一、SaaS：美股软件板块持续上行核心支撑
软件服务：过去5年美股表现最好的科技子板块之一。截止2019年底，在过去的5年，美股IGV ETF（北美软件服务）上涨189%，显著跑赢标普指数（67%）、纳斯达克指数（107%），成为表现最好的科技子板块之一，同时最近三年表现均跑赢同期标普指数，超额收益明显。我们总结认为，美股软件板块良好表现的核心支撑，主要包括：人工成本上行带来企业科技领域投入持续加大、企业IT支出中软件占比不断提升等。
SaaS：美股软件板块持续上行核心支撑。我们继续深究发现，美股软件板块中，新兴SaaS企业、从传统软件转型SaaS企业股价表现尤为突出，并成为板块上行核心支撑。反映到财务层面，则是新兴SaaS企业的崛起，以及传统软件向SaaS的积极转型，带来了美股软件营收端成长性、确定性的显著改善，以及利润水平的显著提升，例如过去5年，标普软件板块EBIT Margin约提升5pcts。
美股SaaS市场：仍处于发展中前期。从1999年Salesforce成立到现在，短短20年时间，据IDC数据统计，2019年全球SaaS市场规模已经达到1000亿美元，占软件市场比重达22.5%，但从市场增速、渗透率来看，整体仍处于中前期阶段，中长期成长性依然清晰。企业层面，目前美股市值超过100亿美元的SaaS公司近50家，产品形态覆盖ERP、CRM、HRM、FM等企业主要职能领域，产品深度、广度亦基本和传统软件市场看齐，其对软件产业长周期的可能影响和改变，亦需要充分重视。在本篇剩余内容中，我们将从行业发展变迁、财务特征变化两个维度出发，对美股SaaS产业过去20年历史演进轨迹展开系统性分析，并结合后续的报告逐步建立对SaaS产业的完整研究框架。
二、行业演进：逐步引领&主导软件产业
从1999年Salesforce成立到现在，全球SaaS市场已历经20余年，对软件市场渗透率也已经超过20%，SaaS本身带来的诸多便利性，以及商业模式的有效性，亦在不断被证实。美股SaaS产业从无到有，从初具雏形到发展壮大，其间市场格局、产品形态、客户结构、企业财务特征等关键层面的演进变化，亦是我们分析产业宏观演进轨迹的重要参考指标。整体而言，SaaS的出现，带来了软件行业整体运营效率的显著提升，并显著影响行业集中度、营销渠道等。
市场格局：从分散到趋于集中，市场集中度显著高于传统软件板块。虽然目前美国市场存在的SaaS企业数万家，上市企业亦有近百家，但我们统计发现，2019年，头部5家企业（微软、Salesforce、Adobe等）营收占比超过50%，TOP 15企业营收占比超过75%，过去10年里，头部厂商份额占比一直在持续提升，行业集中度亦显著高于过去的传统软件板块。
产品形态：从多点尝试，走向聚焦于企业盈利能力、运营效率等。2014年，美股SaaS市场营收主要集中于ERP（37%）、CRM（30%）、沟通协作（14%）等板块，到2019年，这一份额占比已经发生明显变化，CRM占比明显提升（44%），办公套件、内容管理等占比亦明显提升，而ERP份额则压缩至17%。同时从当前各主要软件应用SaaS渗透率来看，HRM、OA、CRM等均已达到或超过70%，其他子板块较过去几年亦有显著提升。总结发现，SaaS营收规模、渗透率表现突出的软件子板块具有如下典型特征：借助SaaS部署，能够显著提升上下游沟通效率，并进而帮助企业提升对外盈利能力（比如CRM等），或对内运营效率（比如HRM、ERP、OA等）等，这亦基本符合传统软件市场的基本规律。
客户结构：从中小企业率先试水&普及，走向大企业客户主导。和我们当前在国内市场观察到的现象类似，美国SaaS产业在发展早期，亦主要以成本相对敏感的中小企业为主，而随着云底层基础设施（IaaS+PaaS）的不断完善，以及大企业尝试意愿的不断提升，SaaS市场增长的核心动力亦主要向大企业客户转变，这亦基本符合全球企业IT支出占比结构（中大企业占比90%左右）。以Salesforce为例，2008年金融危机时候，公司大企业客户营收占比不足50%，到2015年上升至58%，2019年为67%，且最近几年，公司大企业客户营收复合增速（30%）显著高于中小企业（18%）。
营收增长方式：从早期新客户为主，到老客户upsell、crosssell成为核心方式。在SaaS产业发展的早期，市场的美好设想是：通过SaaS化部署，以产品为纽带，实现企业和客户之间关系长时间持续，并借助不断的产品扩容、新产品增加等方式，实现客户ARPU不断提升。目前来看，这一美好设想正在不断变成现实，并成为市场甄别SaaS公司优劣的重要指标之一。以Service Now为例，公司2019年增量收入里面，按产品维度，新产品占比44%，按用户维度，老客户（扩容、新增功能）占比81%，而同期Salesforce这一指标分别为63%、76%。面向存量老客户进行upsell、crosssell，并进而带来ARPU的提升，已成为成熟SaaS企业实现业绩增长的主要方式。
