國金證券研究所
總量研究中心
策略艾熊峰團隊
投資邏輯
一、隨著全球疫情進入平臺期，疫情的階段性緩和將促使市場主線逐步轉向基本面。首先從宏觀經濟層面來看，一季度經濟數據顯示疫情對國內經濟產生了較大的衝擊，季度GDP錄得-6.8%，為1992年建立季度GDP核算制度以來首次負增長。在這個背景下，A股企業盈利將普遍承壓。但市場對於盈利下行的預期已經相對充分，從行業分析師下調企業盈利的公司家數來看，今年以來在分析師覆蓋的1800多家公司中，已有800多家公司2020年盈利被下調。其次從行業層面來看，在疫情衝擊之下，部分行業受到了較大的衝擊，比如服務型消費行業。在疫情階段性緩和後，這些此前受疫情衝擊較大的行業景氣度或出現底部反轉。
二、外需仍存不確定性，內需是經濟結構中的主要看點，行業配置重新聚焦“內需”。當前來看，在海外需求不確定性較高的背景下，內需是經濟結構中的重要看點。一方面，全球貿易受疫情衝擊較大，海外需求疲軟態勢或將延續一段時間。此外，疫情衝擊下，全球供應鏈面臨重構，疫情可能會進一步惡化原本就爭端不斷的全球貿易格局。總體而言，外需仍面臨著較大的不確定性。另一方面，提振內需成為當前我國宏觀政策的重要落腳點。4月17日政治局會議在“六穩”的基礎上再強調“六保”，保就業和保民生成為首要任務。同時要求積極擴大內需，擴大居民消費，加強傳統基礎設施和新型基礎設施投資。
三、 從歷史經驗來看，在經濟負面衝擊之後，與內需刺激政策相關的行業將成為市場主線。以2008年國際金融危機的經驗來看，在海外需求疲軟的背景下，國內出臺了一系列的經濟刺激計劃，主要針對的是基建、房地產和消費等領域，比如四萬億刺激計劃、家電下鄉、汽車下鄉等。對於股票市場來說，2008年下半年以來，隨著政策刺激的陸續推出，地產、基建、家電和汽車等相關行業市場表現位居前列。
四、基建發力和消費回補是本輪提振內需的兩架馬車：兩會召開後基建或將明顯提速，刺激消費成為各地政府的先手棋。1）基建發力對沖疫情衝擊是當前市場共識度較高的措施，政治局會議也明確提出要適當擴大財政赤字，加強傳統基礎設施和新型基礎設施投資。在中央層面政策目標落地，全國兩會召開之後，我們認為基建項目將加速上馬；2）疫情對居民消費需求產生了直接的衝擊，這和過去金融危機等衝擊大有不同，所以當務之急是恢復消費需求。供給側的政策無法創造需求，這時候消費刺激政策顯得尤為重要。目前，全國已有18個省市發放了消費券，上海等地也推出購物節等消費回補措施。
投資建議
圍繞內需佈局兩條主線：1）基建相關的建材、建築、機械等。預計在兩會召開後，政策目標將逐漸明確，基建投資或將明顯提速，建材、建築和機械等基建相關的行業將受益於基建投資擴張；
2) 受益於消費回補政策的商貿、休閒、食品飲料。目前來看，刺激消費政策成為各級政府提振經濟的先手棋，部委和地方多個層面均出臺了刺激消費等政策，比如上海市推出購物節、杭州等多地發放消費券。此前疫情衝擊比較大的消費類行業，如商貿、休閒和食品飲料等，後續將迎來景氣反轉。風險提示：刺激政策規模不及市場預期、海外黑天鵝事件（主權債違約、地緣政治風險等）。
正文
一、市場主線逐步由疫情轉向基本面
今年以來，疫情成為全球金融市場走勢的主導因素，在疫情持續發酵的過程中，A股市場主線也圍繞疫情展開。 今年A股市場的兩次大幅調整都伴隨著疫情的擴散：2月初疫情在國內擴散導致股市恐慌性下跌；3月初，疫情在海外爆發，疫情衝擊疊加油價動盪，全球美元流動性短缺風險顯現，全球資產面臨拋售壓力，A股也持續走弱。
行業層面，從最新披露的公募基金一季報的數據來看，在疫情階段，基金配置也基本圍繞疫情主線。今年一季度，主動股票類公募基金增加了受疫情衝擊較小的醫藥、計算機（雲辦公）和傳媒（遊戲）等行業的配置，同時規避了那些受疫情衝擊比較大的金融地產、餐飲旅遊和電子等行業。
