從2019年5月17日瑞幸咖啡在美上市成功，首日以25美元開盤，收盤上漲19.88%，總市值47.4億美元；到
2020年1月17日盤中最高價51.38美元，總市值達129.48億美元。整個市場情緒都在看漲瑞幸咖啡的前途。誰知虎落平陽，2020年4月2日晚間，瑞幸咖啡承認財務造假22億元人民幣，開啟自身股價一瀉千里的迅猛路程——4月2日、4月3日、4月4日，瑞幸股價在這三天交易日分別暴跌75.57%、15.94%、18.4%，市值蒸發近400億人民幣。之後瑞星咖啡停牌，到現在依舊沒有任何復牌的可能。
依稀記得，瑞幸咖啡自2017年10月31日成立到IPO僅用了18.5個月，創造了國內互聯網公司最快的上市記錄。接著時間追溯到2017年末，從事咖啡行業的人都聽到了風聲，一幫從神州優車出來的人準備在咖啡行業搞事情。
有人說，“我預判這是最後的狂歡”。
拼多多上市用了三年，趣頭條上市用了兩年，而瑞幸咖啡只用了十八個月，就登陸了美國納斯達克，創造了中國咖啡行業的歷史，也創始了全球最快IPO公司的歷史。18個月燒光22億開出2370家門店成功上市，瑞幸讓所有人都感到震驚。
真的是富貴險中求嗎？瑞星咖啡發展勢頭如此高漲的背後，真的是所向披靡嗎？
一頭藍色的小鹿，在資本的森林裡徜徉。它知道前面和後面都有人偷襲，但是它還是非常勇敢的前進，因為資本的森林裡都是可以長肉的韭菜。
然後，它聽見了槍聲！後面的故事，地球人就都聽說了：瑞幸自曝家醜，收入虛增22億！於是股價暴跌81%，並面臨百億訴訟。
擺在投資人面前最尖銳的問題是：瑞幸和“瑞幸”們最初的投資價值是不是就已經被嚴重高估了呢？
2019年5月7日，瑞幸招股書顯示，瑞幸咖啡發行區間為15到17美元，計劃發行3000萬美股存託憑證， 按17美元的發行價上限計算，瑞幸咖啡最高融資6.37億美元，市值將達42億美元。十天後，瑞幸正式在納斯達克掛牌，首日開盤報價25美元每股，較17美元發行價上漲47.06%。以此計算，瑞幸開盤時市值為59.25億美元。這還不是小鹿最高的市值。
我們再看瑞幸在IPO前的融資戰績：
從時間軸看，從2018年7月11日到2019年5月17日，不到一年的時間裡，瑞幸的估值從10億美元增加到了59億美元。這是一個全新的小鹿打滾的記錄！本文以機構投資人的一般做法，以瑞幸為例子，看估值的過程中的重點和重要性。
投資估值的套路
以指導投資為目的的研究報告完整架構很多都是以以下3個部分為估值定價支撐的：
1.基本面分析；
2.盈利預測（只預測公司的盈利能力 ）；
3.價值評估（預測公司現在及未來的連續價值）。
一、基本面分析
因此，善於將資本故事的瑞幸團隊特別在IPO中突出了它的基本面分析。這個故事是通過橫向比較中國和主要經濟體2018年的咖啡消費量和縱向預計中國的咖啡市場趨勢來架構的：
A．中國咖啡消費量與世界各發達經濟體2018年比較：
2018年人均咖啡消費情況(杯數)
1. 中國內地 6.2
2. 中國臺灣 209.4
3. 中國香港 249.5
4. 日本 279
5. 美國 388.3
6. 德國 867.4
B．預計中國咖啡消費市場變化
C．預計的中國鮮煮咖啡消費量
得出的結論是：
“內地咖啡消費仍然處於起步狀態，特別是新鮮衝煮的咖啡，2018年人均消費僅1.2杯一年，因此瑞幸十分看好它身處的這個市場前景，雖然前有星巴克領路，後有無數追兵，但如果這個市場的蛋糕是越做越大，其實大家只要做好自己分內的事情，在未來自然就可以活得比較滋潤。”
