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全球失衡的調整隻有在主要大國同步調整內部失衡，協商重建全球治理體系的前提下才能終結
圖/Unsplash
文 | 邵宇 陳達飛
編輯|蘇琦
價值鏈貿易和金融全球化使得全球各國經濟的相互依賴程度達到了空前的水平，任何一個國家的內部政策都會影響到幾乎所有其他國家的國民經濟狀況，中、美、德這樣全球價值鏈中心國的政策外溢效應更加顯著。反之，任何一國僅憑自身的力量也難以調整內、外部經濟結構的失衡，中、美、德尤其如此。
一
2008年之前的全球化是真實的，2008年以來的逆全球化也是真實的，但貿易差額代表的全球失衡卻不是真實的。我們將其稱為“貿易幻覺”。經常賬戶順差不等於增加值順差，雙邊貿易差額的數字失去了它本來的含義。這一切都始於上世紀80年代以來興起的外商直接投資和價值鏈貿易。至2008年金融危機之前，在全球工業製成品生產中，進口中間品份額超過了25%，而後不斷下降。與此同時，全球外商直接投資也在2007年達到峰值（3.1萬億美元）。隨著進口替代的加速，產業鏈的收縮和區域化趨勢，還將繼續。
中國是全球第二大經濟體和第一大出口國，是全球價值鏈的三大中心節點之一。隨著中國開放的大門越大越開，中國經濟發展狀況和政策的外溢效應和反饋效應都會越來越顯著。面對百年未有之大變局，2020年“730”政治局會議提出“加快形成以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局”（簡稱“雙循環新發展格局”）。雙循環新發展格局是一個新提法，但趨勢性力量、藍圖和改革路徑已經形成，其供給側的關鍵詞是科技創新，需求側的關鍵詞是消費。向雙循環新發展格局的轉變，符合經濟演化規律和中國經濟發展的階段性特徵，也將有助於緩解全球失衡。從開放經濟動態一般均衡的角度看，相比美國對中國商品加徵關稅，中國雙循環新發展格局更有助於恢復美國的國際收支平衡。
全球失衡是盈餘國和赤字國的內部經濟結構失衡的鏡像和結果，與不同經濟體經濟發展階段的差異和單極化的國際貨幣體系密切相關。所以，全球失衡的調整隻有在主要大國同步調整內部失衡，協商重建全球治理體系的前提下才能終結。全球經濟的均衡發展有且僅有一條路徑：合作。
要想理解這背後的道理，需要建立一般均衡分析框架。國民收入賬戶和資金流量表是建立宏觀經濟一般均衡分析的常用工具。總產出恆等於總需求，後者常被拆分為“三駕馬車”：消費、投資和淨出口（出口進口）。根據國民收入恆等式可以得到：
總產出 消費 ≡ 投資 + 淨出口
國民總儲蓄 ≡ 投資 + 淨出口
國民總儲蓄 投資 ≡ 國民淨儲蓄 ≡ 淨出口
儲蓄過剩必然與經常賬戶順差相對應，既可以將經常賬戶順差理解為儲蓄過剩的必然結果，也可以理解為，要想獲得經常賬戶順差，必然要保持國內的儲蓄過剩。如果同時想進行高投資，實現方式有且只有：首先，壓抑消費，增加國民儲蓄，提高儲蓄率；其次，投資率應低於儲蓄率。
國際收支恆等式為：
經常賬戶差額 ≡ 資本賬戶差額 + 錯誤與遺漏賬戶差額
在不考慮錯誤與遺漏賬戶，以及經常賬戶中初次收入和二次收入的情況下，可得到：
貨物與服務貿易差額 = 資本賬戶差額
即：貿易順差 = 資本淨流出 或 貿易逆差 = 資本淨流入
國民收入和支出恆等式要求“淨借款”，即四部門(家庭、企業、政府和國外部門)的收入減去支出之和必須等於零：
（家庭儲蓄-家庭投資）+（企業儲蓄-企業投資）+（政府儲蓄-政府投資）+（國外儲蓄-對外投資） ≡ 0
家庭淨投資 + 企業淨投資 + 政府淨投資 + 對外淨投資 ≡ 0
每個部門都有淨投資、均衡和淨負債三種狀態，但是，在任何時期（如一年），不可能所有部門同時出現淨投資或淨負債的情況（但可以同時處於均衡狀態）。所以，共有62種組合。盈餘部門的金融資產會增加，赤字部門會增加負債。如果國內支出（家庭、企業和政府支出之和）大於國內收入，就只能對外負債。反之，如果國內支出小於國內收入，則會出現對外淨投資，增加對外投資頭寸（不考慮資產價值重估）。所以，淨儲蓄、淨資本流出和經常賬戶順差是等價的，這就是內、外循環的嵌套和鏡像關係。
圖1為美國實體經濟四部門的資金流量關係，橫軸以上表示該部門當年收入大於支出——資金的淨供給者，橫軸以下表示收入小於支出——資金的淨需求方。上下呈對稱狀，表明資金流入和流出的對等。國外部門的資金流量（茶色線條）與經常賬戶差額（黑色線條）也呈現對稱關係，這就是國際收支平衡表的平衡。
