“ 萬科還是保利都是A股市場上的龍頭房地產公司，如果二選一，應該選誰，為什麼？”
之前的文章發表後，有朋友留言問“萬科的空間不如保利，為什麼不買保利”。今天我們試著對比萬科和保利這兩家企業的經營數據，看看到底應該選萬科還是保利，由於2019年的公司財報還沒出，下面的數據均來自兩家公司2018年的年度報表。
1. 當前的估值對比
萬科市值3344億，保利市值1932億，從PE/PB/PS來看，保利確實比萬科更便宜一些，先別急著下結論，我們可以再接下去比較企業的經營數據
2. 營業收入對比
過去十年，萬科的營業收入從2009年的489億增長到2018年的2977億，年複合增長率為19.8%，而保利的營收從09年的230億增長到18年1946億，年複合增長率為23.8%，保利的營收增長快於萬科。
2. 淨資產收益率對比
ROE是選擇公司非常重要的一個指標，巴菲特說，如果非要我用一個指標進行選股，我會選擇ROE（淨資產收益率），那些ROE能常年持續穩定在20%以上的公司都是好公司，芒格也說過，持有一個股票的長期收益會有公司的ROE差不多。從最近幾年的ROE來看，萬科要優於保利。
3. 毛利/淨利對比
萬科的歸屬於上市公司股東的淨利潤從2009年的53億增長到2018年的338億，年複合增長率為20.3%，而保利的歸母淨利潤從09年的35億增長到18年189億，年複合增長率為18.3%，萬科的淨利潤增長速度快於保利。
為什麼保利的營收增長快於萬科而淨利潤增長比不上萬科？我們對比下過去十年這兩家公司毛利率/淨利率的變化，萬科的毛利率從09年的29.4%提升到18年的37.5%，而保利從36.8%下降到32.5%，淨利率也類似。
看房地產企業的利潤表需要注意，銷售/管理費用前置和利息資本化會影響房企的真實利潤：
1. 我國商品房採用預售制度，當前的銷售金額先計入預收款/合同負債，在交房後才會轉結為營業收入，而銷售費用和管理費用是對應當年銷售規模的，因此在房地產企業規模增長階段，房地產企業的利潤率是被低估的
2. 財務費用主要由淨利息支出、利息收入、匯兌損益構成。而淨利息支出=總利息支出-資本化利息，利息資本化就是將符合條件的利息支出計入到存貨餘額中（對於房地產企業，就是正在開發的房子），利息資本化可以降低當期的財務費用，提升當期盈利水平。
我們試著還原萬科和保利的真實利潤表，下表是2018年萬科和保利合併利潤表的簡化版，接著對其中的銷售/管理費用和財務費用進行調整。
先計算銷管費用佔銷售金額的比例，萬科為3%，保利為2.3%，然後用這個比值乘以營業收入，可以得出還原後的銷管費用分別為89億和45億
再看資本化利息的比例，2018年萬科資本化利息的比例（資本化利息/總利息）為42.3%，保利為67.6%，可以看出萬科將大部分的利息作為費用化，採取更謹慎的財務方式，如果將萬科的資本化比例和保利調整成一樣，則萬科的淨利息支出為142-96=46億
經過調整後的利潤表如下，萬科的歸母淨利潤從338億增加到404億（淨增加66億），淨利潤提高到19.8%；保利的歸母淨利潤從189億增加到216億（淨增加27億），淨利潤提高到15.3%，可以看到萬科的財報處理更謹慎，含金量更高
4. 負債對比
房地產行業是槓桿經營的行業，一旦出現行業冬天或者黑天鵝，比如今年的新冠病毒疫情導致房地產項目無法開工，銷售出現斷崖式下跌，我們要確保自己投資的公司不會出現資金鍊斷裂。很多人不瞭解房地產的商業模式，會拿負債率（總負債/總資產）來看房企的負債狀態，正如我們之前提到過，我國由於預售制度，已售未結的銷售金額會計入負債的預收款/合同負債項目，這部分負債是沒有風險的（除非無法按時交房，這是小概率事件），因此應該用淨負債率和貨幣資金能否覆蓋短期負債來看房企的負債情況。
淨負債率=（有息負債-貨幣資金）/所有者權益*100%，萬科的淨負債率更低，企業風險更小，另外萬科和保利的貨幣資金都大於短期有息負債的2倍，償還短期有息負債都沒有風險。
5. 土地儲備對比
所謂巧婦難為無米之炊，土地儲備就是房企的米，有土地儲備意味著將來有房子可以賣，有房子就能帶來銷售金額，有銷售金額就有財報的營業收入，所以銷售金額是營業收入的先行指標，而土地儲備又是銷售金額的先行指標。
廣義的土地儲備應該包括未開工的、在建未售的、已建成未售的，通常房企只會披露在建面積（包括在建未售和在建已售）和未開工面積，每家房企的叫法可能不太相同。從2018年財報披露的數據來看，萬科在建建築面積為9013萬平方米，這裡麵包括當前已經銷售還未交付的期房以及還未銷售的存貨，未開工面積為5936萬平方米，在建+未開工面積合計1.5萬平方米，而保利的在建+未開工面積接近2萬平方米。
房企的土地儲備一般要保證未來2-3年的開發量，用規劃中建築面積（就是還未開發）除以每年年初的計劃開工面積可以看出，保利的土地儲備比較適中，而萬科的土地儲備已經少於未來兩年的開發量，再不買買地就沒米下鍋了。
6. 隱蔽的物業資產
2018年萬科物業實現營業收入98億元，同比增長33%，萬科物業連續第九年蟬聯“中國物業服務百強企業綜合實力 TOP1”。萬科物業還未上市，而保利物業已經拆分獨立上市，我們通過對比其他已經上市的物業公司可以大致推測，如果萬科物業上市，市值大概在500-1000億之間，而萬科持有萬科物業63%的股份，意味著上市公司持有的萬科物業這部分資產就價值300-600億
對比總結：
1）保利的營收增速快於萬科，同時土地儲備量比萬科充裕
2）萬科的ROE高於保利，同時毛利率、淨利率、淨利潤等指標都優於保利
3）萬科的財務處理比保利更加謹慎，淨負債率更低，企業經營更穩健
4）萬科持有的物業屬於隱蔽資產，價值300-600億，而保利物業已經獨立上市