瑞幸還引用了Frost &Sullivan的市場調研報告，證明：自己不但有以上產業發展優勢，還有縱深的發展機會：
1. 中國客戶需要的服務模式有利於瑞幸的發展
在2018年有超過70%的在咖啡店購買咖啡的消費者是通過外賣平臺下單或者買了就走的類型，這也說明了超過70%的消費者購買的咖啡實際上並沒有享受咖啡店提供的環境增值服務在其中，但實際上所購買的咖啡中有相當一部分成本被高昂的咖啡門店裝修所抬高。
2. 瑞幸有符合中國客戶需要的價格優勢
在國內排名前五的咖啡品牌的現調咖啡平均價格在30元左右，但在消費者的調察問卷中，僅有26%的消費者表達了願意購買30元以上的咖啡。事實上國內的茶飲品買的相當不錯的一個核心要素就是相對便宜的價格體系，只要把價格控制在（10-20元）範圍內，銷售不是問題。
“人性弱點”也會像腎上腺素一樣刺激投資機構看見一道彩虹。已經在IPO前投入瑞幸的投資人會因為損失厭惡（總是喜歡確定的收益，討厭確定的損失。）和稟賦效應（對於自己所擁有的資產給予更高的估值。），對瑞幸估值產生過高的預期。
曾經投資中概股或者類似投機的投資人可能因為代表性偏差，習慣於簡單根據過去的經驗對新信息定論，而提前對瑞幸的估值打定主意。
其餘的投資人還要面臨以下考驗：
1）控制錯覺：慣於相信自己能夠控制的結果，其實卻不一定。適合那些以投機瑞幸為目標的投機式機構。
2）確認偏差：偏好關注支持其觀點的證據，忽視與之相左的證據。只看對支持瑞幸高估值的分析，不重視相反意見和證據。
3）懶：惰性是很多人虧損的重要原因。很多投資機構其實不知道瑞幸的本專業是資本運作而非咖啡飲品。
4）框定偏差: 容易被言語影響，做出不同的舉動。被瑞幸的“彩虹”路演打中。
5）錨定偏差: 在估值時容易被初始數值所影響。被瑞幸IPO前估值的快速上升所迷惑，以為此役機不可失。
6）可得性偏差：更傾向於被容易獲得的信息所影響。被滿版的“中國星巴克”宣傳打動。
7）過度自信：容易對自己的能力過度自信。以為自己是投資大拿，百戰百勝。
8）後悔厭惡：傾向於隨大流，以免由於錯誤決策而後悔。看大家都追小鹿，自己也舉起獵槍。
市場毫不猶豫的給了瑞幸“go ahead”的綠燈，瑞幸的閃電IPO歷史事後也作證了投資人的基本面分析的輕信和粗疏。
二、盈利預測
資本市場很喜歡這個故事，主流機構並沒有進一步深究，而是迅速進入了第二步：預測公司盈利能力。以國泰君安為例，它這樣提煉瑞幸故事的：
A.營收跨越式增長
瑞幸2019第一季度末開設了2370家門店，並計劃今年再增加2500家。公司表示它正試圖超越星巴克（Starbucks），成為中國最大的咖啡連鎖店。既然之前已經描繪過了積極的基本行業大機遇，那麼一般投資人自然接受瑞幸營收大爆發的預計。
B．目前仍處於虧損階段，
但是不要緊，因為成本在攤薄，配合著營收“跨越式”增進，暫時的虧損看起來都是短痛：
C. 但獲客成本與營業成本處於下降趨勢。
在現金流趕不上的時候也沒有關係，因為瑞幸已經籌集了5.5億美元來補充現金流缺口。
這一環節，投資人容易產生的想法是，雖然這家公司目前沒有盈利，但是當年的Google,Amazon等等獨角獸公司也不是一開始就有利潤的呀，未來機會大把。
