導讀：5G作為支撐經濟社會數字化、網絡化、智能化轉型的關鍵新型基礎設施，不僅在助力疫情防控、復工復產等方面作用突出，同時，在穩投資、促消費、助升級、培植經濟發展新動能等方面潛力巨大，5G成為了“新基建”的“拳頭兵”。PCB在5G通訊領域的基礎，隨著5G“新基建”的發力，PCB行業或將迎來快速增長。
一、PCB行業概況
PCB，被稱為“電子產品之母”，是組裝電子零件用的關鍵互連件，在絕大多數電子設備及產品中扮演著至關重要的作用。PCB下游主要對應終端應用產品，主要應用於計算機、通信、消費電子、汽車電子、工控醫療、軍工航天等領域。
PCB按軟硬程度分可分為剛性板（RPCB）、撓性板（FPC）及剛撓結合板；按層數可分為單面板、雙面板和多層板。由於對應下游終端應用眾多，對PCB板材要求也不盡相同。當前在5G時代，5G基站用PCB對高頻高速PCB等板材的需求正逐漸加大釋放。以下為PCB產品分類：
二、PCB行業市場空間
根據Prismark預測，2018-2022年全球PCB將維持3.2%的複合增速，保持溫和增長，到2022年全球PCB行業產值將達到688.1億美元。物聯網、汽車電子、工業4.0、雲端服務器、存儲設備等將成為驅動PCB需求增長的新方向。
Prismark預計未來5年，亞洲將繼續主導全球PCB市場的發展，而中國位居亞洲市場不可動搖的中心地位，中國大陸PCB行業將保持3.7%的複合增長率，預計2022年行業總產值將達到356.86億美元。
三、PCB行業市場格局
目前，全球約有2800家PCB企業，主要集中在中國大陸、臺灣地區、日本、韓國、美國和歐洲等六大區域。2016年全球PCB市場中臺資、日資、韓資及陸資企業市場佔有率分別為30.2%、21.6%、17.6%及16.8%。
從產業技術水平來看，日本是全球最大的高端PCB生產地區，產品以高階HDI板、封裝基板、高層撓性板為主；美國保留了高複雜性PCB的研發和生產，產品以高端多層板為主，主要應用於軍事、航空、通信等領域；韓國和臺灣地區PCB 水平與美國、日本、韓國、臺灣地區相比存在差距，但隨著產業規模的快速擴張，中國大陸PCB產業的升級進程不斷加快，高端多層板、撓性板、HDI板等產品的生產能力均實現了較大提升。以下為全球PCB廠商排名：
中國PCB企業數量在1500家左右，其中有137家PCB企業營收過億（CPCA數據）。從數量分佈來看，百強企業中國大陸有46家，佔總數的40%；臺灣有25家，佔總數的22%。從產值上看，2017年全球PCB百強產值為581.8億美元。其中，中國大陸產值123.84億美元，佔總產值的21.3%。
從行業規模來看，國內深南電路、滬電股份在華為、中興、諾基亞、三星、愛立信等設備商供應體系中已佔據重要地位，伴隨5G商用開啟，二者有望率先受益，國內份額有望分別達30%或更高。
四、PCB行業產業鏈情況
PCB產業鏈可以簡單的分為三層：
產業上游：原材料（銅箔、玻纖、覆銅板等）；
產業中游：PCB製造；
產業下游：終端應用（消費電子、汽車、通訊）。
覆銅板對PCB性能起直接影響，擔負著PCB導電、絕緣、支撐等功能，是PCB製造的重要基材，佔PCB成本的20%-40%，在所有生產PCB的原材料成本中佔比最高。
覆銅板主要以銅箔、樹脂、玻纖布、木漿、油墨等原材料為主，其中銅箔是製造覆銅板最主要的原材料，約佔成本的30%（厚板）到50%（薄板）。銅箔價格是驅動覆銅板班花的主要因素，而銅箔價格取決於銅的價格變化，受國際銅價影響較大。
五、PCB行業的壁壘
1、需擁有非常強的定製化生產能力
由於PCB在使用時的場景、產品、性能、材料、面積等各方面均有非常大的差異，導致不同PCB在所使用的元件種類、連接線粗細、佈線密度等方面也有非常大的變化，一般沒有兩塊相同的PCB，這就要求PCB企業具有非常強的定製化生產能力。
正因為行業具有非常強的定製化特點，所以客戶更換PCB供應商具有較高的成本，所以客戶通常願意保持價格的穩定以便獲得穩定的PCB供應，導致PCB產品的價格彈性並不大。另外PCB的定製化特點導致PCB廠商的效率通常隨著規模擴大而下降，所以PCB行業是一個參與者眾多的行業，行業競爭格局非常分散。
2、盈利取決於公司的成本管控能力
PCB的生產工序較為繁瑣，通常具有內層製作、黑化、壓合、鑽孔、電鍍等40多道工序。以剛性電路板為例，通常包括曝光、顯影、蝕刻、鍍銅、退膜等工藝。儘管PCB具有很強的定製化特點，但是這些最基本的工序都是必須的，只是在具體的參數上會存在差異。
