周五的标普，下跌1.5%。从行业层面来看，已经改变了之前“普跌”的态势，呈现一定的分化。保险、数据中心、软件、零售，相对比较抗跌，此外，半导体领域的反弹较快。
我们看标普500指数，如果从下跌之前的高点3393点来说，至今已经下跌了26%。
后续到底会怎样，没人能说得清楚；后续是否还有的危机在酝酿，也很难提前判断。但我们只知道一件事，油价下跌、美国金融动荡的传导链条，还没有完。
今天，我们继续新兴市场的案例复盘。接着昨天的俄罗斯案例来看，在当时那次股汇双杀的危机之后，其实还有后续情况需要分析：重病之后，如何治疗。
对于俄罗斯这样的金砖国家，一方面存在风险，但另一方面也酝酿着投资机会，所谓危中存机。如果是国际对冲基金，其实不可能因为一次危机，就永远告别这个市场。反而，需要从危机中，观测未来是否可能出现机遇。
图：信号位置
来源：Wind，并购优塾
当时那一轮暴跌的情况，以及昨天的报告，详见专业版报告库，此处不赘述。
在经历那一轮油价暴跌、股汇双杀之后，站在俄监管层的立场上，接下来的政策目标非常明确：必须保增长、稳通胀。一方面，将经济拉回增长通道，另一方面，控制通胀。这两个目标，分别来看。
首先，经济增长方面——由于产业结构单一，俄罗斯并没有太多刺激投资的空间。因为，在油价下跌的过程中，不论如何刺激投资，其实都不会有好效果。
以往，我们一想到刺激增长的政策，往往就是金融扩张+产业刺激。但对资源国来说，必须反向思考，反而要换一种思路来“治疗”：不如通过紧缩政策，来让产业实现减产，才能托底原油价格。当油价企稳后，再回归宽松，投资驱动就能够恢复。
其次，通胀方面——CPI中，能源、食品是两个波动最大的项目，能源项目价格已经暴跌了60%，因而不是通胀的主矛盾。主要问题，出在食品方面。俄罗斯的食品依赖于进口，这样的背景下，只要俄罗斯能够维持住本币，让汇率升值，那么，通胀就能够得到抑制，由于此时美国的利率维持在0，因此，加息是比较方便的选择。
所以，这里也就导致了俄罗斯这种危机情况下，别具一格的经济刺激方案：快速加息。
在快速加息的工具之下，一方面配合减产托底油价，另一方面维持汇率，将卢布重新推入升值通道，间接抑制通胀。在汇率升值，油价企稳后，再进入降息通道，恢复增长动能。
因此，理论上，只要我们观察到油价、通胀企稳，利率开始下降，其增长逻辑就能够恢复。那么，在经过上述推演后，假定我们是一支当时在俄罗斯市场做投资的对冲基金，应该在这个推演基础上，形成自己的应对方案。
首先，我们需要密切观察俄监管层的应对方式。2008年7月起，油价一路下跌，这样的过程中，其加息幅度非常猛，也正是这样的加息，导致其证券市场出现了过度反应，下跌了77%。
这样的加息符合我们的推演，因此，在股市轰轰烈烈的下跌中，我们需要观察4个指标信号，分别为：
1）油价企稳反弹；
2）汇率企稳；
3）通胀企稳；
4）利率下降；
这四个指标中，通胀数据频率最慢，为月频，其他均为日频，跟踪较为即时。
图：俄罗斯利率、汇率与油价
来源：Wind
之后的2008年12月，油价企稳；2009年2月，俄罗斯开始停止加息；2009年3月，汇率企稳。并且，经过一轮暴跌后，原油和俄罗斯RTS指数的相关性已经消失，此时，我们只需要再等待通胀确认，即可考虑入场。
2009年4月起，俄罗斯的通胀已经开始从高位下行，此时，宏观信号指标已经确认，基本面迎来改观，意味着投资信号已经出现，可以重回场内。
图：2009年俄罗斯通胀
来源：Wind，并购优塾
不过，上述逻辑，仍然只是建立在我们的推演和预测上，如果是一个非常谨慎的投资者，需要等到上述逻辑完全确认，大概要等到什么时候？
如果要把逻辑完全确认，还需要观察增长指标。我们要单独把固定资产投资和存货投资拆分来看，存货投资的波动幅度更大。从指标能够发现，自2010年一季度开始，俄罗斯的存货投资大幅上升，同时，固定资产投资也恢复正增长。
图：2009年GDP分项
来源：Wind，并购优塾
2010年4月，增长逻辑也已经确认。不过，此时，俄罗斯的证券市场其实已经从上一轮危机的最低点展开反弹，涨幅达到3倍（你没看错，是3倍）。而从2010年4月至2010年底，涨幅仅仅为12%。所以，从宏观角度来说，增长往往是个滞后指标，因为这个指标谁都能看懂，所以自然也就容易被price in。
图：2009到2010年指标信号与RTS指数
来源：Wind，并购优塾
这个案例，值得我们重点反思复盘。如果试图在一轮危机中，通过抄底来获取较高的收益率，那么，一定要做好预案和观察，在核心宏观数据公布之前，进行预测和推演。