三、價值評估
接下來，順利進入環節三：預測公司現在及未來的連續價值
目前最常用的辦法分成兩大類，分別是相對估值法和絕對估值法。這兩大類又可以細分：
1、相對估值法（乘數方法）
PE估值法、
PB估值法、
PEG估值法、
PS估值法、
EV/EBITDA估值法。
2、絕對估值法（折現方法）折現法
期權定價方法
在實際操作中， PE估值法、EV/EBITDA估值法和折現法又是常用方法中的最常用辦法。
PE法
1）適用於:
週期性較弱企業，如公共服務業，因其盈利相對穩定。公司/行業有其普遍性，在公開市場上找到對應、相似的對照單位。
2）不適用於：
週期性較強企業，如一般製造業、服務業；
每股收益為負的公司；
房地產等項目性較強的公司；
銀行；
難以尋找可比性很強的公司；
大陸上市公司多元化經營比較普遍、產業轉型頻繁。
EV/EBITDA法
1）適用於：
資本密集、準壟斷或者具有鉅額商譽的收購型公司（存在大量折舊攤銷壓低了賬面利潤）；
淨利潤虧損，但毛利、營業利益並不虧損的公司。
2）不適用於：
固定資產更新變化較快公司；
淨利潤虧損、毛利、營業利益均虧損的公司；
有高負債或大量現金的公司。
折現法
很多機構都認為DCF估值法為最嚴謹的對企業和股票估值的方法，原則上該模型適用於任何類型的公司。但是這個體系需要耗費較長的時間，須對公司的營運情形與產業特性有深入的瞭解。其數據估算具有高度的主觀性與不確定性。複雜的模型，可能因數據估算不易而無法採用，即使勉強進行估算，錯誤的數據套入完美的模型中，也無法得到正確的結果。輸入上的微小變化可能導致公司的價值上出現巨大浮動。該模型的準確性受輸入值的影響很大（業界認為可以通過敏感性分析補救）
特別是，其中常用的FCFF法，即：
V=公司估值
D= 公司自由現金流= 經營活動產生的現金流量淨額–資本性支出
= 經營活動產生的現金流量淨額 –（購建固定、無形和其他長期資產所支付的現金 –處置固定、無形和其他長期資產而收回的現金淨
R=貼現率 （需要分階段進行考慮，涉及到加權平均資金成本Wacc、企業的增長率g和宏觀的CPI等）
【注】
FCFF法適用於：週期性較強行業（擁有大量固定資產並且賬面價值相對較為穩定）；銀行；重組型公司。
FCFF法不適用於：
公司無平均正盈餘，如IT類公司目前處於早期階段；公司不具備長期歷史營運表現，例如成立不到三年的公司；缺乏類似的公司可作參考比較；公司的價值主要來自非營運項目。
四、劃重點
幾乎每個常有辦法都不適合瑞幸，具體見以上劃線部分。這一現象帶來一個進一步的延伸。作為一家獨角獸公司，瑞幸市場真正可比性小、淨利潤虧損、毛利、營業利益均在水平面以下、自由現金流為負數。因此，綜合來說，在使用上述估值方法時，投資機構必須更要弄清楚待估值單位的以下幾點內容：
- 是否真的瞭解要投資的行業及所在區域？
- 是否真的對被投資單位有詳細的瞭解？
- 市場上是否真的有可比同行業公司？
（一）是否瞭解要投資的行業及所在區域？
以瑞幸的例子來看，雖然投資機構看見了瑞幸自己準備的行業分析，但是自主瞭解中國的咖啡市場也是必不可少的功課。在瑞幸準備IPO時，中國的咖啡店業其實正處在競爭極其激烈的狀態下：