從資金流量關係來看，居民部門在較長的時間內都處於盈餘狀態，唯獨在上世紀末至2008年金融危機之間常出現赤字狀態，這與房地產抵押貸款市場的繁榮密切相關，也是導致2008年金融危機的重要原因；企業部門在上世紀的後三十年基本處於赤字狀態，21世紀以來整體盈餘（0.65%），其中，2000-2011年盈餘達1.5%，2012年至今為赤字（-0.27%）；政府部門基本處於赤字狀態，僅在互聯網泡沫破裂前夕暫短出現過盈餘；與之相反，國外部門長期處於資金淨流入的狀態，時間起點為80年代中葉（期間個別季度偶爾出現過赤字），但可以看出，2008年金融危機之後，規模持續下降，與之相對應，美國經常賬戶赤字的規模也在收縮，目前已經跌入GDP的3%以內。
圖1：美國四部門資金流量關係，及其與國際收支的鏡像關係
數據來源：FED,CEIC,東方證券
說明：數據均經GDP標準化，其中，資金流量數據均經過（後向）移動平均（MA4）處理。
一般認為，經常賬戶差額佔GDP的比重低於3%（或高於-3%）就表明國際收支處於平衡狀態。那麼，是否可以認為美國的國際收支的再平衡和逆全球化進程進入尾聲？
答案是否定的。原因在於：第一，由於美國已經維持了近半個世紀的赤字，僅僅是赤字的收窄或不足以恢復平衡；第二，美國經常賬戶赤字的結構還是失衡的狀態，對中國的雙邊貿易赤字佔比偏高，雖然這是價值鏈貿易和中國作為世界工廠地位的結果，故也只能通過產業鏈的重構實現結構再平衡；第三，美國國內將“經常項目平衡”定義為：在任何5年期間，經常項目盈餘或赤字平均不超過國內生產總值的0.5%。由此可見，如果再考慮中美博弈，逆全球化或還需另一個十年。
二
全球範圍內，任何一國和所有國家的貿易差額需滿足如下等式關係：
前者表示，任何一國的貿易差額都可以表示由其與其他國家的雙邊貿易差額加總而得到；後者表示，全球所有國家貿易差額之和等於零。
人們習慣於糾結內、外失衡的因果關係。例如，美國的經常賬戶赤字，是由於美國的消費與投資支出超過了國民收入，還是由於其他國家的儲蓄超過投資導致的？如果是前者，內部失衡就是外部失衡的因，反之，如果是後者，內部失衡就是外部失衡的結果。學術上將前者稱為“拉力”（pull），將後者稱為“推力”（push）。一般來說，這兩種力量會同時存在，而且很難區分。
價格可為區分拉力或推力提供有價值的信息。從資金流動上來看，如果是拉力為主，即需求側佔主導，價格——實際利率就應該上升。反之，如果是推力為主，價格就會下降（Klein和Pettis，2020）。從美國的情況來看，近30年，在資金淨流入的同時，實際利率不斷下降，這是推力佔主導的一個證據。尤其是本世紀初至2008年金融危機之前，美元匯率持續貶值，幅度超40%。這一點，還可以從安全資產短缺的邏輯來理解。
全球失衡是各國內部結構失衡的加總，而這又與各國政策密切相關。任何影響國內生產、儲蓄和投資關係的政策，都會映射到國際收支賬戶。任何擴大投資和儲蓄剪刀差的政策，都會加劇經常賬戶和資本賬戶的失衡。從這個意義上講，幾乎所有經濟政策都會影響一國的經常賬戶收支狀況，甚至包括不健全的《勞動法》和寬鬆的《環境法》，因為這相當於對生產部門的隱形補貼，降低了生產成本，有助於增加投資和產出，而與此同時，又增加了居民的儲蓄，降低了消費（佩蒂斯，2014）。從這個角度就能理解，為什麼特朗普的貿易政策顧問納瓦羅會在《致命中國》這本書中極力地批評中國政府缺乏對勞動者權利的保障。
內部均衡和外部均衡的關係可在“斯旺模型”中表示（圖2）。橫軸為實際國內需求，等於消費、投資、政府支出和淨出口之和，當其與總產出（Y）相等時，就達到了內部均衡。橫軸還可以被用來表示政策的刺激力度，越往右，刺激力度越大。縱軸為實際匯率，等於名義匯率乘以國內外價格之比。實際匯率下降表示國內競爭力的提升，這可能是由名義匯率貶值引起的，也可能是由於國內的成本和商品價格相對於國外下降引起的。
圖2：斯旺模型與內外雙循環
資料來源：東方證券繪製
無通脹條件下的充分就業被認為是內部均衡狀態，由向上傾斜的曲線表示，意味著經濟位於自然增長路徑，這是各國政策的重要目標。外部均衡要求淨出口等於零，由向下傾斜的曲線表示。無論是內部均衡，還是外部均衡，都對應著實際匯率和實際國內需求的組合。兩條曲線將平面分為四個部分，只有在交點處，內外均衡才同時實現。由此可見，失衡才是常態。
