范为 上官方舟/文 2020年2月19日，美股标准普尔500指数达到了有史以来最高点3393点。当市场还沉浸在大牛市的喜悦中时，殊不知一只黑天鹅正迎面飞来。伴随着全球新冠疫情的爆发和OPEC会议谈判破裂后油价的暴跌，美股在一个月内四次触发下跌熔断，全球各种资产集体暴跌，连避险资产债券和黄金都没能幸免。
此次危机堪称“完美风暴”，叠加了历史上几次不同危机的形态：1918年的西班牙流感、2000年的科技股泡沫破灭、2008年的债务危机和2014-2016年的油价崩盘。次贷危机爆发，全球经济本应出清，但央行通过一轮又一轮的“量化宽松”政策阻止了市场的出清（就像通过吃感冒药压制发烧症状）。
风暴来袭
新冠病毒按下全球经济暂停键
当封城和停工停学成为防控疫情的标准动作，即使中国已经率先走出了新冠病毒的阴影，作为全球一体化的产业链、供应链的一部分，还是无法避免巨大的打击；同时，以餐饮、旅游、交运为首的服务业进入休克状态，加上生产链条受阻，需求和供给呈现出双萎缩的趋势。根据美联储的预测，美国很可能会见证30%以上的失业率，而IMF也称全球经济在2020年的负增长几乎已成定局。东京奥运会将成为历史上首次推迟的奥运会，于2021年举办。全球经济被按下了暂停键。
美国第二次“ 科技股泡沫”破灭
美国股市前期迭创新高，标准普尔500指数市盈率达到10年来的次高点22倍左右。但危机袭来后，“流动性就是胆小鬼”，一遇到风吹草动就不见了，标准普尔500指数市盈率迅速下落到15年的平均值17倍左右，短短一个月间股价就跌去了35%。一方面，因为疫情的影响，全球经济进入停滞状态，估值支撑因企业盈利下滑而不再稳固，股价逐渐回归了理性状态。另一方面，由于资产价格的剧烈波动，投资者开始恐慌地卖出股票和赎回基金，加剧了股票价格的下跌速度。
石油价格再次崩盘
俄罗斯与OPEC谈崩，沙特增产石油，导致石油价格在一周之内跌幅达50%以上，使当前石油价格大幅低于次贷危机期间的最低价格35美元/桶。低油价在正常情况下对于经济是一个利好，以往的石油危机所描述的都是石油价格大幅上涨给经济带来的压力。但是，在前面所提到的三重危机之下，低油价会带来两个问题，其一是大型石油公司收入降低，特别是美国的一些页岩油公司，他们所发行的债券面临巨额偿付压力，给债券市场带来恐慌情绪。另一个问题是，一些以石油为主要收入来源的主权国家面临财政收入压力，导致他们大幅抛售其他资产以弥补油价下跌带来的损失，这就加剧了其他风险资产的下跌速度。
债务危机——全球量化宽松的后遗症
全球主要国家宏观杠杆率目前都在历史高位。据统计，日本的杠杆率约为400%，欧盟，美国和中国的杠杆率均约为250%。在如此高的杠杆率之下，经济无法忍受一点风吹草动。如果GDP增速开始下滑，财政收入开始减少，这些国家只有两个办法能够避免自己的债务违约，那就是降息和印钞票。
同时，主权国家都抵不住债务的压力，实体经济企业更是经不起打击。受疫情影响，航空、餐饮、旅游业备受打击，高杠杆的房地产业摇摇欲坠，油价覆盖不了成本的页岩油开采公司更是开始恐慌。信用利差不断走高，评级不断被调低；后续随着经济衰退，企业经营性现金流萎缩，将带来持续的信用风险。债务违约这只“灰犀牛”正逐渐走向我们，这可能是未来更大的长期风险。
金融周期
全力救市不冒道德风险
不过，这次和2008年的次贷危机、2010年的欧债危机稍显不同，那就是使用积极财政政策和宽松货币政策来刺激经济和救助企业并不面临任何道德风险。2008年和2010年的公司倒闭或者主权债务违约，原因是公司的风控无力和国家的挥霍过度，向他们伸出援手相当于使他们避免应有的惩罚。但这次不一样，这次是因为病毒以全人类为敌，因此我们能够用尽所有办法出台经济刺激政策。
为了应对这一切，美联储推出了超过2008年“量化宽松”的无限流动性支持，同时暗示货币政策弹药还没有用尽。我们推测，美联储未来还可能实行负利率政策以及扩大资产购买范围至股票、ETF等领域。同时，据不完全统计，截至3月27日，全球已经有25个国家出台了超过3.4万亿美元的财政刺激方案，更多的刺激方案正在路上。
金融扩张或改写教科书
本次疫情过后，会有越来越多的国家“沦陷”，进入负利率的阵营；石油战带来的油价大跌及其的通缩风险将加速这一进程。如果货币中心国的美国也进入负利率，那么全球将进入一个负利率的时代，金融学教科书需要改写，因为作为众多金融学推论的前提——无风险利率大于0——被彻底推翻了。
基于此，我们可能需要摆脱传统“经济周期理论”的思想约束，不再纠结市场是否已经出清，而从金融周期的角度思考问题。根据“金融加速器”理论，金融周期会加快我们的经济运行。尽管2008年以来，经济层面还未能完全出清，但我们已经非常清晰的看到：在2008-2009年，2012-13年，2015-2016年的三次金融扩张周期之后，2020年将进入过去12年来的第4个金融扩张周期。大家可以回顾下前面三次发生了什么，对今年的投资会有所启发：2008-2009年的四万亿，2012-2013年的房价大涨，2015-2016年的资产荒。前面三次扩张如愿以偿地短期刺激了经济增长，虽没有带来剧烈的通货膨胀，却推动了资产价格的大幅度上升。这一次的金融扩张，伴随着中国的扩大开放和深化改革，又会带来什么？我们拭目以待。
（范为系申万宏源固定收益总部副总经理、清华大学研究员；上官方舟系香港中文大学（深圳）深圳高等金融研究院硕士研究生）