营销方式：从传统渠道分销，到构建多层次销售渠道。在过去较长时间周期里，传统软件企业固有的思维是：客户是靠销售获得的，软件是卖出来的，传统分销渠道扮演了重要角色。而在SaaS模式下，定价模式、产品交付周期&难度的改变，使得传统分销渠道价值被大幅压缩，SaaS企业更多依赖于直销渠道，形成了marketing、sales、post-sells的多层级内部销售体系，并更多和能提供附加增值服务的第三方partner、IS等展开合作。同时最近几年来，初级功能免费试用、更高阶功能收费，依赖用户口碑传播、病毒式营销正在成为部分新兴SaaS企业获取客户、积累客户的重要营销手段，比如TEAM、ZOOM等企业。同时经过多年的演进，SaaS企业亦针对不同类别的客户群，建立了多层级的销售渠道：线上渠道、线下渠道、代理商分销渠道等。
三、财务变化：企业unit economics趋势不断强化
财务特征：unit economics特征不断凸显。早期市场对SaaS板块的美好憧憬，核心在于，市场希望借助SaaS模式，实现2C互联网企业规模效应在软件行业的重现。在过去的20年，SaaS公司的uniteconomics不断体现，并带来利润率指标的不断改善，并使得SaaS企业的财务特征和2C互联网公司越来越具有相似性。以微软、Adobe为例，在从传统软件转型SaaS的过程当中，在经历短暂的阵痛之后，运营利润率指标开始持续改善，SaaS转型带来软件企业单位成本、费用持续下行，微软、Adobe运营利润率分别从低点的25%、10%回升到当前的38%、29%。
关注财务指标：营收增速+FCF Margin（40法则）。对于SaaS企业而言，所处发展阶段的差异，以及阶段性战略倾向的不同，亦带来企业间财务指标的显著差异，例如部分公司可能将营收增速放在首位，而部分企业则将利润率放在更高的位置。因此，单一的指标并不足以对SaaS企业经营表现作出相对准确的刻画。经历较长时间的分析探索，市场引入营收增速+FCF Margin这一相对综合的指标，以更好的刻画处于成长阶段SaaS公司财务表现。一般来说，较高的营收增速一般会伴随相关运营费用的高企，并压缩FCF空间，而对FCF的关注则会一定程度降低短期营收端增速，两个指标的融合，则会更为全面地反映企业综合的运营能力。
四、估值定价：回归财务本质，聚焦成长性、盈利能力
估值框架：从简单PS到更为完整的估值体系。在SaaS市场发展早期，市场更多采用相对粗糙的PS进行估值定价，PS水平主要和市场对营收成长性、确定性的预期相挂钩。而最近10年来，SaaS模式有效性不断证实、宽松的流动性等推动美股SaaS企业EV/Sales/Growth水平持续提升，2019年高点达到0.38，近期回调至0.29附近。同时随着板块上市企业数量的不断增多，以及可观测财务指标的不断丰富，市场亦开始结合企业发展阶段（早期、中期、后期）、以及对应阶段需要关注的核心指标确定估值方法&水平。
投资并购：项目数、规模、对价等持续攀升。随着客户基础的积累和沉淀，SaaS企业不断拓展产品边界，产品suite化趋势亦趋于明显，云化部署亦使得产品功能升级、模块新增变得相对便捷，同时传统软件公司也倾向于通过并购新兴SaaS企业推动自身快速转型。因此，正是在上述因素的共同推动下，美股软件市场并购活跃度不断提升，2019年市场公开披露的M&A项目数近90家，涉及金额1744亿美元，而2018年这一数字分别为117家、1882亿美元。同时M&A对价亦在2018年创下平均12.2X PS（TTM），2019年则回落至7.4X。中期来看，我们预计行业集中度持续提升、疫情后部分企业现金流枯竭等，将会使得板块M&A活跃度继续维持高位。同时从并购后的整合效果来看，代表性SaaS公司（Salesforce）的表现显著好于传统软件公司（SAP、ORACLE等）。
五、小结
SaaS是长周期的优质赛道，是软件产业持续前行核心支撑，中期仍有望维持20%以上营收复合增速，且unit ecomomics效应将推动企业经营效率持续提升。美股聚集了全球大部分最为优质的SaaS公司，合计市值达数万亿美元。疫情之后，企业料将加快数字化，及向云端迁移进程，同时产品suite化、M&A持续活跃亦将推动产业集中度快速提升，业绩确定性、成长性突出SaaS企业具有长周期的投资价值。在美股市场，我们建议关注：微软、Salesforce、Adobe、ServiceNow、Zoom、Veeva、Splunk、Datadog、Twilio、Atlassian、Slack、Docusign、OKTA等企业。
關鍵字: 提升 Salesforce 板块
