导读：5G作为支撑经济社会数字化、网络化、智能化转型的关键新型基础设施，不仅在助力疫情防控、复工复产等方面作用突出，同时，在稳投资、促消费、助升级、培植经济发展新动能等方面潜力巨大，5G成为了“新基建”的“拳头兵”。PCB在5G通讯领域的基础，随着5G“新基建”的发力，PCB行业或将迎来快速增长。
一、PCB行业概况
PCB，被称为“电子产品之母”，是组装电子零件用的关键互连件，在绝大多数电子设备及产品中扮演着至关重要的作用。PCB下游主要对应终端应用产品，主要应用于计算机、通信、消费电子、汽车电子、工控医疗、军工航天等领域。
PCB按软硬程度分可分为刚性板（RPCB）、挠性板（FPC）及刚挠结合板；按层数可分为单面板、双面板和多层板。由于对应下游终端应用众多，对PCB板材要求也不尽相同。当前在5G时代，5G基站用PCB对高频高速PCB等板材的需求正逐渐加大释放。以下为PCB产品分类：
二、PCB行业市场空间
根据Prismark预测，2018-2022年全球PCB将维持3.2%的复合增速，保持温和增长，到2022年全球PCB行业产值将达到688.1亿美元。物联网、汽车电子、工业4.0、云端服务器、存储设备等将成为驱动PCB需求增长的新方向。
Prismark预计未来5年，亚洲将继续主导全球PCB市场的发展，而中国位居亚洲市场不可动摇的中心地位，中国大陆PCB行业将保持3.7%的复合增长率，预计2022年行业总产值将达到356.86亿美元。
三、PCB行业市场格局
目前，全球约有2800家PCB企业，主要集中在中国大陆、台湾地区、日本、韩国、美国和欧洲等六大区域。2016年全球PCB市场中台资、日资、韩资及陆资企业市场占有率分别为30.2%、21.6%、17.6%及16.8%。
从产业技术水平来看，日本是全球最大的高端PCB生产地区，产品以高阶HDI板、封装基板、高层挠性板为主；美国保留了高复杂性PCB的研发和生产，产品以高端多层板为主，主要应用于军事、航空、通信等领域；韩国和台湾地区PCB 水平与美国、日本、韩国、台湾地区相比存在差距，但随着产业规模的快速扩张，中国大陆PCB产业的升级进程不断加快，高端多层板、挠性板、HDI板等产品的生产能力均实现了较大提升。以下为全球PCB厂商排名：
中国PCB企业数量在1500家左右，其中有137家PCB企业营收过亿（CPCA数据）。从数量分布来看，百强企业中国大陆有46家，占总数的40%；台湾有25家，占总数的22%。从产值上看，2017年全球PCB百强产值为581.8亿美元。其中，中国大陆产值123.84亿美元，占总产值的21.3%。
从行业规模来看，国内深南电路、沪电股份在华为、中兴、诺基亚、三星、爱立信等设备商供应体系中已占据重要地位，伴随5G商用开启，二者有望率先受益，国内份额有望分别达30%或更高。
四、PCB行业产业链情况
PCB产业链可以简单的分为三层：
产业上游：原材料（铜箔、玻纤、覆铜板等）；
产业中游：PCB制造；
产业下游：终端应用（消费电子、汽车、通讯）。
覆铜板对PCB性能起直接影响，担负着PCB导电、绝缘、支撑等功能，是PCB制造的重要基材，占PCB成本的20%-40%，在所有生产PCB的原材料成本中占比最高。
覆铜板主要以铜箔、树脂、玻纤布、木浆、油墨等原材料为主，其中铜箔是制造覆铜板最主要的原材料，约占成本的30%（厚板）到50%（薄板）。铜箔价格是驱动覆铜板班花的主要因素，而铜箔价格取决于铜的价格变化，受国际铜价影响较大。
五、PCB行业的壁垒
1、需拥有非常强的定制化生产能力
由于PCB在使用时的场景、产品、性能、材料、面积等各方面均有非常大的差异，导致不同PCB在所使用的元件种类、连接线粗细、布线密度等方面也有非常大的变化，一般没有两块相同的PCB，这就要求PCB企业具有非常强的定制化生产能力。
正因为行业具有非常强的定制化特点，所以客户更换PCB供应商具有较高的成本，所以客户通常愿意保持价格的稳定以便获得稳定的PCB供应，导致PCB产品的价格弹性并不大。另外PCB的定制化特点导致PCB厂商的效率通常随着规模扩大而下降，所以PCB行业是一个参与者众多的行业，行业竞争格局非常分散。
2、盈利取决于公司的成本管控能力
PCB的生产工序较为繁琐，通常具有内层制作、黑化、压合、钻孔、电镀等40多道工序。以刚性电路板为例，通常包括曝光、显影、蚀刻、镀铜、退膜等工艺。尽管PCB具有很强的定制化特点，但是这些最基本的工序都是必须的，只是在具体的参数上会存在差异。