1. 據《經濟參考報》報道，互聯網連鎖咖啡品牌“連咖啡”在進行店面調整，將不盈利和早期不符合品牌要求的線下門店關閉。此次連咖啡在全國關店比例達到30%至40%。這是連咖啡自2017年底實現盈利以來，第一次出現大規模關店的現象，而在2018年上半年，連咖啡還有融資的消息。
2. 《中國企業家》報道，無人咖啡機品牌“萊杯咖啡”出售給新三板企業“咖啡之翼”。
3.星巴克曾透露，計劃於2022年之前在全國擴張至6000家門店，入駐230個城市，這也就意味著，在未來幾年內，星巴克將與瑞幸咖啡一樣，下沉到更多二三線城市，而在本就接近飽和的一線城市，以“GREYBOX”為代表的精品咖啡也在搶灘登陸。
睿意德營銷服務部總經理姚寧甚至認為：
1.中國並不真的有如此巨大的咖啡市場需求；
2.中國咖啡的市場需求兩三年內都不會有急速的增加，在經濟下行的大環境下，咖啡消費很難出現爆發式的增長。
這一情況跟2020年渾水報告中的一點形成了呼應：
渾水說的很對：瑞幸提出的中國咖啡市場預計是錯誤的。因為中國的咖啡液人均攝入量為86mg/天，與其他亞洲國家相當，其中95%的攝入量來自茶葉。因此，中國的核心功能性咖啡需求市場規模較小並處於溫和增長趨勢。
（二）是否真的對被投資單位有詳細的瞭解？
其次，投資者也不瞭解瑞幸這家公司。
投資人除了不知道公司提供的財務數據是否真實性外，更重要的是投資人沒有關心瑞幸的管理層是怎樣的。因為管理層直接決定著公司是否會及時全面的披露真實的信息，特別是真實的財務信息。渾水報告提到了一件有趣的事情：公司的管理層不太靠譜！
“瑞幸的獨立董事邵孝恆曾是一些非常可疑的在美國上市的中國公司的董事會成員，這些公司的公開投資者蒙受了巨大損失。”（注：根據渾水，在邵孝恆曾擔任職務的18家中概股公司中，四家被指控欺詐，八家接近退市。）
“瑞幸聯合創始人兼首席營銷官楊飛曾因非法經營罪被判處有期徒刑18個月，彼時他是北京口碑營銷策劃有限公司（“iWOM”）的聯合創始人兼總經理。後來，iWOM與北京氫動益維科技股份有限公司（“QWOM”）成為關聯方，後者現在是神州租車的子公司，並且正在與瑞倖進行關聯方交易。”
這樣有“前科”嫌疑的管理層能為投資人提供全面、及時和真實的信息的可能性其實是大打折扣的。如果財務數據和預計等都是錯誤的話，無論採取前述哪一種估值方式，都是無法獲得公司的大概準確的估值範圍的。特別是瑞幸目前只有虧損、沒有盈利，所有的利好都是基於對高營收及維持高增長的期望所作出的。這已經消除了常用方法中任何一種能儘可能準確估值的適用性。特別是FCFF為代表的折現法，過高的未來預計將推使做出的估值大大偏離公司可能的價值範圍。
（三）市場上是否真的有可比同行業公司？
最後，瑞幸其實也不是中國的星巴克。瑞幸的客戶對價格敏感度高，留存率依靠優惠的價格促銷來驅動。而投資人一直拿來和它進行比較的星巴克則恰恰是以推崇“第三地”和“輕奢”為主要經營賣點實現銷售的公司。因此兩個公司所面對的目標人群並不真的重合，以盈利邊際來推動的經營策略也是大大不同的。因此，以星巴克為對比公司，採取相對估值法來評估瑞幸，就好像要拿蘋果公司跟Dell進行直接比較一樣，不切實際。
從上述資料看，投資人對瑞幸一開始的“高屋建瓴”，種下了其投資遭遇滑鐵盧的種子。
五、建議
那麼投資瑞幸這樣的公司，正確的做法是怎樣的呢？其實渾水給投資人展示了一個沒有太多技術含量或者要求的好套路：深入小鹿公司的業務第一線，仔細推敲每個財務細節和預計的可信性。
渾水收集的資料節選：
