引言：巴菲特致合夥人和股東的信中包含了太多的智慧，我們試圖以自身不長的投資經歷來談談對其的理解和體會。（備註：信的年份指運作年份，類似基金年報，撰寫時間一般是運作年份的後一年，比如1958年的信，撰寫時點是1959年。）
本文引用內容主要源自1958年-1963年致合夥人的信，筆者的讀書心得主要是下面幾點：
1、把持有人的錢當成自己的身家性命
2、專注挖掘個股，而非預測大盤
3、評價投資業績的正確方式（正確的投資目標）：關注長期業績，經歷一輪牛熊，在熊市和震盪市跑贏指數，在牛市儘量跟上指數
4、把風險放在第一位，而非收益，重視風險收益比
5、穩定的投資風格對於持有人和管理人都有利
一、把持有人的錢當成自己的身家性命
“我無法向合夥人承諾業績。我能做出承諾並保證做到的是：
A. 我們選擇投資的依據是價值高低，不是流行與否。
B. 我們在每一筆投資中都追求極大的安全邊際並分散投資，力圖將永久性資本損失（不是短期賬面虧損）的風險降到絕對最小值。
C. 我的妻子、子女和我把我們的所有淨資產都投在合夥基金裡。”
——1963年致合夥人的信
“在證券投資中，預測市場走勢，忽略商業估值的行為經常盛行。我們不會效仿。我的理智不認可這種投資方法，我的秉性也不適合這種投資方法。我不會拿自己的錢這麼投資，也絕對不會拿各位的錢這麼投資。”
——1966年致合夥人的信
先扯個題外話，即便是巴菲特這樣的大師，也無法向合夥人承諾業績，但是有人能夠做到：曾經的P2P。有一個段子：“我媽買了一個理財產品讓我幫她看一下，我算了算年化回報達到110%。我說巴菲特忙活一年就賺20%，你何德何能賺110%？我媽說：巴菲特只能賺20%，是因為買不到這麼好的理財產品。”有時候，當事情好的不像是真的，那就真有可能不是真的。
巴菲特的合夥基金成立的時候，大概籌集了10萬美金，在50年代末期的美國，也算一大筆錢。大部分錢來自於他身邊的人，同時包含了他自己的全部財產，而隨著時間的推移，即便是結婚之後，巴菲特仍然把他們夫妻的全部財產都投資在合夥基金及後期的伯克希爾裡面，巴菲特從始至終，在管理合夥基金和伯克希爾的時候，其實就是在管理自己的全部身家和身邊朋友的財富，所以不管是行為還是語言，巴菲特總是站在持有人角度進行投資活動，他怎麼對待自己的財富，就怎麼對待他人的財富。
正如管理他人的健康一樣，管理他人的財富，同樣是格外神聖的事情。 我們作為專業的資產管理機構，應該站在持有人角度進行投資活動，這個是最為基本和優先的原則。基金管理人的天職和初心應該是把持有人的錢當成自己的錢，持續為持有人賺錢，而不是賺持有人的錢。時不時就會出現個別劍走偏鋒的投資人，會用特別極端的方式來賭個別板塊（行業基金除外，也不乏投資人是基於投資價值出發，最終呈現出了集中的持倉結果，則另當別論），這種行為背後的出發點大多是想搏排名，用極端的風險暴露取得極端的業績，從而可以在短期獲得大眾的關注，將規模做大。這種情況下，持有人的財富暴露在了極端的風險之下，其本質是把自身的利益放在了持有人的利益之上。
總是站在持有人角度並不那麼容易，但是堅持這麼做終將受益無窮。總會有持有人利益和管理人利益相沖突的時候，這個時候管理人的選擇非常能夠體現管理人是否真的是站在持有人的角度。現有盈利模式下，大部分管理機構的收入來源與管理規模直接且單一掛鉤，所以對於管理人來說，始終存在將規模做大的原始衝動。在產品好發但是不好做的時候，通常是市場瘋狂的時候，管理人的選擇最能夠體現其價值觀。絕大部分持有人並不專業，很難避免貪婪和恐懼（對專業投資人也一樣），在看起來傻子都賺錢可以不勞而獲的時候（其實是風險最大的時候），總會有進去搏一把的衝動，這一定程度上確實是持有人自己的選擇。
這種時候管理機構可能的選擇有三種：（1）加大對於短期狂熱的宣傳力度瘋狂募資。
（2）不主動也不拒絕任由產品規模擴大。
（3）主動收縮管理規模。