对比这一轮危机后，2009年到2010年间的周平均收益率，区间平均收益率为1.13%，年化收益率达到79%。
我们发现：在所有指标都不清晰，只有逻辑推演的时候，周平均收益率最高，为1.91%，年化达到167%；当领先指标逐步公布、逻辑确认后，周平均收益率为1.35%，年化100%；而等到滞后的增长指标公布后，收益率就会明显下降，周平均收益率为0.41%，年化24%。
所以，这又佐证了邓普顿的那句话：行情在绝望中诞生，在犹豫中上涨，在疯狂中死亡。
图：指标信号与收益率对比
来源：Wind，并购优塾
此时，经过俄罗斯政府的有效应对，这一轮危机得以度过。不过，此处还需要延伸思考的是：其经济的长期问题并没有解决，产业结构单一，过度依赖能源。这样的经济体，一旦面对能源价格大幅下跌，可能会再度掉入滞涨陷阱。
图：2010到2013年布伦特原油价格回撤
来源：Wind，并购优塾
从那之后，又一轮原油价格暴跌的时点，发生在2012年6月，那么，这一次，俄罗斯又该如何走出困境？
按照前次的经验，快速加息再降息，似乎是一个比较好的做法，那么，这样的方法，能够再重现么？
图：2009到2013年油价与俄罗斯利率
来源：Wind，并购优塾
答案：不行。这得看当时的宏观环境和产业环境。
首先，从宏观来看，当时的俄罗斯正处于那几年来通胀的最低点，通胀仅有4%，这种背景下，监管层不需要严格控制通胀，甚至可以忍受一定程度上的通胀，直到油价恢复。加息会导致经济硬着陆，是“没办法的办法”，轻易不能使用。因此，在当时那一轮油价下跌冲击中，俄罗斯未必会调整利率。
如果俄罗斯的利率维持比较稳定的状态，那么，其证券市场能否恢复走牛？这又回到了曾经的逻辑链条——油价能否恢复。
而作为对冲基金，这个时候，又需要考虑，原油or俄罗斯证券，到底应该选谁的问题。如果要投资俄罗斯证券市场，那和直接投资原油有什么差别。
此外，还需要看产业环境：原油价格的大环境，还能维持上涨吗？
当时，俄罗斯如果不加息，则能源投资不会缩减，产能也较难缩减。同时，由于美国为首的国家开始QE，释放基础货币，随后扩张信用，带动了全球资金面的宽松，此时，全球的能源投资也未必会出现明显的收缩。
另一方面，美国还开启了页岩油投资，新增加了产能供给。
因此，从2013年5月开始，我们必须重新审查俄罗斯的增长基本面逻辑：原油能否长期上涨，是存疑的。
因此，在当时原油价格回撤后，需要紧密观察俄罗斯市场的利率情况。我们能够发现，监管层在2013年6月略微提高利率后，马上进行了调降，此时，我们可以明确，俄罗斯没有紧缩意愿，因而后续也很难减产。
所以，此时该国资产价格未必会发生大幅下降，但后续也很难说有长牛的基础。所以，此时正确的做法应该是观望，或者寻找其他质地更好的国家，比如中国和印度。
至此，我们已经复盘了俄罗斯当时的两轮宏观波动，那么，复盘整个经过，收益情况到底怎么样？
如果按照2010年4月30日确认增长数据（滞后数据）后进场，再到2013年6月30日确认利率数据后离场，期间总收益率（证券市场+汇率）为-28%，年化约-9.86%。如果对宏观逻辑的预警更晚，则损失会更大。2014年，RTS指数下跌42%，2015年RTS指数继续下跌8%。
图：区间RTS指数走势
来源：Wind，并购优塾
图：2013到2015年RTS指数走势
来源：Wind，并购优塾
梳理这个案例，有几点需要我们铭记于心：
1）新兴市场在发生危机中，如果监管层做激进的应对，往往会出现超跌，但如果危机之后应对的逻辑合理，其中同样也孕育着重大机遇。所以，对新兴市场证券投资来说，和成熟市场（如美国、德国）不同，在成熟市场你可以忽略经济波动、几十年如一日的做价值投资，如果在新兴市场，即便是巴菲特可能也会不适应。由于新兴市场波动巨大，反而应该是逆向投资的逻辑，在危机后进场，才能获得更高的收益，正如邓普顿所做的那样。
2）新兴市场超跌后，如果试图抄底，要紧密跟踪监管层的应对逻辑，进行逻辑推演。在逻辑推演、监管层动向、高频指标共振后进场，能够获得很大的收益；反之，如果等着滞后指标出现再进场，抄底的收益其实并不高。
3）新兴市场在危机后，虽然有着较高的增长机遇，但如果增长的缺陷没有根治，可能会再次掉入同样的陷阱中。面对新困局时，应对的难度往往会增加，此前的经验不能完全复制。
4）作为国际投资者，要时刻警惕增长结构单一的经济体，并且要密切注意资产之间的相关性，尤其是依赖于大宗商品出口的经济体（俄罗斯、沙特等），由于产业结构单一，经济增长和货币政策往往会受制于商品价格，对于这样的经济体，在投资权益类资产时，如果想要获取其证券市场的beta收益，要衡量直接投资商品是否更加划算。