隨著全球疫情進入平臺期，疫情的階段性緩和將促使市場主線逐步轉向基本面。首先從宏觀經濟層面來看，一季度經濟數據顯示疫情對國內經濟產生了較大的衝擊，季度GDP錄得-6.8%，為1992年建立季度GDP核算制度以來首次負增長。在這個背景下，A股企業盈利將普遍承壓。但市場對於盈利下行的預期已經相對充分，從行業分析師下調企業盈利的公司家數來看，今年以來在分析師覆蓋的1800多家公司中，已有800多家公司2020年盈利被下調。盈利被下調的公司數量和盈利被上調的公司數量差值達從3月份的287家上升到當前的433家。其次從行業層面來看，在疫情衝擊之下，部分行業受到了較大的衝擊，比如服務型消費行業。在疫情階段性緩和後，這些此前受疫情衝擊較大的行業景氣度或出現底部反轉。
二、行業配置重新聚焦“內需”
2.1 外需仍存不確定性，內需是經濟結構中的主要看點
當前來看，在海外需求不確定性較高的背景下，內需是經濟結構中的重要看點。一方面，全球貿易受疫情衝擊較大，海外需求疲軟態勢或將延續一段時間。此外，疫情衝擊下，全球供應鏈面臨重構，疫情可能會進一步惡化原本就爭端不斷的全球貿易格局。總體而言，外需仍面臨著較大的不確定性。另一方面，提振內需成為當前我國宏觀政策的重要落腳點。4月17日政治局會議在“六穩”的基礎上再強調“六保”，保就業和保民生成為首要任務。同時要求積極擴大內需，擴大居民消費，加強傳統基礎設施和新型基礎設施投資。
2.2 站在當前時點，行業配置重新聚焦“內需”
從歷史經驗來看，在經濟負面衝擊之後，與內需刺激政策相關的行業將成為市場主線。以2008年國際金融危機的經驗來看，在海外需求疲軟的背景下，國內出臺了一系列的經濟刺激計劃，主要針對的是基建、房地產和消費等領域，比如四萬億刺激計劃、家電下鄉、汽車下鄉等。對於股票市場來說，2008年下半年以來，隨著政策刺激的陸續推出，地產、基建、家電和汽車等相關行業市場表現位居前列。
三、基建發力和消費回補是提振內需的兩架馬車
3.1 全國兩會後，基建或將明顯提速
基建發力對沖疫情衝擊是當前市場共識度較高的措施，政治局會議也明確提出要適當擴大財政赤字，加強傳統基礎設施和新型基礎設施投資。從1-3月發改委審批核準項目數量來看，較過去幾年同期相比並沒有明顯的回升。在中央層面政策目標落地，全國兩會召開之後，我們認為基建項目將加速上馬。
為了應對疫情對消費的衝擊，各地政府都採取了消費刺激政策，比如給居民發放消費券、舉辦購物節等。在疫情衝擊之下，國內消費（特別是服務型消費）出現斷崖式下滑。1-3月我國社會消費品零售同比增速低至-19.0%，其中餐飲等服務型消費增速下降幅度更大，1-3月累計同比增速為-44.3%。疫情從三個方面對國內消費產生衝擊，分別是消費頻次下降，收入下降，消費傾向降低。首先，在嚴格的隔離措施下，消費者大幅減少線下消費頻次；其次，由於疫情企業進行裁員或降薪，居民收入下降導致消費下滑；最後，疫情之下，消費者儲蓄意願更強以應對疫情帶來的不確定性，消費傾向降低。
四、投資建議：圍繞內需佈局兩條主線
4.1 基建相關的建材、建築、機械等
基建發力對沖疫情衝擊是當前市場共識度較高的措施，政治局會議也明確提出要適當擴大財政赤字，加強傳統基礎設施和新型基礎設施投資。當前全國兩會還未召開，我們預計在兩會召開後，政策目標落地後，基建投資或將明顯提速，建材、建築和機械等基建相關的行業將受益於基建投資擴張。
後疫情時代，供給側的政策無法創造需求，當務之急是促使居民消費回補。目前來看，刺激消費政策成為各級政府提振經濟的先手棋，部委和地方多個層面均出臺了刺激消費等政策，比如發改委出臺《關於促進消費擴容提質加快形成強大國內市場的實施意見》、上海市推出購物節、杭州等多地發放消費券。此前疫情衝擊比較大的消費類行業，如商貿、休閒和食品飲料等，後續將迎來景氣反轉。
風險提示：消費刺激政策規模不及市場預期、政策監管（金融去槓桿等）、海外黑天鵝事件（主權評級下調、政治風險等）。