巴菲特選擇了第三種，在60年代末70年代初市場高估，已經找不到低估的股票的時候，巴菲特選擇關閉了自己的合夥基金，並且給了合夥人多樣化的選擇，第一是在1969年給股東的信中向合夥人說明他為何判斷未來10年絕大多數基金經理的收益率跑不過債券，第二是對於仍然堅持入市的合夥人推薦自己非常信任的比爾魯安為管理人。之後10年，標普500指數從1970年初到1979年末漲幅為17%，期間最大回撤接近50%，而1970年初美國十年期國債的收益率約為6.5%，持有至到期的收益率即便按照單利計算也有65%，遠跑贏標普500指數，且體驗更好。
在國內市場，曾經有一家投資機構，屢次在市場行情瘋狂的時候，主動呼籲情緒高漲的持有人贖回自己公司的基金產品，這是將持有人的利益放在了自身利益之上的典範，因此至今仍然是業內的美談佳話，贏得讚譽無數。再進一步看，將眼光放長遠，把持有人的錢當成自己的身家性命，始終站在持有人角度進行投資活動，在某些特殊階段雖然犧牲了公司的短期利益，但是從長期來看，不僅保住了持有人的利益，而且公司贏得了資產管理行業最為重要的無形資產：信譽。這在長期給公司帶來的好處，將遠遠大於短期失去的那一點兒收入。
把持有人的錢當成自己的身家性命一樣進行管理，應該是管理人的道德約束，並且歸根結底，管理人只有一直站在持有人角度，為持有人做共贏的事情，才能夠持續獲得回報。
二、專注挖掘個股，而非預測大盤
“我不想預測股市，我的精力都放在了尋找低估的股票上。”
——1958年致合夥人的信
巴菲特從合夥基金最早開始運作的時候，就告訴大家，他是一個自下而上的選手，在絕大部分時間，他不對市場未來的漲跌做判斷，他專注於低估的股票。當然也有極少數例外，在上面的例子中，我們看到巴菲特在1969年似乎是 “失言”了，並且在1999年和2001年，他兩次對於市場表達了自己的看法，破天荒的預測了大盤，而這幾次最終都被證明巴菲特是對的，也只有在這種極端的情況下，判斷大盤的置信度才會比較高，在巴菲特投資生涯的60多年中，也僅僅有這麼幾次，剩下的時間，巴菲特更願意挖掘和尋找低估的公司。
數據顯示，購買基金產品之前，只有15.2%的投資者認為大盤走勢是申購基金的重要參考指標，但是在贖回的時候，有39.7%的投資者覺得未來股市行情不好就要賣。如果市場完全有效，沒有人能夠戰勝市場，那麼自身預測市場漲跌的概率應該也無法戰勝市場，否則使用指數基金工具，在判斷上漲時買入，在下跌時賣出，就已經能夠戰勝市場，並且可以持續獲得絕對收益，這和有效市場假設矛盾。如果市場並非完全有效，那麼在大多數情況下都存在低估和高估的股票，對於個股來說，長期影響的因素只有企業盈利和估值兩個因子，而即便長期而言，影響大盤的因子也包含了宏觀盈利和估值，也較個股更為複雜，因此花時間去挖掘個股的置信度應該高於判斷市場漲跌的置信度。因此，不管市場是完全有效還是並非完全有效，挖掘個股相對預測股市而言，都不是更差的方式。
有時候我們經常會遇到未來對大盤怎麼看的問題，作為一個聚焦於自下而上的投資人，絕大部分時間我們對於大盤的判斷置信度很低，我們更相信的是以2-3年的時間來看，2015年指數5000點的時候也有低估的股票，2018年指數2500點的時候也有高估的股票，回頭來看，公司的業績和估值情況證明了我們前面的判斷並非空口無憑。我們的工作是專注於挖掘相對於內在價值低估的股票，我們認為這種方式的勝率更高。
三、評價投資業績的正確方式（正確的投資目標）
“不要以為我們追求長期跑贏道指的目標，就代表我們每年都領先指數。我們長期跑贏指數的方法是，在平盤或下跌行情中領先指數，在上漲行情中跟上甚至落後指數。”
——1960年致合夥人的信
關注長期業績，經歷一輪牛熊，在熊市和震盪市跑贏指數，在牛市儘量跟上指數。在最早幾年巴菲特致合夥人的信中，對於上述理念，巴菲特一而再再而三的進行闡述，足見樹立正確的投資目標和評價方式的重要性。
短期業績偶然性極大，參考意義不大。短期影響金融市場價格的因素太多，收益和風險的實現都並非線性的，短期的高收益率可能和猩猩中的扔飛鏢冠軍沒有區別，只有拉長看才有意義。