按照店主年齡和地區收集的銷售資料
具體訂單資料節選：
雖然在實際投資中，投資方不會投入超過1400人的兼職人員去做數據收集，但是完全可以通過不定點抽樣的方式來測試數據的可靠性。
六、輕忽的後果很嚴重
這個故事給我們的最後一個啟示是：作為投資人而輕蔑投資估值過程，後果是很嚴重的。因為錯誤亮化後，中箭的投資標的會帶來一系列多米諾式樣的風險：
1.公司股票繼續被拋售，投資虧損持續放大
大股東面臨銀行追債，可能無力還款，被質押的股票就會被債權人強行平倉，加劇股票的下跌。
根據高盛週一在一份聲明中稱，陸正耀家族信託基金掌控的一個實體曾經以瑞幸的股票進行質押，從多家銀行獲得5.18億美元保證金貸款：
海通出借了1.4億美元，
摩根士丹利和瑞信分別出借了約1億美元，
巴克萊、高盛和中金公司等借出了約1.78億美元。
隨著瑞幸股價暴跌，該實體未能履行5.18億美元保證金貸款的相關條款，貸方已經對7640萬股瑞幸咖啡股票採取了強制執行程序。按照週一收盤價計算，這部分股份的價值約3.35億美元，而在財務醜聞曝出前價值超過20億美元。目前尚不清楚這些融資方是否出售了股票，或者是否將被迫計入貸款損失。僅有知情人透露：該實體對巴克萊的保證金貸款敞口約為7000萬美元。高盛並沒有詳細說明各家銀行的風險敞口，和它自己承擔的負責處置股份的角色。但是，有一點高盛還是點透了的：就是貸方有充分的辦法，向陸正耀夫婦要求還貸款。（但不清楚這對夫婦是否仍有足夠的資產來彌補任何潛在的缺口。）
小股東損失慘重：公司市值自上週以來已蒸發掉55億美元。瑞幸咖啡股票已在紐約停牌。作為財務投資人投的錢，回報是不用考慮了，本金都很有可能無歸。
股東們的衝動將是繼續拋售，股票價格將繼續走低，沒有撤離的投資人的損益表上很有可能要出一整筆數目的減值損失。
2.融資和資本市場大佬們集體說再見，收窄投資標的日後翻身機會
這一事件對過去幾年與瑞幸咖啡急速擴張有過密切合作，包括為其安排IPO的銀行，都打開了風險的沒底口袋。比如，曾牽頭為瑞幸安排發行可轉債的瑞信，就因為其在該公司美國IPO中扮演的角色而遭到起訴。同樣擔任過瑞幸咖啡IPO承銷商的中金公司和海通國際週二在香港市場均下跌超過4％。
所以，可以預見，一段時間內，以上的資本大行們要見鹿色變了。瑞信已經率先表示，在接下來幾單與中資公司的合作中，將不會再現身。直接後果：未來公司融資的渠道也被“咔嚓”了。沒有運營現金流入，現在連融資流入都沒有，則資金鍊有斷裂風險，公司可能無法翻身。
3. 漣漪效應讓手中類似的投資貶值
中概股被渾水們盯住和下手的機會大大增加。賣空機構Wolfpack Research週二針對愛奇藝發佈了新的做空報告，稱這家中國視頻流媒體公司誇大營收和用戶數量。渾水公司協助Wolfpack進行了研究，並表示自己也在做空愛奇藝。愛奇藝否認了相關說法，其ADR在盤後交易中下跌3%。
市場預期：本次由瑞幸引發的火頭將影響其他中概股的股價。新東方在美國盤後交易中下跌4.6%；希望教育週三在香港下跌2.8%，而由瑞幸咖啡董事長創立的汽車租賃公司神州租車再度下跌10%。因此其他中概股資產也順勢減值。
因此，投資需謹慎，提前的投資估值功課要做好做滿！否則投資也能變成一種暗算，不管被暗算的對象是被投資的標的，還是最終反噬了自己的荷包。祈願大家下次投資的標的不會再變成無辜被瞄準的斑比！
