Version:1.0 StartHTML:000000280 EndHTML:000161326 StartFragment:000001630 EndFragment:000161294 StartSelection:000001630 EndSelection:000161294 SourceURL:https://mp.weixin.qq.com/cgi-bin/appmsg?t=media/appmsg_edit_v2&action=edit&isNew=1&type=10&token=527800810&lang=zh_CN
〖消息前言〗
上周中证转债指数收于 350.55、微升 0.33%，涨幅低于主要指数；成交量方面，成交量大幅回落，日均成交量 290.21 亿元，环比下降 54.43%，转债成交量大幅下降，热度明显回落。个券方面，凯龙（19.63%）、永高（17.30%）、华安（15.63%）涨幅靠前，分属化 工、建筑材料、非银金融行业，其中永高、华安为本周新上市转债；晶瑞（-25.79%）、尚荣（-25.65%）、金农（-22.29%），分别属于化工、医药生物、农林牧渔板块。截至4月10收盘，申万银行指数市净率为 0.69，为 2016年以来最低水平。银行业市净率持续下行始于2018 年初，彼时申万银行指数市净率尚为1.1，短短两年，银行估值下跌近4成，银行估值快速下行的原因何在？低估值隐含了怎样的预期？银行转债又该如何择券？接下来带大家一同探索。
银行估值下探16年底部区域 ，申万银行指数下行
目前申万银行指数处于16年的底部区域，银行业市净率持续下行始于2018 年初，纯债溢价率衡量的估值继续回落，转债仍集中于低价格、高溢价率的左上角。受海外疫情以及流动性紧张等影响，境外机构3月总体减持， 其中国债增持幅度较前一月有明显回落，同时减持信用债和存单。
图表1：2016年至今申万银行指数收盘价与成交额 申万银行指数市盈率市净率的分布情况
低估值隐含了对资产质量和ROE（净资产收益率）悲观预期
自2015 年以来，上市银行净利润增速持续回升，2019年前三季度，上市银行净利润同比增长 6.88%。然而银行净利润的高速增长并不意味着盈利能力的提升，2015 年以来，上市银行历年总资产同比增速均高于净利润同比增速，银行净利润的增长源自资产端的扩容。
图表2：近5年上市银行净利润与同比增速情况和近5年上市银行总资产与同比增速情况
总资产增速高于净利润增速意味着ROA（资产收益率）不断下行，当前银行业 ROA 已经从 2015年初的1.14%下行至0.92%。ROA下行周期若银行能够提升杠杆率，则 ROE 尚能保持稳定，但在去杠杆和金融供给侧改革背景下，上市银行杠杆率持续下降。
导致市场对银行业的悲观预期的主要原因
- 资产端利率下行压力大而负债端利率刚性较强，净息差下行压力较大
2019年8月，央行改革LPR（贷款市场报价利率）机制，推动利率不断下行。LPR 改革后，贷款基准利率失效，LPR锚定MLF利率，央行可以通过MLF利率引导贷款利率下行，降低企业融资成本。LPR实施以来，1 年期 LPR 利率累计下调26个基点，5年期LPR利率累计下调10个基点，贷款利率下调将导致银行资产端收益率下行，当前银行存款竞争压力较大，很难主动较低存款利率。因此银行负债端利率刚性较强。
图表3：LPR 历次调整幅度
2019 年底，我国银行业净息差为 2.2%，已经处在低位，商业银行 3 月持仓增量增加，具体来看，大行主要增持地方债，减持政金债、短期融资券和同业存单，城商行主要增持国债、政金债和同业存单，农商农合主要增持同业存单和地方债。最后，保险、境外机构3月持仓下降，证券公司和外资行有所上升。
图表4：主要机构投资者债券托管量变化（3 月，亿元）
2.疫情冲击实体经济，不良率存在上行压力
新冠疫情在全球持续蔓延。2020 年，新冠疫情成为影响全球经济的黑天鹅事件，截至4月10日，中国大陆以外累计感染病例 152.3 万人，累计死亡 9.3 万人，4 月 10 日新增确诊 8.6 万例，新增确诊不再高速增长，但绝对数字仍旧很高，疫情对全球经济的影响并不会在短期内快速消退。
图表5：全球疫情累计与新增病例数和全球累计死亡与治愈病例数（均不含中国，人）
虽然内需有所改善但依旧疲弱，银行作为高度顺周期的行业，其经营情况与经济增长和企业经营情况高度相关，经济增长承压时，企业经营情况恶化、利润下滑、现金流不足，导致银行不良贷款增多，银行不良率面临上行压力。
图表6：GDP 同比增速与不良率负相关和工业企业利润与不良率负相关
3.银行让利于实体：难以量化的风险，但会冲击经营指标
2019 年政府工作报告提出运用存款准备金率、利率等数量和价格手段，引导金融机构扩
大信贷投放、降低贷款成本，精准有效支持实体经济，此后央行、银保监等监管机构多
次强调金融要服务实体、让利实体。银行让利实体影响难以量化，但最终还是会体现在
净息差、不良率等经营指标上，这会影响到银行股的基本面，而银行股的投资价值判断
还是要回归基本面。
图表7:近两年来监管多次强调金融要服务于实体，让利实体
存量银行转债的择劵思路值得被时刻关注
目前存量银行转债共计八只，其中股份行转债三只：中信转债（中信银行）、浦发转债（浦
发银行）、光大转债（光大银行）；城商行转债一只：苏银转债（江苏银行）；农商行转债
四只：无锡转债（无锡银行）、江银转债（江阴银行）、苏农转债（苏农银行）、张行转债
（张家港行）。
介于当前阶段不良率低、拨备覆盖率高意味着银行进一步拨备提计压力较小，因此从不良率和拨备覆盖率两个维度衡量银行资产质量，存款占比高意味着银行负债稳定且成本较低，即负债存款占比高。
不良率方面，江苏银行
图表8：各大银行股份行不良率（%）分布情况
拨备覆盖率方面，江苏银行>光大银行>中信银行>浦发银行
图表9：各大银行股份行拨备覆盖率（%）分布情况
从存款占负债比例来看，光大银行>中信银行>浦发银行>江苏银行。
图表10：股份行吸收存款占负债比例
因此从资产质量上看，江苏银行资产质量最好，光大银行、中信银行次之，浦发银行资产质量最差。
股份行转债进入债性区间，综合基本面与转债估值，中信转债性价比优势显著。
从基本面角度来看，光大银行无疑是最优秀的，中信银行和江苏银行次之，浦发银行较差。从转债估值角度看，目前银行转债的看涨期权深度虚值，已经进入债性期间，光大银行虽然基本面优异，但-2.91%的纯债 YTM 意味着其估值并不低，债底保护一般。选择银行转债主要是看重其防御属性，而中信银行基本面不差且纯债 YTM 为 1.65%，债底保护性好，是性价比较高的选择。
图表11：存量股份行转债概况
〖风险提示〗
外需超预期下行：若新冠疫情在全球持续蔓延，导致外需超预期下行，银行经营环境开
那能够进一步恶化。
净息差持续收窄：若未来 LPR 利率持续下行但存款利率不变，将导致银行净息差收窄。
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