尽管工序繁琐，但其实PCB的每一道工序的难度并不太大，都已经是较为成熟的工艺，厂商也很难对这些工艺继续进行非常大的创新。总体上而言，PCB企业之间的技术差异并不大，很难通过技术水平的差异来获得较高的盈利，只能通过成本管控来提高企业的盈利能力。
在PCB 的成本构成中，直接材料成本占比通常达到60%左右，直接人工成本占比通常达到15%左右，制造费用成本占比通常达到25%左右。所以PCB 企业的降成本主要通过降低制造和劳动力成本来实现，其中降低制造成本主要通过自动化来提高生产效率和良率来实现，降低劳动力成本主要通过向中西部地区转移来实现。
成本管控对于PCB企业来说，尤其关键。例如，景旺电子提出的“七大浪费”，就是公司管理能力的一个体现。
3、下游客户认证周期长、认证门槛高
通信设备PCB的下游领域很难进入，而客户认证就是一大门槛。通信设备PCB客户认证比其他电子产品更复杂、认证周期更长，涵盖了对供应商环保、品质、稳定性的要求。通过认证后，设备商和供应商将在整个周期内形成紧密牢靠的合作关系，这成为了通信设备PCB板的一大门槛。除了认证外门槛，通信设备龙头厂商都是大批量厂商，供货能力需要满足5G规模化建设的要求。
六、PCB在5G基站中的应用
根据中国信息通信研究院发布的《5G经济社会影响白皮书》，按2020年5G正式商用算起，预计当年将带动约4840亿元的直接产出和1.2万亿元的间接产出，到2030年5G带动的直接产出和间接产出将分别达到6.3万亿和10.6万亿元，两者年均复合增速分别为29%和24%。从产出结构看，在5G商用初期，网络设备投资带来的设备制造商收入将成为5G直接经济产出的主要来源，预计2020年，网络设备和终端设备收入合计约4500亿元，占直接经济总产出的94%。
基于5G技术特性，未来移动通信将不再依赖大型基站的布建架构，大量的小型基站将成为新的趋势，用以覆盖大基站无法触及的末梢通信。
简单来看，4G基站与5G基站存在以下区别：
4G基站=BBU+RRU+天线
5G基站=BBU+AAU=（CU+DU）+（RRU+天线）
5G基站是通信的核心，而作为收发信号的天线，则是整个基站的核心之一。5G时代，天线从无源天线升级为有源天线，天线技术性能大幅提升，原来传统的天线和基站已经不适应新要求，单面天线中需要集成64个、128个甚至更多的天线振子，射频器件性能也将进一步提升。因此，在超密集组网架构下，5G基站携带的天线数量将大幅提升，PCB用量也会随之提升。
这里我们对单个基站的PCB用量进行测算，在单个4G基站内所使用的PCB板材总量约为1.47平方米，而在5G宏基站内所使用的量根据测算约为2.28平方米。从量级上5G宏基站所使用的PCB将会是4G基站所使用的1.55倍。
同时5G基站用PCB要求之高直接致使PCB价格的攀升。由于5G建设使用的是高频高速等高性能PCB板，较之4G所使用材料来说在价值量上有大幅提升。高端PCB板材与低端板材价值量差异巨大，仅仅考虑原材料之一的覆铜板而言，低端基材与高端之间都有数倍的差异。
此外，5G大规模使用MIMO技术以实现海量信号的高效传输，4G基站天线阵列单元通常小于等于8个，由于5G大规模使用MIMO技术，天线阵列单元普遍达到了64/128个左右，天线单元之间也是通过高频PCB进行集合，由此产生叠加增量空间。
根据赛迪顾问的预测数据显示，5G宏基站的数量在2026年预计将达到475万个，是2017年底4G基站328万个的1.45倍左右，配套的小基站数量约为宏基站的2倍，约为950万个，总共基站数量约为1425万个。PCB是基站建设中不可缺少的电子材料，如此庞大的基站量，将会产生巨大的PCB增量空间。根据中信建设的测算，5G宏基站PCB市场在2022年有望达到峰值279亿元。
七、外延并购：东山精密收购海外PCB资产
近两年国内已有众多PCB企业通过外延并购的方式实现了快速发展，其中以东山精密最为典型。在收购美资PCB企业之后，东山精密在PCB领域快速崛起，已成为最大的内资PCB厂商。
1、交易方案
2016年2月22日，东山精密发布公告：拟向不超过10名特定对象非公开发行股票募集资金总额不超过45亿元，用于收购纳斯达克上市公司MFLX公司100%股权（39.84亿元）及补充流动资金（5.16亿元）。
截止2016年2月5日的前三年，MFLX公司每股收盘价格最高25.94美元，最低8.73美元，最近一年均价为19.59美元/股，本次交易对价为23.95美元/股，溢价22.26%。
2、标的简介：MFLX公司
