在第十三届中国基金合伙人峰会上，火山石资本管理合伙人章苏阳 与中金投资管理委员会副主席、董事总经理陈十游、国新央企运营投资基金总经理刘隆文、国创开元母基金董事总经理刘雯、源星资本董事长卓福民等展开对话，章苏阳三大灵魂拷问，直接击中中国私募股权投资行业的痛处。
第一问
章苏阳：假定行业现在有1.5万家机构，能够拿到第二轮投资的，比例大概是多少？
陈十游：我觉得是30%。
刘隆文：我的感觉好像更悲观一点点，具体比例不太好说。
刘雯：我们恰好已经管过多期母基金，有过重新投资同一个管理人的经验，这个取决于单个机构的取舍，但是数据肯定不比两位乐观。
卓福民：我想不会超过1/4，25%。
第二问
章苏阳：在2006年左右成立的基金，清算的时候，赚钱的基金不到50%。从12-13年以后现在的1.5万家机构中，已经实现退出的，DPI能够大于等于1，或者说基金不亏损的，能占多少比例？
卓福民：从协会对整个行业的判断，10%的头部机构，控制的资金在90%。如果是单纯讲投资机构，这个话真的不大好说，到底怎么个淘汰法，不太好说，太得罪人了。很多年轻人出来刚刚出来做GP，讲了以后，他们觉得你也算前辈，也不鼓励我们。大浪还没有起来，就把我们淘沙淘下去了。我们还是要鼓励年轻人。
刘雯：我们在这个行业干了这么多年，我们的数据库里面肯定没有一万家机构。但是在我们这个基金做项目的过程当中，主动接触了非常多的机构。从2010-2013年的基金，如果是7年期，哪怕延长两年，已经到收尾的阶段。
赚钱与否真不是账面上的，其实有的基金前期的DPI还不错，可能刚好到百分之九十几，整体回报是两倍多一点，但是差别在于他前期好的项目和能退的项目都退了，剩下的项目可能是因为种种原因而退不出来的项目。我们看到的是这种情况，很多情况是发生PE基金而不是VC基金。PE基金可能4-7年之间涨的最快的，但是7年之后不增而降，最后它能出得来才算数。所以LP越来越成熟，比如我们投一个新基金，我们看老的管理人业绩的时候会带着这个角度去看，不仅他之前有多少的DPI。
我们还看到另外一些案例，代表了市场的环境，前期的DPI不一定那么高，现在他大概是2-3倍的回报，但大部分的价值没有退出。与前一种情形不同，他们剩余的项目假以时日是可以取得不错的回报的。
其实这只是简单的说明了一个情况，中国还是在过去这些年有一批具有价值的成长性的新兴企业被市场培育出来，但是我们的资本市场没有给出那么快的通道，所以在退出上面可能比原来这个基金期现的7+2要慢一些，然后没有其他退出的办法，导致这个基金不管从DPI还是退出的价值上面不见得那么好。
有很多原本没有那么好的基金管理人，也许我们不一定覆盖到.从我们看到的案例当中，这两种情况算是比较多的。
章苏阳：会不会感觉到，我明天又翻一倍，后天又翻一倍，所以我前期就是不出让，也许到后面几年，特别好的会放到最后，也有可能的。
刘雯：对，这个情况肯定有的，但是少数了。
刘隆文：前段时间，听到一个能源行业的央企，也是当年市场化改革的项目，引入的一些外部投资人想退出，应该是2014-2015年，市场炒的非常热的时候，这个标的三千亿估值，现在四五年过去了，原来的一部分投资人的持有期到了，要退出。对价是什么？平价，这就意味着至少牺牲了这几年的资金成本，何谈收益。
中国一万五千家基金管理人，恐怕1/100的机构，也就是150家机构可能管理了超过90%的资金，这不是一个对等的二八开的概念。
