渾水調研·挖掘上市公司價值，揭開資本市場真相
撰稿|渾水研究院市值研究中心 周遊
當有價證券成為信託的主要標的物，20世紀初的美國出現了大批信託公司開始圍繞著有價證券展開業務，現代金融信託業務由此形成。此後，信託成為現代金融業的一個重要組成部分。
自1979年新中國第一家信託公司——中國國際信託投資公司的創辦以來，我國信託業從無到有、從小到大，發展跌宕起伏，走過了四十年的坎坷歷程。2019年是中國信託業轉型的重要一年，在經歷了2018年的大幅調整後，信託業的轉型發展效果顯著。
2017年，江蘇省屬國資江蘇國信（002608）完成重組實現整體上市，近日公司發佈2019年年報，這三年以來，手握信託、銀行、保險三大金融牌照的江蘇國信（002608.SZ）發展得如何呢？
信託業務成為新的業績“壓艙石”
一切都源於三年前的一次重組，江蘇國信及其信託公司的價值才被資本市場所認識。
2017年4月，江蘇國信完成對舜天船舶的重大資產重組，實現了業務和資產徹底轉型，主營業務由“船舶製造與銷售”轉變為“信託、能源”雙輪驅動。其中，信託公司主要是其子公司江蘇省國際信託有限責任公司（下稱江蘇信託）。
在全球經濟復甦步伐放緩、經濟、金融不確定性上升的背景下，我國信託業在過去幾年的營業收入、淨利潤、信託報酬率和實際收益率均穩步增長，江蘇信託也不例外。
4月25日，江蘇國信披露了2019年年報，公司實現營業總收入210.90億元、歸屬淨利潤24.04億。重組上市的2017年，江蘇國信的歸屬淨利潤為21.80億元，三年之後淨利潤增長了2.24億元。
其中，江蘇信託2019年的總資產為234.28億元，淨資產為204.86億元，公司實現營業收入32.35億元，同比增長42.51%；實現淨利潤24.19億元，同比增長30.26%。
相比重組的2017年，江蘇信託的營業收入增長了62%，淨利潤增長了50%。 由此可見，江蘇信託在過去三年的發展有目共睹，成為江蘇國信業績增長的重要壓艙石。
江蘇國信2019年年報顯示，江蘇信託在“產業金融、消費金融、同業金融、證券信託、股權投資和財富管理”六大領域均有涉足。截至2019年末，江蘇信託的“存續主動管理類信託規模1053.63億元，較年初增加369.73億元，增長54.06%，主動管理類信託規模佔 比28.65%，較年初提高了11.86%”。
對於2020年，江蘇信託表示，在2020年將“擴大固有資產投資範圍，運用私募股權、創業投資基金管理人等資質，在優質Pre-IPO等項目上尋找投資機會”。
煤價回落將提振發電業務
在江蘇國信的資產板塊中，除去金融業務，還有一塊也很重要的能源業務。
目前，江蘇能源資產主要分為“發電、熱力、電力服務、煤炭和售電”五大業務，包括江蘇國信揚州發電有限責任公司（下稱國信揚電）、江蘇新海發電有限公司（下稱新海發電）、江蘇國信能源銷售有限公司（下稱能源銷售）、蘇晉能源控股有限公司（下稱蘇晉能源）等十二家能源企業。
資料顯示，江蘇省是我國經濟總量較大、經濟增速較快的省份之一，用電增長率長年位居全國前列。
江蘇國信的電廠普遍位於江蘇省電力負荷中心，從而保證了較高的利用小時數和上網電量，熱電聯產項目多分佈於當地經濟技術開發區內，擁有周邊集 中、穩定的用熱客戶，在當地供熱市場擁有較大的市場份額。
就發電業務而言，江蘇國信的裝機容量連續三年處於增長態勢。
截至 2019年末，江蘇國信的控股裝機容量為1179.7萬千瓦，其中煤電容量920.5萬千瓦、燃機容量259.2萬千瓦。而在重組上市的2017年末，江蘇國信的控股裝機容量為1033.80萬千瓦，其中煤電容量786.40萬千瓦、燃機容量247.40萬千瓦。
三年過後，江蘇國信的控股裝機容量較重組上市之前增加了145.90萬千瓦，目前的總裝機容量和年發電量均居江蘇省各發電集團前列。江蘇國信在年報中預計“2020年煤炭價格將較2019年有所下降，有利於發電企業控制煤炭成本”。
資料顯示，我國動力煤產量、進口增速大於火電發電量增速，供需處於寬鬆狀態。經濟增速下行，煤炭總體需求下滑；國內外動力煤差價持續擴大至80元/噸以上。目前，動力煤市場比較悲觀，預計2020年煤價會繼續下跌。目前市場動力煤2005價格為476元/噸，遠低於2020年煤炭長協基準價535元/噸的。
據江蘇國信的測算，煤炭成本佔發電成本的70%，據測算煤價下降可以明顯增厚公司利潤。
在落實國家能源戰略和部署要求，江蘇國信表示將“進一步加強江蘇省和山西省能源經濟領域合作，做好蘇晉能源控股項目運營管理。充分借鑑蘇晉項目的合作模式和成功經驗，加快“走出去”步伐，進一步優化公司戰略佈局，拓展能源業務發展區域。”
手握三個金融資源戰略空間驟增
我們曾經分析過，如果說能源板塊是江蘇國信的穩定劑的話，那麼金融股權投資業務是江蘇國信成長性的重要發動機。
目前，江蘇國信擁有信託、保險和銀行三大金融資源，有利於利用股東身份，加強控股和參股金融機構間的深度合作。
江蘇國信在年報中表示，將以銀行、保險等金融機構的實際需求為核心，加強產品設計能力，為金融同業機構提供“定製化”的產品和服務，積極探索開展新的、符合監管要求的信託業務模式。
與大多數信託公司不同的是， 江蘇信託除傳統信託業務外，大力發展金融股權投資，2017 年底自營資產132.56 億元中，高達96.67%投向金融機構，其中53.9%投向長期股權投資。
事實上，江蘇信託不僅是江蘇銀行的第一大股東，也是利安人壽第一大股東。此外，江蘇信託還持有紫金銀行和江蘇如皋農商行等銀行股權。
2018年7月開始，國信集團及江蘇信託持續增持江蘇銀行，持股比例由年初7.73%增加至8.04%，鞏固了第一大股東地位；同時國信集團還繼續增持華泰證券近1000萬股，持股比例升至15.5168%，江蘇信託還是紫金銀行的第二大股東，後者在去年1月上市交易。
這些金融股權都有望成為江蘇國信的“現金奶牛”。
受新冠肺炎疫情影響，2020年的全球經濟不確定加大，市場投融資環境日趨複雜。對於進入重組上市第四個年頭的江蘇國信來說，任重而道遠。小強認為，江蘇國信擁有能源+金融作為兩個核心主業，一方面金融資產結構優良，佈局合理；另一方面能源業務經營穩健，現金流穩定，二者相輔相成實現產融結合，互補性較強，江蘇國信未來的市場空間也將進一步打開。
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