自7月14号大盘进入回调以来，由于今年前期涨幅较大，叠加年底集采压力下，生物医药板块持续震荡调整，三季度以来机构也大幅减持医药板块的持仓，统计基金的三季报持仓来看，基金对医药板块的持仓比例大幅下滑了4.94%，转而大幅加仓电新、汽车、非银、银行、机械、建材、化工等金融、周期行业。
图：基金持仓变动，来源：东兴证券
基金减仓就直接导致了医药板块的持续震荡，从时间上看，从7月14号大盘进入回调以来，板块震荡至今，已持续近4个月。而从医药细分领域上看，医疗器械受集采压力较大，跌幅最大，7月14日至今A股医疗器械板块跌幅为-14%，港股医疗器械板块跌幅为-28%（总市值加权平均），其次则是疫情影响药品使用的制药板块，而医疗服务和医药商业板块则是持续上涨，所以，盘面上可以看到，冠脉支架龙头乐普医疗回调了36%，创新药龙头恒瑞医药调整了12%，而CDMO龙头药明生物上涨了46%，眼科龙头爱尔眼科涨了48%，分化非常严重。
图：医药细分行业涨跌幅，来源：万得
在这种情况下，A股丽珠集团（港股丽珠医药）还值得买吗？短期无法判断，但长期还是要回归基本面。也许在集采压力下医药板块还要持续调整，而丽珠虽然不受集采影响，但是还要受到板块的拖累。调整可能持续，但值不值得买还是要回归基本面。所以，板块低迷下不如沉下心来仔细研究基本面。除了丽珠，还有恒瑞、翰森制药、中国生物制药、君实生物等，如果感兴趣的话都可以研究研究。
A+H上市，股价波动上涨
丽珠集团成立于1985年，1993年相继在A、B股上市，2014年完成B股转H股，实现A、H两地上市。丽珠母公司是健康元，也已在A股上市，两者基本差距为呼吸机，健康元目前重点布局呼吸机赛道。丽珠早期从事传统药品生产销售工作，如参芪扶正注射液，2012年公司开始从普药转向特色专科药，同时成立了微球部门和丽珠单抗子公司，2014年-2017年实现快速增长，三年年复合增速达25%，但是2017年下半年参芪扶正注射液和鼠神经生长因子销售出现明显下滑，而单抗进展低于预期，导致业绩下滑明显，叠加2018年贸易战，公司股价回调明显，不过，在2017-2019年关键转型期期间，公司开启新一轮股权激励，加快了项目推进，艾普拉唑肠溶片+针剂高速增长，促性激素类药物中亮丙瑞林微球（一个月）快速放量，2019年销售额达到9.26亿元，同比增长22%。3个月的长效制剂也于2019年3月获批临床试验。目前，公司研发管线中多个产品处于临床前和申报临床阶段，这将奠定公司长远发展基础，
公司正在从传统普药公司转型为创新驱动药企。
图：丽珠历史复盘，来源：国盛证券
收入快速增长，从普药过渡到创新药
公司收入、利润保持较快增长，2017年之前收入保持10%以上的增速，而2018年因参芪扶正注射液和鼠神经生长因子增长遇到瓶颈，增速下滑至3.86%，但是后续艾普拉唑及亮丙瑞林微球接上之后，2019年增速提高至5.91%，2020年前三季度增速为8.64%，尤其是艾普拉唑注射剂进入医保后不断放量，拉动收入增速提升。
从收入结构上看，公司收入可以分成中药制剂、西药制剂、原料药及诊断试剂及设备，随着公司产品的推进，传统中药已经完成了历史使命，其增速2017年以来不断下滑，而西药制剂接棒成为收入增长助力，而原料药部分也在放缓，毛利率提升是这一部分的主要目标，而诊断试剂及设备板块2020年主要受益于新冠检测试剂的推动，但预计后续还是保持平稳。目前公司的重点在于西药制剂，布局单抗、微球等高壁垒平台研发管线，实现创新驱动。这也是市场所关注的重点，新产品何时上市将较大影响公司业绩及估值。