儘管工序繁瑣，但其實PCB的每一道工序的難度並不太大，都已經是較為成熟的工藝，廠商也很難對這些工藝繼續進行非常大的創新。總體上而言，PCB企業之間的技術差異並不大，很難通過技術水平的差異來獲得較高的盈利，只能通過成本管控來提高企業的盈利能力。
在PCB 的成本構成中，直接材料成本佔比通常達到60%左右，直接人工成本佔比通常達到15%左右，製造費用成本佔比通常達到25%左右。所以PCB 企業的降成本主要通過降低製造和勞動力成本來實現，其中降低製造成本主要通過自動化來提高生產效率和良率來實現，降低勞動力成本主要通過向中西部地區轉移來實現。
成本管控對於PCB企業來說，尤其關鍵。例如，景旺電子提出的“七大浪費”，就是公司管理能力的一個體現。
3、下游客戶認證週期長、認證門檻高
通信設備PCB的下游領域很難進入，而客戶認證就是一大門檻。通信設備PCB客戶認證比其他電子產品更復雜、認證週期更長，涵蓋了對供應商環保、品質、穩定性的要求。通過認證後，設備商和供應商將在整個週期內形成緊密牢靠的合作關係，這成為了通信設備PCB板的一大門檻。除了認證外門檻，通信設備龍頭廠商都是大批量廠商，供貨能力需要滿足5G規模化建設的要求。
六、PCB在5G基站中的應用
根據中國信息通信研究院發佈的《5G經濟社會影響白皮書》，按2020年5G正式商用算起，預計當年將帶動約4840億元的直接產出和1.2萬億元的間接產出，到2030年5G帶動的直接產出和間接產出將分別達到6.3萬億和10.6萬億元，兩者年均複合增速分別為29%和24%。從產出結構看，在5G商用初期，網絡設備投資帶來的設備製造商收入將成為5G直接經濟產出的主要來源，預計2020年，網絡設備和終端設備收入合計約4500億元，佔直接經濟總產出的94%。
基於5G技術特性，未來移動通信將不再依賴大型基站的布建架構，大量的小型基站將成為新的趨勢，用以覆蓋大基站無法觸及的末梢通信。
簡單來看，4G基站與5G基站存在以下區別：
4G基站=BBU+RRU+天線
5G基站=BBU+AAU=（CU+DU）+（RRU+天線）
5G基站是通信的核心，而作為收發信號的天線，則是整個基站的核心之一。5G時代，天線從無源天線升級為有源天線，天線技術性能大幅提升，原來傳統的天線和基站已經不適應新要求，單面天線中需要集成64個、128個甚至更多的天線振子，射頻器件性能也將進一步提升。因此，在超密集組網架構下，5G基站攜帶的天線數量將大幅提升，PCB用量也會隨之提升。
這裡我們對單個基站的PCB用量進行測算，在單個4G基站內所使用的PCB板材總量約為1.47平方米，而在5G宏基站內所使用的量根據測算約為2.28平方米。從量級上5G宏基站所使用的PCB將會是4G基站所使用的1.55倍。
同時5G基站用PCB要求之高直接致使PCB價格的攀升。由於5G建設使用的是高頻高速等高性能PCB板，較之4G所使用材料來說在價值量上有大幅提升。高端PCB板材與低端板材價值量差異巨大，僅僅考慮原材料之一的覆銅板而言，低端基材與高端之間都有數倍的差異。
此外，5G大規模使用MIMO技術以實現海量信號的高效傳輸，4G基站天線陣列單元通常小於等於8個，由於5G大規模使用MIMO技術，天線陣列單元普遍達到了64/128個左右，天線單元之間也是通過高頻PCB進行集合，由此產生疊加增量空間。
根據賽迪顧問的預測數據顯示，5G宏基站的數量在2026年預計將達到475萬個，是2017年底4G基站328萬個的1.45倍左右，配套的小基站數量約為宏基站的2倍，約為950萬個，總共基站數量約為1425萬個。PCB是基站建設中不可缺少的電子材料，如此龐大的基站量，將會產生巨大的PCB增量空間。根據中信建設的測算，5G宏基站PCB市場在2022年有望達到峰值279億元。
七、外延併購：東山精密收購海外PCB資產
近兩年國內已有眾多PCB企業通過外延併購的方式實現了快速發展，其中以東山精密最為典型。在收購美資PCB企業之後，東山精密在PCB領域快速崛起，已成為最大的內資PCB廠商。
1、交易方案
2016年2月22日，東山精密發佈公告：擬向不超過10名特定對象非公開發行股票募集資金總額不超過45億元，用於收購納斯達克上市公司MFLX公司100%股權（39.84億元）及補充流動資金（5.16億元）。
截止2016年2月5日的前三年，MFLX公司每股收盤價格最高25.94美元，最低8.73美元，最近一年均價為19.59美元/股，本次交易對價為23.95美元/股，溢價22.26%。
2、標的簡介：MFLX公司