理論上，在無摩擦的條件下，任何非均衡狀態都存在向均衡收斂的自然力量。比如，圖2中的A點位於內部均衡曲線的右下角和外部均衡曲線的右上角，它表示國內實際需求過熱和實際匯率高估，所以經濟處於通貨膨脹和國際收支赤字的狀態，一方面，貨幣匯率有貶值的壓力，另一方面，逆週期政策調控的方向是緊縮。兩股力量會推動A點向均衡位置移動。現實中，由於摩擦的存在，非均衡並不必然收斂於均衡，例如中國和美國就長期處於外部失衡和內部（相對）平衡的狀態。
結合現實經濟的運行特徵，中國和美國的情況可分別由B點和C點表示（圖3）。對於美國而言，緊縮的財政貨幣政策或美元匯率貶值都有助於推動外部平衡，中國正好相反。值得強調的是，2008年金融危機之後，中國對外整體失衡狀況已經有顯著緩解。美國的外部失衡狀況在2006年達到峰值後逐漸緩解，2008年金融危機之後大幅改觀，但並未像中國一樣持續收斂。
圖3：中美的雙循環格局
數據來源：世界銀行，CEIC，東方證券繪製
從中美雙邊貿易來看，2009年以來，美國對中國的貿易逆差的佔比一直維持在50%以上（圖4）。這就是美國為何將中國作為扭轉貿易逆差的主要目標國的原因。實際上，由於中國處於價值鏈的中下游，中國對美國的順差並不等於中國從美國賺得收入（增加值），在中國對美國出現順差的同時，中國對日本、韓國和中國臺灣地區出現了逆差。而且，任何美國扭轉失衡的政策，都有可能被對沖，既可能是美國其他政策，也可能是其他國家的政策。比如，當前的美元貶值和刺激內需的政策就會部分對沖，即使美國國內政策的淨效應有助於收窄國際收支赤字，它也並不一定會出現，還需要對美盈餘國家的協同。
圖4：中美外部失衡的鏡像關係
數據來源：世界銀行，CEIC，東方證券繪製
三
從一般均衡和內外均衡的聯動性上來說，只要美國不改變國民儲蓄、投資和消費的結構性失衡狀況，其國際收支逆差狀況也不會改變，對中國的貿易戰只會改變其逆差的對象，即將對中國的逆差轉變為對越南、墨西哥等國的逆差，就像上世紀80年代廣場協議之後的故事一樣，美國的國際收支逆差在美元匯率貶值和日元升值後確實有所收窄，但90年代初開始又繼續擴大，只是將對日本的貿易逆差逐漸轉移到了中國，日本也並未因此而轉向順差，只是將對美國的順差逐步轉移到了中國和其他亞洲國家。中美之間的均衡發展需要的是合作，而非衝突。
特朗普當局的敘事是，中國對美國的每一美元貿易盈餘，都是中國不公平的貿易政策引致的。在主流經濟學家圈中，如美聯儲前主席伯南克就提出，以中國為代表的新型與發展中國家的貿易盈餘積累了大量的外匯儲備，導致全球儲蓄過剩，而這些儲備大部分迴流美國，壓低了美國的利率，提高了風險資產價格，加劇了金融不穩定。人們較少關注的是，迴流美國的儲蓄並沒有被用來投資，而是被用來消費。這是全球化大循環破裂的另一個結構原因。如果這些儲蓄被用於投資，形成產能，而不是被消費掉了，那全球化的可持續性或許會更強。
全球失衡內嵌於全球治理體系。二戰後建立的全球治理體系包含三個重要維度：貨幣、金融和貿易。全球失衡始於1971年佈雷頓森林體系的瓦解。它開啟了廉價美元時代，引發了蝴蝶效應。它為石油等商品價格上漲埋下了伏筆，從而對20世紀70年代的滯脹負有直接責任，進而又掀起了20世紀80年代的金融自由化浪潮。80年代中葉開始，隨著FDI的興起和價值鏈貿易的升溫，全球失衡加劇；2001年，中國加入WTO，使失衡的全球化進入高光時期，2008年為峰值，其後便是所謂的“逆全球化”，目前仍處在加速階段。
從一般均衡的角度看，再平衡只有在合作中才能實現。縱觀歷史，人類社會也只有在合作中才能進步。所以，逆全球化之後，建立在全新治理體系上的全球化仍將展開。如大衛•休謨所言：“在那些已經獲得一些商業進步的各國政府中，最常見的就是以疑懼的眼光旁觀鄰國的進步，將所有的貿易國當作對手，並想當然地認為，除非犧牲她（自己）的利益，否則她的鄰國就不可能繁榮富強。與這種狹隘而有惡意的觀點相反，我將大膽地斷言，財富和商業在任何國家的增長通常有利於而不是有損於其所有鄰國的財富和商業。當週邊所有的國家都被無知、怠惰和矇昧困擾的時候，一國很少能夠在貿易和工業上走得太遠。”
邵宇為東方證券首席經濟學家，陳達飛為東方證券宏觀研究員；本文系國家社科基金重大項目“世界貨幣制度史比較研究”（18ZDA089）的階段性成果。
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