图：公司分业务收入情况，来源：公司公告，天风证券
当前看点：艾普拉唑肠溶液及针剂、亮丙瑞林微球
目前公司的看点是艾普拉唑肠溶液及针剂、亮丙瑞林微球的销售放量，其中，艾普拉唑是第二代质子泵抑制剂（PPIs），为胃酸抑制药，此类药还包括雷贝拉唑、艾司奥美拉唑等，相较于奥美拉唑、兰索拉唑和泮托拉唑等第一代PPIs，第二代 PPIs拥有更好的抑酸效果，具有个体差异、不良反应小，与其他药物相互作用小等优点，所以这部分业务有二代替代一代的趋势。根据PDB数据，第一代 PPIs 占比已经由 2012年的 77.6%下降到 2019 年的 52.2%，而在第二代产品中，第一大产品为艾司奥美拉唑，丽珠的艾普拉唑2019年占比5.5%，占比在不断提升。
艾普拉唑整体的销售增长迅速，根据PDB数据，销售额从 2012 年的 0.23 亿元上升到 2019 年的 4.18 亿元，CAGR 为 50.94%。丽珠的艾普拉唑肠溶片(壹丽安®)在2008 年上市，2017年进入新版国家医保目录，2019年艾普拉唑针剂纳入国家医保谈判目录，支付有效期为2020年到2021年两年，尽管价格从256元下滑至156元，但是预计以量补价收入仍会有增长。公司 2019 年艾普拉唑系列销售收入达到 9.75亿元，同比增长达 65.65%，其中肠溶片收入 8.68 亿元，同比+51%，注射液收入 1.06 亿元，大幅增长670.58%。鉴于艾普拉唑的临床优势和低市占率，预计该部分业务收入将持续增长。
图：艾普拉唑销售额及公司艾普拉唑销售额，来源：PDB，天风证券
促性腺激素是西药业务的又一发力点，目前产品主要包括贝依®（注射用醋酸亮丙瑞林微球）、丽申宝®（注射用尿促卵泡素）、乐宝得®（注射用尿促性素）等，公司该部分的收入增速在20%以上，2012年收入为6.06亿元，2019年收入为18.23亿元，CAGR为20.16%，其中注射用醋酸亮丙瑞林微球2019年销售收入为9.26亿元，占比50.8%，同比增速为22%，保持快速增长。
亮丙瑞林是一种促性腺激素释放激素（GnRH），用于治疗对性激素依赖疾病(前列腺癌、子宫内膜异位等)，需注射使用，其缺点在于药效半衰期短，治疗周期长，需反复注射。而微球就是为了解决这方面的缺陷，通过将药物吸附在高分子聚合物载体中，可以控制药物的释放行为，从而提升药物的半衰期，并减少药物暴露引发的副作用，减少注射次数。相对传统的亮丙瑞林，亮丙瑞林微球具有明显的优势。
目前亮丙瑞林微球注射剂中，Takeda 的 3 个月长效缓释剂型给药频率及药物毒副反应更低，其销售额占比逐年提升，而一个月规格中原研占比逐年减少，丽珠占比逐年提升。此外，公司也在研发3个月规格产品，并于2019年3月获批临床，2020年半年报显示已完成临床I期伦理审批，预计未来上市后将进一步放量。
图：丽珠制药占比不断提升，来源：PDB，天风证券
创新转型：微球、单抗
微球是公司重点布局的品种，如前所述，微球在平滑药物释放波动、减少注射频次及降低副作用等方面相对于传统注射试剂具有明显的优势，而且微球开发难度较大，对技术要求高，具有较高的技术壁垒，一旦突破，就容易获得竞争优势。