MFLX公司為納斯達克上市公司，管理總部位於美國，主要生產基地位於中國蘇州，銷售和客服中心位於新加坡，並在韓國等國家擁有銷售團隊。公司主要從事柔性電路板（FPC）和柔性電路組件（FPCA）的設計、生產和銷售，是目前全球專業FPC最大的供應商之一；終端產品主要應用於智能手機、平板電腦和家用電子產品，其主要客戶包括蘋果、小米等。
2014年，MFLX公司以6.3億美元的產值在全球PCB製造商中排名第27位，在專業FPC製造商中排名第5位。其2015年全年營業收入為6.37億美元，淨利潤為0.45億美元。
3、收購的目的
（1）切入蘋果供應鏈，提升客戶與研發資源的協同
一方面，MFLX公司佔據蘋果供應鏈上的重要位置，且擁有超過30年的行業經驗。在美國、新加坡、韓國、馬來西亞、荷蘭、英國等國家設有分支機構，交易達成將有效促進東山精密的國際化進程，符合中國企業“走出去”的發展趨勢。
另一方面，從技術潮流看，基板封裝要求越來越高，東山精密一直致力於利用精密金屬和精密電子兩方面業務資源，提供最終產品的“一站式”製造服務。通過收購MFLX，有助於加強LCM、觸控產品和MFLX的FPC產品的共同研發、設計，並開發一體化的組裝、配送等配套服務，進一步形成全方位、立體化的精密製造服務體系。
客戶與研發資源的協同效應將有利於提升東山精密在全球電子行業的競爭地位，拓展海外市場及提升公司核心競爭力。
（2）切入智能與可穿戴設備領域，期權價值有利於提高上市公司估值
FPC是PCB的一個類別，PCB是電子產品組裝零件用的基板，是在通用基材上按照預定設計形成點間連接的印製板。FPC是一種可靠性高、可彎曲的電路板，比較其他類型的PCB具有配線密度高、重量輕、厚度薄、體積小、可彎曲等特性。隨著現代電子工業的發展，電子產品越來越趨向於智能化、便攜化，也促使FPC市場需求增長迅速。
MFLX公司下游行業主要為智能手機、平板電腦和其他電子消費品行業，作為一項新的增長點，從2015年開始大力拓展可穿戴設備和汽車零部件領域。FPC因為其固有的可彎折等物理特性，在汽車智能設備中應用廣泛，伴隨汽車市場規模的擴大和汽車電子化程度的提高，FPC在車載智能設備領域的使用量將逐步增加；可穿戴設備屬於增長較快並受到市場普遍看好的新興類消費產品，智能眼鏡、智能手錶、智能手環等可穿戴設備通過搭載智能系統與手機、電腦等設備形成互聯，受到當前資本市場的認可與追捧。
（3）有利於改變行業競爭格局
從全球範圍來看，FPC製造企業主要為日、美、韓、臺、中資企業。按照產品技術水平高低來進行劃分，高端製造廠商主要是日、美生產企業，中端製造廠商主要是臺、韓生產企業，低端市場競爭者主要集中在中國。
目前日本旗勝保持技術領先，臺灣臻鼎與臺郡緊隨其後，近年鴻海旗下臻鼎取得蘋果的訂單比重不斷提高，臺郡加入蘋果iPhone供應鏈後，訂單比重也不斷增長，隨著蘋果iPhone新機設計更為複雜，搶佔臺灣生產商的既有市場並非易事。
標的公司MFLX主要生產中高檔FPC產品，主要客戶包括蘋果等國際大型電子製造商，這為東山精密快速切入高端市場帶來了便利。由於MFLX已入列蘋果供應鏈，東山精密在掌握上游原物料、零組件供應的同時，將藉此收購搭起與蘋果間的合作關係，目標不僅是FPC訂單，也可藉此擴大爭取其他零組件訂單。
當然，另一個角度看，競爭格局的改變即是機會也是風險。隨著東山精密鎖定蘋果等國際大型電子製造商搶單，加上FPC生產商持續面臨國際匯率劇烈波動；若智能可穿戴設備的成長動能不如預期，未來行業內價格戰可能不可避免，行業內生產商將面臨利潤率進一步攤薄的風險。
4、併購後的情況
公司成功收購全球第五大FPC生產商MFLX之後，成為國內唯一的高端FPC生產商，成功填補國內高端FPC空白。收購MFLX之後，公司迅速完成MFLX內部的管理整合，開拓客戶、擴充產能、降低成本，經營情況出現明顯好轉。
公司傳統業務主要包括天線、濾波器、LED封裝和LCM業務等，這些業務都需要廠商具備較強的成本管控能力。公司在這些行業中長期浸潤，並已成功進入華為等優質客戶供應鏈，表明公司的成本管控能力較為強大。在收購MFLX之後，公司成功切入PCB行業，其自身擁有的強大成本管控能力恰好與PCB行業的特點相符合，可以推廣複製成本管控複製經驗。
通過此次併購，東山精密形成了覆蓋剛性電路板、柔性電路板和剛柔結合電路板的全線PCB產品組合，提升了公司整體競爭力。
(研究文章中部分素材和圖片整理自公開資料、國泰證券研究所、中國產業信息網、光大證券研究所、國聯證券研究所等，圖片已經註明)
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