中国私募股权大发展时期，就是在2015年左右，市场特别鼎盛的时候2016-2017年，银行大量放水，资管资金进入，成立了很多各种各样的基金。那时候，二级市场点位是多少，今天是多少？明天是多少？答案自然出来了。所以，可能大部分的投资人，由于市场的时间点位的问题，收益的压力还是蛮大的。
陈十游：我发现刚才一拍脑袋，这个脑袋拍得大了，我给的数据确实是最多的。我刚才说的30%这个比例还是太大了。
我们前期做了国家战略新兴产业基金是投VC基金，前期大概有七八百家VC基金到我们这边来挂钩，理论上来说，这些基金肯定是挣钱了，至少把自己投了十个亿就出来十个亿，把成本回收了才敢到我们这来报名。所以我估计从这个比例上来讲，也许有5%。
最近，我去硅谷见了一个老朋友，也是一个很大的主权基金，专门做母基金，他跟我说了一件事情，我觉得蛮震惊的。他说他们采取的策略是母基金+跟投的策略，是非常早期的，名字都是非常响的独角兽企业，但是实际上等到上市退出时，基本没有怎么赚钱，原因是摊薄效应，因为独角兽烧钱太厉害了，一轮一轮地融，虽然每一次估值都有很大的升值，但是摊薄下来没有多少钱，所以这个也是大家要考虑的效应。
卓福民：最近的一篇文章，独角兽一半是假的，他的估值存在着黑箱，有关领导转给我，让我发表意见。这些桌子下的一些协议，对后来进来的人，把你的估值抬高的人给一些非国民的待遇，这些都是估值里面的黑箱。
美元基金这些条件更多，人民币基金反而好一点，但是问题在哪里？一上市股价放在那里，你做也做不出来，所以为什么有一部分估值很高的独角兽就是不上市。
所以，我们比较强调DPI，我在内部就讲的很清楚，退出是王道，花钱谁不会花，钱拿回来才是王道，所以退出是王道，DPI是王道。
第三问
章苏阳：通常来讲，国际上对风险投资来讲，IRR大于25%的话，这个基金就是合格基金。在一万五千家机构里，能够高于25%的IRR回报的基金会占到多少？
陈十游：我觉得，超过25%的IRR确实蛮难的。我自己前面做了一个直投的50亿规模的资金，我们那个IRR做到24.9%，在社保里同期排第一，说明已经是最好的基金。五年三倍的回报就是25%，所以我觉得，0.5%已经就七八十家了。
刘隆文：多少家能够保本？大家都很悲观，IRR达到25%这个问题更难，或者说是凤毛麟角吧。到今天这个环境下，外部的经济环境，外部的金融环境，外部的基金环境，你想到的一个最突出的词是什么词？我想到的一个词是抱团取暖。这不是一个新词，但是在这个大的经济形势变动的情况下，我觉得基金人之间应该是抱团取暖，发挥自己的优势，是最好的一个选择。
一万五千家机构都想出人头地，都想独立，我认为这不现实。所以我认为核心的，不同的基金应该发挥自己的特点，去共同合作，去共同获得收益，这是一个比较理想的模式。
比如我们是一个央企背景的基金，倪总说，现在有钱的竞购大部分在头部基金或者国资手里，确实我们国新本身是中国国资委下属的旗下公司之一，确实现在来说运营出资都相对正常，但是我们是一个直投项目的子基金，而且我现在对专业领域，投消费还是AI还是传统的能源并没有很大的限制，这样就给我一个很好的空间可以和别的人去合作，这是我的优势。
但是反过来这也是我的劣势，行业太多了，我就不可能养大量的研究人员对每一个行业都精耕细作。所以我特别期待和一些专业的，比如做医疗的，做能源的，还是做AI，做芯片的这些公司来合作。
共同合作我有我的优势，你有你的专业的能力，这样我们共同把这个蛋糕吃掉。我觉得在这个比较艰辛，可能预期更加艰辛的大环境之下，所有的基金彼此发挥优势，可能是一个比较好的选择。
