林曉明S0570516010001 研究員
黃曉彬S0570516070001 研究員
劉依葦S0570119090123 聯繫人
報告發布時間：2020年8月2日
摘要
國內公募基金具有正向選股能力，業績好的基金選股能力較強
擇時能力與選股能力是基金業績的重要評價指標。報告採用T-M、H-M和C-L模型來對國內多類公募基金業績進行歸因分析，結果發現國內公募基金普遍具有正向選股能力，靈活配置型基金的擇時能力較強。採用Bootstrap抽樣法對普通股票型基金超額收益進行分析後發現，大部分基金的超額收益主要來源於實力而非運氣，且α越高，運氣成分越少。規模、存續期和基金風格對選股實力也有一定影響。
基金選股擇時能力評價模型經多年發展日趨成熟，T-M、H-M、C-L為代表
常用公募基金選股擇時能力評價模型起源於CAPM模型，Jensen單因素模型在CAPM基礎上增加了α指標衡量基金選股能力，但β不變的假設使其無法評估基金擇時能力。T-M模型在Jensen單因素模型基礎上引入市場組合收益率的二次項，修正了Jensen模型中的β，使得β能夠隨市場收益率的變動而連續變動。H-M和C-L模型則假設β二分，在預期市場上漲時取一較大定值，預期下跌時取一較小定值。
主動股票型公募基金多具有較強選股能力，靈活配置型基金擇時能力較強
我們採用2014-2020樣本區間數據，使用前述三個模型，對國內普通股票型、偏股混合型、平衡混合型、靈活配置型共四類公募基金在不同市場環境下的選股和擇時能力進行檢驗後發現：在牛市中，基金相對自身基準具有較強選股能力；在震盪上漲市中基金選股能力較強，擇時能力稍弱，小盤行情下選股能力更加顯著；在熊市中，基金選股能力為正的比例較高，但顯著性較差，擇時能力也較弱。全區間視角下，四類基金均有較強的選股能力，靈活配置型基金由於在倉位、行業、風格和投資工具等方面限制較少，擇時能力明顯強於其他類別基金。
主動股票型基金的超額收益主要來源於實力，高α基金實力大於運氣
本章中我們以Bootstrap方法從基金超額收益中分離運氣因素和實力因素。實證結果發現，國內主動股票型基金的超額收益主要來源於實力。分組檢驗中我們發現：基金α越高的組別，基金經理實力較強的比例越高，運氣因素越低；基金規模越小的組別，具有較強選股實力的基金比例越高；存續期越短的組別，選股實力較強的基金比例越高；按風格和風險水平分組，成長型和增值型基金的選股實力較強。整體來看，60%的主動股票型基金憑實力獲得正向選股能力。
風險提示：模型對基金業績的拆解有不夠充分的可能性，結果僅供參考；基金歷史表現不代表未來業績，投資需謹慎。
正文
基金選股擇時能力評價模型經多年發展日趨成熟
無論是普通投資者，還是FOF、理財子公司等機構投資者，都希望能對國內基金經理的管理能力，有一個明確的認知：基金經理到底能不能挑選出表現優異的股票？基金經理到底能不能預判市場走勢並調整持倉？基金的優異表現是來自於實力還是運氣？這種表現是可持續的嗎？在本篇報告中我們將通過量化手段，定量給出上述幾個問題的答案。
在本章節中，我們將首先對後文用到的公募基金選股擇時能力評價模型進行介紹，讓投資者對模型的發展歷程、原理和邏輯有一個整體認知。
CAPM模型採用市場組合的概念開啟了對組合收益來源量化解釋的先河
基金業績的評估以現代資本市場理論為基礎，將投資的預測能力分為選股能力和擇時能力。Fama（1972）提出兩者的劃分標準為：從微觀角度上，預測能力反映為預測個股價格走勢能力，即股票選擇能力；從宏觀角度上，預測能力反映為預測股票大盤走勢能力，即市場時機選擇能力。大部分主流基金績效評估模型均以單因素CAPM模型為基礎：
