摘要：
在美元下跌时，港币的联系汇率尚不对香港金融系统构成威胁，一旦美国经济走向复苏，开启加息进程。此前对港制裁和香港联系汇率自身导致的“主、被动”金融资产贬值将令风险暴露。简单讲，就是“下坡容易上坡难”。
正文：
当地时间5月29日下午，美国总统特朗普在白宫发表对中国问题的讲话，公布了他此前渲染过的针对中国的一系列制裁措施。其中涉及香港的部分尤为“惹眼”，包括要求取消香港政策豁免、取消香港作为有别于中国其他地区的特别关税区、领土的优惠待遇。
如果说2018年1月19日美国国防部发布的《国防战略报告》（“马蒂斯报告”）开启了美国对华战略转型，算作中美贸易摩擦的起点。那么特朗普此番宣布的一揽子制裁措施，则意味着近两年的中美磋商再次遇阻。
抛开针对中国留学人员和在美上市企业的限制不谈，单看此次特朗普讲话中的涉港问题。此前美国对香港的特殊政策有三：（1）香港的独立关税地位；（2）香港可以获得美国的技术转让；（3）美元与港币自由兑换。
对于第一点，香港和美国之间的贸易基本是零关税，香港出口美国的货物大部分是转口货物。香港本地出口美国只占香港GDP的0.13%。所以，即便取消香港的独立关税地位，影响也不大。
对于第二点，尽管敏感技术限制将会对香港造成一定影响，但香港长期以来一直都很难从美国进口到最先进的技术。如果不是最顶尖的技术，从欧洲与日本也很容易找到替代品。
重点在于第三：如果取消了美元与港币的自由兑换，港币汇率可能在短时间内遭受冲击，进而诱发金融风险。考虑到香港作为中国大陆与海外金融市场的连接枢纽，金融风险势必会阻碍海外资金投资中国市场。另一方面，香港作为全球最大的离岸人民币业务中心（超过70%的离岸人民币业务都是通过香港进行结算），若金融系统出现动荡，会直接影响到内的FDI、人民币国际化和企业海外融资。可见，对于香港乃至中国内地牵动最大的，是取消港币与美元的联系汇率。
何为联系汇率？
我们知道，香港是没有真正意义上的货币发行局的。1993年4月，外汇基金管理局与银行业监理处合并，成立了“金管局”，行使中央银行功能。在此框架下，由三家发钞银行（汇丰、渣打、中国银行（香港））负责发行纸币。规定发钞时，必需按7.80港元兑 1美元的汇率向金管局提交等值美元，并记入外汇基金的帐目，以购买负债证明书，作为所发钞纸币的支持。相反，回收港元纸币时，金管局会赎回负债证明书，银行则自外汇基金收回等值美元。这便是港币与美元的联系汇率制度，它是香港金融管理局（金管局）首要货币政策目标，在联系汇率制度的架构内，通过稳健的外汇基金管理、货币操作及其他适当的措施，维持汇率稳定。
早在19世纪英国殖民统治时期，港英政府先是将银元为法定货币，直到1935年，香港的货币制度都是银本位。1935年11月，银价飙升，并发展为全球白银危机。港英政府放弃银本位制度，并于1935年11月9日宣布港元为香港本地货币，与英镑“绑定”，固定汇率为16港元兑1英镑。
1972年6月，英国政府决定让英镑自由浮动。1974年，港元改为自由浮动。虽然浮动汇率制度实施后的最初两年运做很顺利，但自1977年开始，由于货币及信贷过度增长，导致贸易逆差扩大，通货膨胀高企，港元汇率持续下降，加上投机炒卖的活动出现了少有的抢购商品风潮，令港元贬值的情况进一步恶化。港英政府遂在1983年10月15日公布稳定港元的新汇率政策，即按7.8港元兑1美元的固定汇率与美元挂钩的联系汇率制度。
联系汇率的优点是显而易见的：它减少了因投机而引起的汇率波动，减少经济活动中的不确定性，有助于降低交易成本。联系汇率制度自1983年10月实行以来，经历了多次考验，包括1987年股灾、1990年波斯湾战争、1991年国商集团倒闭、 1992年欧洲汇率机制风暴、1994/95年墨西哥货币危机，以及最近的亚洲金融危机。面对这些冲击，联系汇率仍然稳如盘石。联系汇率制度是本港货币与金融稳定的基石，香港政府致力推行联系汇率制度，以维持汇率稳定。
从历史上来看，阿根廷、爱沙尼亚和立陶宛等诸多国家或地区都曾实施货币局制度，但此后多数国家或地区都放弃了该制度，只有中国香港等少数经济体能够坚持至今，主要是因为香港经济长期稳定（能够快速度过危机）、财政纪律严格（避免极端财政赤字）、外汇储备充足以及内地金融系统的强有力支持。