刘雯：在我们看过的机构里，过了25%的净IRR的，数量应该是15支吧，这是从2011年到今天，能够看到的数据。
当然这里面有两个问题：一是，有一些貌似IRR比较高的基金，未来是不是能够保持，还要打一个折扣，这个钱最终退出来的时候是不是保持25%。他今年退假设25%，如果换到三年以后退就可能不是了。
其实我们在最近三年，在投不少基金和管理人的时候我们发现底层的项目发生一些改变，不管从产业还是创业的企业家身上，都看到了比以前更好的质量和更进一步的跃升。所以我们相信假以时日这个数字会往上加，会超过10-15家的基金回报能够上25%，但是这个不能反映市场全貌。可能对于我们这种盘子的母基金来说，前期不是覆盖的重点，所以这一块的数字我没有很好的覆盖到。
为什么把这个作为一个标准的线，因为我们一直在做美元和人民币的投资，所以对这个市场还是有比较全貌的认识。在美元市场，我们看到发展出比人民币成熟的多的标准。比如，如果我这个LP追求大体量的资金配置，追求比较稳健的回报，就应该配头部的PE，那么头部的PE不管亚洲市场，还是整个欧洲美国市场，最头部的PE做过一些了解，我觉得除非有一两期基金可以做到20%几的IRR，一般DPI在第六年能回到80%-100%之间，这是人家的标准。
那反观人民币市场，为什么是25%的IRR？这个LP追求的到底是什么。这些基金基本上都是VC基金，GP在管理中，并不是追求前期的DPI，他更追求的LP的每一分钱放在这里，你每放一分钱我都给你市场上最好的回报。所以市场的产品其实分的非常清晰，然后选择也很简单，我要做大额配置，还是做常见的IRR的回报，其实人民币是缺乏这样的LP的选择基金的产品。
卓福民：我想不仅是2019年，2020年，放长一点看，到底对我们这个行业的关健词是什么？你刚才说的叫抱团取暖，我是两个字，叫“嬗变”。它的含义就是蜕变，迭代的意思。因为我们讲IRR，也不能离开一个大背景。我总结了三句话：第一句，整个行业从高歌猛进，到降速稳当。第二句：从全民PE到头部效应；第三句，从投机套利到专业耕耘。
我们今天讲净IRR的概念，这里很多条件发生变化。举例来说，创投行业的税收政策20%，三年约定。但是有一个前提，如果你做不好的一些项目，当年必须把它清掉，可以抵扣。过了当年就没了。所以原来我们一般做投资，大家都知道，好的项目事先退出，不好的项目留到最后，到最后不行的就清仓掉了。现在要面对现实，因为这个不是靠一个泡沫可以支撑的，我认为整个行业的IRR还要往下降，而不是往上升。
所以从这个意义上来讲，10-15家，有点少了，如果列一个白名单，100-200家白名单还是有的。但是这一点和美国相比是很明确的，美国是1.5亿美金以上的SEC注册，我看到去年三季度的数据，SEC的数据，基金管理是3012家，管理了13万亿美元，我们才8万亿人民币，一万五千多家管理机构，这本身是不对的。所以一定是大浪淘沙的。
在私募股权领域，刚才说了八万多亿。如果说两倍退出，如果说二级市场，包括并购。理应在IPO这个领域大大超过。
章苏阳：如果八万多亿都是两倍，那是很好的数据。
卓福民：现在肯定不可能，但是我们公募证券基金，只有五万亿的规模。
章苏阳：那还有那么大一部分要老百姓拿出来？
卓福民：这个大数据我用四个字，叫细思极恐。我们私募基金到这个阶段，整个私募这一块，加上私募证券，当时是十二万八千亿，占GDP的比重4.2%，美国是13亿美元，比重是64.4%，所以中国要转型升级，中国要科技驱动的战略，但是可惜很多不如意的地方，需要我们整个行业齐心协力来做好工作，也呼吁政府各个部门给予支持。