CAPM模型在馬克維茨的基礎上，開創性地為資產預期收益率與風險之間的關係進行了定量建模，是現代金融市場定價模型的基石。但在後續的實證分析中，多國的金融經濟學家發現投資低貝塔股票也可以收穫更高的回報和風險收益比，單純的定值beta難以完美刻畫資產組合收益。因此，學界又在CAPM模型的基礎上改進出瞭解釋力度更強的Jensen單因素模型。
Jensen單因素模型增加了選股能力指標，但仍未能對基金擇時能力做評估
Jensen-alpha模型在CAPM模型的基礎上加了一個常數項alpha，將基準的市場投資組合無法解釋的收益率，全部歸結於基金經理的選股能力，這個模型是後面所有基金選股擇時能力評價模型的雛形：
接下來我們將使用特徵線對各個模型進行描述，以直觀展示各個模型的邏輯和思路。特徵線（characteristic line）以市場組合收益率為橫座標，以基金或投資組合收益率為縱座標，反映基金實際收益率關於市場組合收益率的變化規律。特徵線斜率等於反映基金系統性風險的貝塔。由於Jensen單因素模型中的貝塔不變，因此其特徵線是一條直線。
Jensen單因素模型的一個重要前提假設是，基金承受的系統性風險βp，是不隨著市場環境而改變的。 也就是說，它默認基金經理不會隨著市場的波動而調整在系統性風險上的暴露，而這個假設對於主動型基金經理來說，明顯是不成立的。
在實際投資中，基金經理可以根據對未來市場走向的判斷，調整投資組合的系統性風險水平以及基金倉位。一個合格的基金經理在預期市場組合收益率上行的時候，會提高基金組合和市場組合的相關性，採取更加激進的投資策略，以使基金隨著市場組合的上漲而獲得更高收益率。而在其預期市場下跌的時候，則會降低基金組合和市場組合的相關性，採取更為保守的投資策略，使得基金不隨市場組合的下行而虧損。
因此，基金的擇時能力體現為βp在市場上漲時上升，在市場下跌時下降。因為Jensen模型中的βp為定值，並不能反映基金擇時能力，所以後續的選股擇時能力評價模型基於定義βp的時變性展開，對Jensen模型繼續進行修正。當前應用最為廣泛的有以下三個能夠同時評價基金經理選股能力和擇時能力的模型：
1) Treynor & Mauzy的T-M模型
2) Heriksson & Merton的H-M模型
3) Chang & Lewellen的C-L模型
三個模型關於貝塔時變性的前提假設不同，TM模型的假設是貝塔隨市場收益率上升而連續上升，HM和CL模型的假設則是Beta二分，在市場收益率較大時取較大定值，在市場收益率較小時取較小定值。兩者的不同之處在於，H-M模型通過衡量基金在牛熊市中β值的差異是否顯著，來評價基金是否具有擇時能力；而C-L模型則是將基金的β區分為了牛市和熊市β，分別衡量基金在牛市和熊市中的擇時能力。接下來我們將對這三個模型的邏輯依次進行介紹。
T-M模型拓展了Jensen模型中Beta的可變性，使其能度量基金擇時能力
1966年，Treynor與Mazuy提出，基金回報-市場回報曲線是非線性的。T-M模型假設，基金經理能發揮時機選擇能力預測市場收益率，具備正向擇時能力的基金經理，會在預測市場收益率升高時增大投資組合的貝塔，在預測市場收益率降低時減小投資組合貝塔。由此，T-M模型將Jensen單因素模型中的βp修正為：
H-M模型通過衡量上漲和下跌市場中貝塔差值的方法判斷基金擇時能力
1981年Henriksson與Merton提出新的評估基金績效模型，將基金經理擇時能力定義為“基金經理能夠預測市場收益高於無風險收益”的能力。基金經理只關心市場組合收益率是否超過無風險利率，而不關心超過的幅度大小。模型公式如下：
C-L與H-M模型類似，差別在於分開衡量不同市場環境下的貝塔
C-L模型是H-M模型的變式，模型假設和邏輯與H-M模型相同，但是將上漲市場和下跌市場中的貝塔值明確區分開了。C-L模型公式為：
C-L模型的特徵線和H-M模型
