招商证券发布投资研究报告，评级: 审慎推荐。
克来机电(603960)
克来机电发布19年报及20年1季报。19年公司收入7.96亿，同比增加36.5%，归母净利润9999万，同比增加53.5%，扣非归母净利润9362万，同比增加52.8%。20Q1收入1.68亿，同比增加3.8%，归母净利润2891万，同比增加20.2%，扣非归母净利润2879万，同比增加51.5%。公司19年延续较快增长，20Q1略超预期，我们预计20-22年业绩1.4亿、1.9亿、2.3亿，PE估值37/29/23倍，给予“审慎推荐-A”评级。
自动化+众源业务双轮驱动，19年业绩逐季加速。自动化部门收入3.91亿，同比增长24.7%，新签订单3.05亿，较18年新签订单4.78亿有所减少，主要原因是1）19年大客户投资策略偏稳健，流程导致订单有延后；2）18年订单中包括数千万长期服务合同。我们预计19年末在手订单创新高，增长在20%以上。众源收入4.05亿，同比增长51.0%，主要系19年国六燃油分配器替代加快。
综合毛利率29.54%，较18年提升1.53pct。其中自动化部门毛利率36.8%，提升1.05pct，主要系汽车电子设备订单金额加大且技术难度提升；众源毛利率22.6%，大幅提升3.87pct，主要系国六燃油分配器价值量显著提升，产品壁垒较高。考虑到公司与大客户合作技术受认可，产品基于成本加成定价，预期毛利率将维持稳定略有提升。
期间费用控制较好所有下降，净利率提升至12.6%。19年归母净利率12.6%，提升1.4pct，分业务算，自动化净利率21.8%，众源净利率10.2%，较18年均小幅提升。期间费用率方面：1）销售费用821万，增长19.7%，费用率1.03%维持低位；2）管理费用4109万，增长5.6%，费用率5.2%；3）研发费用4971万，大幅增长60.3%，费用率6.2%；4）财务费用-10万，去年-170万，主要系利息收入减少。
19年经营现金流大幅改善，货币资金充足。19年经营现金流2.22亿，而18年同期仅为1057万，主要由于18年新增大额出口订单且无预付款，生产有垫资，在19年发货后回款，预计未来垫款情况并不多。公司近年来货币资金情况均良好，19年11月完成1.8亿可转债发行，20Q1货币资金达到4.91亿，计划增加产能以满足客户新能源柔性设备需求。
公司研发实力超群，柔性装配测试技术受下游不同行业认可。公司19年研发费用大幅增加60.3%，且全部费用化，研发人员占比35%。公司通过技术驱动业务拓展，1）自动化业务成长路径清晰：汽车内饰生产线→传统汽车电子装配测试线→新能源电机电控产线，新能源相关业务占比持续提升；2）众源国六高压燃油分配器具有技术稀缺性，同时成功定点大众MEB二氧化碳热泵空调管路，技术能力和价值量进一步提升。
拓展多领域客户，大客户集中度下降。公司还积极拓展了光通讯和5G无线通信、低温存取、车联网等柔性自动化业务，布局长期成长。19年前五客户占比70.4%，下降1.9pct，公司在销售费用率仅1%的情况下，靠技术硬实力拓展更多领域，预计客户集中度继续下降，并打开长期增长空间。
20年1季度收入利润保持正增长，净利率提升。1季度业绩继续向上，原因有1）大众国六100%替换，2）大客户海外高毛利订单的确认，3）疫情带来的新业务增量。产品结构优化带来单季盈利、现金流出色，业绩略超预期。
业绩预测及投资建议。公司目前自动化在手订单饱满，设备部门预计保持正增长；众源由于今年全面转换成国六高压燃油分配器，价值量翻倍，Q1业绩好于预期就已有表现，并且Q2将并表剩下35%股权，进一步增厚业绩，因此我们预计20年公司收入、利润仍将有所增长。但考虑到疫情冲击全球汽车产业链，整车和零部件企业巨头面临较大压力，会一定程度减弱资本开支意愿，我们预计20-22年业绩1.4亿、1.9亿、2.3亿，较之前有所下调，对应PE估值37/29/23倍。公司客户质量高，研发和技术实力具有稀缺性，短期成长较为确定，长期空间值得期待，给予“审慎推荐-A”评级。
风险提示：汽车市场消费恢复不及预期；疫情冲击全球产业链，汽车零部件企业资本开支意愿减弱；新领域及客户开拓进展较慢。
