劣。但是，与买跨相反的卖跨short gamma策略是能获得明显不错的收益，卖跨组合除了在2019年的豆粕期权上出现亏损，其余所有时间均是盈利的。
图2：五一节前后买跨组合权利金收益率
数据来源：WIND, CFC农产品整理
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作者姓名：田亚雄
联系人：邵航
期货从业资格证书号：F3048581
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