而公司目前已经有了上市产品，如上面说到的 1 个月的长效缓释亮丙瑞林微球，此外还有6个在研项目，其中，注射用醋酸曲普瑞林微球（1个月缓释）处于 III 期临床研究；注射用阿立哌唑微球（1 个月缓释）处于 I 期临床研究；亮丙瑞林微球（3 个月缓释）I 期完成伦理审批；注射用醋酸奥曲肽微球注册审评中；注射用双羟萘酸曲普瑞林微球完成药学及临床前研究；醋酸戈舍瑞林缓释植入剂（1 个月缓释）处于药学研究工艺优化阶段。预计公司微球产品将在未来2-3年进入收获期。
图：微球产品管线，来源：公司公告，天风证券
单抗则是公司另一大发力点，目前已成立单抗子公司，目前有8个在研项目，其中，注射用重组人绒促性素（rhCG）正在申报上市，今年六月已经通过生产现场核查，预计很快可以获批上市。
此外，PD-1单抗明年下半年有望申报生产，将进一步验证公司的研发创新能力。PD-1/L1单克隆抗体是目前肿瘤免疫治疗中的最热点领域之一，其免疫治疗覆盖范围非常广，且汇聚了大批创新药企，如恒瑞医药的卡瑞利珠单抗，百济神州的替雷利珠单抗，信达生物的信迪利单抗等等。丽珠的PD-1 单抗正在进行 Ib/II 期胸腺癌适应症临床试验，获批上市后有望获得一定的市场份额，同时，也能在估值层面帮助公司获得一定的估值提升。
图：丽珠单抗在研产品，来源：公司公告，天风证券
除了目前集中发力的艾普拉唑、亮丙瑞林微球，明后年将会上市发力的微球、单抗产品，公司在化药研发上也有20个在研项目，其中，注射用丹曲林钠申报生产，布南色林片取得临床通知书，注射用紫杉醇聚合物胶束取得临床批件，准备进入临床，从石药和恒瑞的产品上市放量情况来看，预计丽珠产品同样会快速放量。
此外，丽珠试剂即将分拆上市，该业务建立了分子检测、多重免疫、单人份化学发光三大技术平台，2019年实现收入7.54亿元，占比6.3%，同比增长8.18%，贡献净利润1.05亿元。2020年上半年受益于新冠检测试剂放量，收入大幅增长至8.89亿元，同比增速达143.35%。丽珠试剂分拆上市预计将加快公司在试剂诊断领域的扩张步伐。
新药驱动，2022年估值920亿
整体上公司各业务有序进展，公司管理层也非常积极，2019年又发布三年股东回报规划、中长期合伙人计划等，激发员工积极性，推动新产品有序上市。未来在微球新产品、单抗PD-1、化药紫杉醇等的相继上市下，公司业绩能够得到保障，同时，随着公司验证自身的研发能力，资本市场给与的估值也将会从传统普药切换到创新药，估值也将有所提升。这部分估计要在2021年下半年产品获批上市有所体现，在2022年新产品放量贡献开始贡献业绩而得到验证。而目前的重点还是艾普拉唑、亮丙瑞林微球的放量，以及传统板块的整合，
但是2020年在新冠检测试剂加持下根据万得一致预期预计收入增速13%，利润增速31%，对应25倍2020PE，这在医药股中并不算高，而2021年疫情好转下叠加新产品空档期预计收入增速将会环比下降，但是影响不大，而2022年新产品陆续上市放量，业绩将加速增长，公司估值也将大幅提升，2022年如果可以获得23亿归母净利，给予40倍PE，则估值920亿，相对于目前A股430亿的估值提升114%，而考虑到资本市场的提前性，公司市值可能也会提前反应。
图：丽珠盈利一致预期，来源：万得
当下则主要是受到医药板块调整的拖累，而公司本身并无不妥，走势上面跟踪行业龙头恒瑞医药就足够了，而恒瑞79倍的2020PE明显偏贵，丽珠则可能更加稳妥。而且，短期波动无法判断，还是要关注公司的长期基本面，且要跟踪公司经营、产品推进情况。目前来看，公司还是具有比较大的潜力的，不需要担心短期的扰动。