不过，联系汇率制度也并非毫无破绽，多年前就曾出现过“套利机制失灵”的情况。在联系汇率制下，香港存在两个平行的外汇市场：即由外汇基金与发钞银行因发钞关系而形成的同业现钞外汇市场。相应的，存在官方固定汇率和市场汇率两种平行汇率。利率套利机制要求港币利率变动必须与美元利率变动步调一致，任何利差都会通过外汇市场上的资本流动而消除，从而使港币利率趋同于美元利率。
随着香港与美国利率变动的不同步，在2004年11月二者出现了明显的背离，这是香港自 1983 年实行联系汇率制度以来首次与美元利率出现背离状态。偏离的主要原因是当时人民币强烈的升值预期，吸引了大量的国际资金。但由于中国存在资本项目管制，国外资本不能顺利进入中国内地，而香港作为中国的特别行政区，与中国内地的经济联系日趋紧密，同时香港又是国际著名的金融中心，因此由人民币升值压力所引致的国际资金大量流入香港 银行体系，使香港银行体系的资金短期内大幅上升，银行隔夜拆息和港币储蓄存款利率持续走低。为了加强利率调节功能，金管局于2005年推出三项优化联系汇率制度运作的措施，包括：推出1美元兑换7.75港元的强方兑换保证，即金管局保证在港元转强至指定水平时，可以按固定的汇率把美元兑换为港元；将弱方兑换保证的汇率定为7.85港元；金管局可在兑换范围内（即 7.75～7.85之间）进行符合货币发行局原则的市场操作（当港元汇率在7.75港元兑1美元的强方水平，或者7.85港元兑1美元的弱方水平，金管局需要履行兑换保证，使港元汇率稳定在此区间之内）。
中短期内，美元存在贬值趋势，对香港金融资产形成拖累
港币的联系汇率制度，决定了香港的货币金融政策是“被动”接受的，香港货币当局丧失了调整经济的灵活性，势必会被美元牵着鼻子走。尤其是当香港面临美元贬值或经济衰退时，香港的金融产品也同样面临竞争力下降的局面。
观察美联储6月10日的决议，整体偏鸽牌：基准利率维持在 0%-0.25%不变，预计将维持利率在当前水平直至 2022 年年底，并将超额准备金率维持在 0.1%不变。整体来看，面对新冠疫情和经济周期的双重叠加，美元受到财政赤字和货币流动宽松的作用，中短期势必呈现弱势。这就意味着香港货币当局需要不断买入美元以维持联系汇率。
6月9日，市场对港元需求持续，香港金管局周一香港傍晚欧洲交易时段入市承接港元买盘，沽出42.63亿港元后，于纽约交易时段再先后沽出共50.84亿港元，单日合向市场注入93.47亿港元。连同上周四（6月4日）及周五（6月5日）沽出的港元，金管局三个交易日共沽出190.82亿港元。反映银行流动性指标之一的银行体系总结余周三（6月10日日）进一步增至1138.17亿港元。
在美元下跌时，港币的联系汇率尚不对香港金融系统构成威胁，一旦美国经济走向复苏，开启加息进程。此前对港制裁和香港联系汇率自身导致的“主动、被动”金融资产贬值将令风险暴露。简单讲，就是“下坡容易上坡难”。
主动方面，前面提到的美国财政赤字和中短期货币宽松势必造成美元指数走低，处于联系汇率的角度，香港金管局将维持港币与美元汇率的同步变动（实为利率的同步变动）。
被动方面，假设美国制裁导致香港的国际资本流走、港美贸易大减，技术交易中断、美资企业撤离。当美联储货币政策峰回路转时，港元将很难如过去一样稳定地挂钩美元。一旦这种结构性的矛盾出现，正如1990年代英镑盯住欧洲汇率体系一样，将为国际炒家做空港元提供良机。
特别地，特朗普的真正目的是对中国形成战略抑制。对于美国来讲，贸易赤字和财政赤字不可以同时居于高位。如果现行环境下财政赤字保持高位，那么特朗普当局就一定会想方设法减免贸易赤字，进而在贸易问题上对中国加压。上世纪80年代里根政府就是只有财政赤字，所以没有发生危机；而2002年小布什政府盲目地扩大了两个赤字，埋下了很大的隐患。
假设特朗普当真处于“避免两个巨额赤字”的需要，对中美贸易问题反复施压，很可能导致人民币汇率和港元汇率同时遭到狙击，将使中国内地和香港陷于首尾难顾的被动处境。港币与美元的联系汇率制度，也将失去内陆金融市场这个重要支撑。