MFLX公司为纳斯达克上市公司，管理总部位于美国，主要生产基地位于中国苏州，销售和客服中心位于新加坡，并在韩国等国家拥有销售团队。公司主要从事柔性电路板（FPC）和柔性电路组件（FPCA）的设计、生产和销售，是目前全球专业FPC最大的供应商之一；终端产品主要应用于智能手机、平板电脑和家用电子产品，其主要客户包括苹果、小米等。
2014年，MFLX公司以6.3亿美元的产值在全球PCB制造商中排名第27位，在专业FPC制造商中排名第5位。其2015年全年营业收入为6.37亿美元，净利润为0.45亿美元。
3、收购的目的
（1）切入苹果供应链，提升客户与研发资源的协同
一方面，MFLX公司占据苹果供应链上的重要位置，且拥有超过30年的行业经验。在美国、新加坡、韩国、马来西亚、荷兰、英国等国家设有分支机构，交易达成将有效促进东山精密的国际化进程，符合中国企业“走出去”的发展趋势。
另一方面，从技术潮流看，基板封装要求越来越高，东山精密一直致力于利用精密金属和精密电子两方面业务资源，提供最终产品的“一站式”制造服务。通过收购MFLX，有助于加强LCM、触控产品和MFLX的FPC产品的共同研发、设计，并开发一体化的组装、配送等配套服务，进一步形成全方位、立体化的精密制造服务体系。
客户与研发资源的协同效应将有利于提升东山精密在全球电子行业的竞争地位，拓展海外市场及提升公司核心竞争力。
（2）切入智能与可穿戴设备领域，期权价值有利于提高上市公司估值
FPC是PCB的一个类别，PCB是电子产品组装零件用的基板，是在通用基材上按照预定设计形成点间连接的印制板。FPC是一种可靠性高、可弯曲的电路板，比较其他类型的PCB具有配线密度高、重量轻、厚度薄、体积小、可弯曲等特性。随着现代电子工业的发展，电子产品越来越趋向于智能化、便携化，也促使FPC市场需求增长迅速。
MFLX公司下游行业主要为智能手机、平板电脑和其他电子消费品行业，作为一项新的增长点，从2015年开始大力拓展可穿戴设备和汽车零部件领域。FPC因为其固有的可弯折等物理特性，在汽车智能设备中应用广泛，伴随汽车市场规模的扩大和汽车电子化程度的提高，FPC在车载智能设备领域的使用量将逐步增加；可穿戴设备属于增长较快并受到市场普遍看好的新兴类消费产品，智能眼镜、智能手表、智能手环等可穿戴设备通过搭载智能系统与手机、电脑等设备形成互联，受到当前资本市场的认可与追捧。
（3）有利于改变行业竞争格局
从全球范围来看，FPC制造企业主要为日、美、韩、台、中资企业。按照产品技术水平高低来进行划分，高端制造厂商主要是日、美生产企业，中端制造厂商主要是台、韩生产企业，低端市场竞争者主要集中在中国。
目前日本旗胜保持技术领先，台湾臻鼎与台郡紧随其后，近年鸿海旗下臻鼎取得苹果的订单比重不断提高，台郡加入苹果iPhone供应链后，订单比重也不断增长，随着苹果iPhone新机设计更为复杂，抢占台湾生产商的既有市场并非易事。
标的公司MFLX主要生产中高档FPC产品，主要客户包括苹果等国际大型电子制造商，这为东山精密快速切入高端市场带来了便利。由于MFLX已入列苹果供应链，东山精密在掌握上游原物料、零组件供应的同时，将借此收购搭起与苹果间的合作关系，目标不仅是FPC订单，也可借此扩大争取其他零组件订单。
当然，另一个角度看，竞争格局的改变即是机会也是风险。随着东山精密锁定苹果等国际大型电子制造商抢单，加上FPC生产商持续面临国际汇率剧烈波动；若智能可穿戴设备的成长动能不如预期，未来行业内价格战可能不可避免，行业内生产商将面临利润率进一步摊薄的风险。
4、并购后的情况
公司成功收购全球第五大FPC生产商MFLX之后，成为国内唯一的高端FPC生产商，成功填补国内高端FPC空白。收购MFLX之后，公司迅速完成MFLX内部的管理整合，开拓客户、扩充产能、降低成本，经营情况出现明显好转。
公司传统业务主要包括天线、滤波器、LED封装和LCM业务等，这些业务都需要厂商具备较强的成本管控能力。公司在这些行业中长期浸润，并已成功进入华为等优质客户供应链，表明公司的成本管控能力较为强大。在收购MFLX之后，公司成功切入PCB行业，其自身拥有的强大成本管控能力恰好与PCB行业的特点相符合，可以推广复制成本管控复制经验。
通过此次并购，东山精密形成了覆盖刚性电路板、柔性电路板和刚柔结合电路板的全线PCB产品组合，提升了公司整体竞争力。
(研究文章中部分素材和图片整理自公开资料、国泰证券研究所、中国产业信息网、光大证券研究所、国联证券研究所等，图片已经注明)
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