牛市熊市都能戰勝市場幾乎不現實。所有的投資人、持有人都希望自己的投資可以在任何市場中都戰勝市場，無往不利，但這顯然是不可能做到的。熊市的時候只有最保守最重視風險的投資人可以戰勝市場，而牛市（主要依靠流動性推動的牛市）的時候只有風險暴露最大的投資人才可以戰勝市場，這兩種性格是完全對立的，如果同一個投資人能做到這點，那需要相當分裂的性格，可能會瘋掉。即便具備了這種性格，至少還需要另外一項極其重要但是基本無法實現的能力，就是能夠判斷牛熊。所以放棄這種不現實的幻想可能才是最現實的選擇。
少虧比多賺重要得多。巴菲特說：“投資最重要的兩條原則，第一是不要虧錢，第二是記住第一條”。假設A、B兩個股票或者基金，兩年的算數收益率總和都是20%，A是虧10%賺30%，B是虧40%賺60%，則A的總收益是17%，B的總收益是-4%。道理就是這麼簡單。
四、把風險放在第一位，而非收益，重視風險收益比
“歸根結底，我們合夥投資是為了什麼？就是為了與一般投資途徑相比，我們能以更低的長期本金損失風險，實現更高的複利。做投資決策應該考慮怎麼才能以最低的風險，讓稅後淨值實現最高的複利。”
——1963年致合夥人的信
“我們投資部分股權的做法唯有當我們可以以合理的價格買到吸引人的企業才行得通，對投資人來說，買進的價格太高將抵消這家績優企業未來十年靚麗的發展所帶來的效應。所以當股票市場漲到一定的程度，將使我們有效運用資金買進部分股權的能力大打折扣甚至完全消失。”
——1982年致股東的信
不管是持有人還是專業投資人，投資的時候產生上述情況的根本在於，總是把收益放在第一位，而忘記了風險。可能我們進入這個市場就是為了賺錢，因此總是被潛在收益矇蔽了雙眼，而有意無意的忘掉風險。
但是巴菲特總是反過來想，永遠把風險放在第一位，控制住了風險，收益自然匹配。如果我們強制自己在投資之前把80%的精力放在學習和研究我們在哪些情況下可能面臨永久性虧損，那麼可能我們就能夠距離賺錢更近一些。巴菲特說：“有的決策是這樣的：做對了，得不到什麼；做錯了，會失去很多。在管理巴菲特合夥基金的投資組合時，我總是儘量避免做出這樣的決策。”有時候市場上會出現這樣的情況，就是一家明星公司，行業空間廣闊需求穩定，公司優勢明顯，大家都知道很好，但是估值會非常非常非常高（比如說公司淨利潤1億的時候，市值80億，市盈率80倍），然後公司的業績確實也是蒸蒸日上持續增長（假設6年以後公司的淨利潤翻了兩番達到4億，複合增速25%，市值320億，還是80倍）。顯然公司的確是一家非常好的公司，從後視鏡來看股價的漲幅也等於業績的漲幅，似乎好像賺的也是業績的錢，彷彿這個公司就應該值80倍。但是這是不是一次好的投資決策？風險收益比高不高？如果只看收益，從結果看，6年300%的收益率25%的複合收益率，是一筆非常好的投資，但是在筆者來看，參與這樣的決策本身，風險收益比是非常非常低的，非常符合巴菲特上面講的“做對了什麼都得不到，做錯了會失去很多”。我們假設十年國債收益率為現在3.5%的水平，考慮兩種情形，第一種是假設公司確實能夠做到每年25%的增長，公司的淨利潤從1億增加到4億，上述商業模式公司的合理估值在25倍左右，那麼也就說公司的合理估值應該在100億左右，這意味著6年前如果看對，那麼6年的預期總收益率為25%（100/80-1）,年化收益率為3.7%，這就是看對了可以得到的隱含回報。第二種是假設公司無法做到每年25%的複合增長，比如公司的複合增速為15%，公司淨利潤從1億增加到2.3億，公司的合理估值在60億左右，那麼6年的預期總收益率為-33%，年化收益率為-4.7%，而如果持有10年期國債年化收益率為3.5%，6年的總收益率為23%。這兩種情況就是巴菲特說的上面那種做對了得不到什麼，做錯了失去很多的情況。
如果僅僅因為現在“市場先生”持續給與80倍的估值，在4億淨利潤的基礎上給出了320億的報價，就認為公司值這麼多錢，那顯然並非基於公司價值進行投資，除非在6年前，就認為公司的淨利潤可以從1億經過11年後增加到12億，那才能說是在進行價值投資，但是這種太過超前的定量判斷實在太難，隱含的假設太多，出錯的概率非常高，預測對了可能才是小概率事件，如果非要追求這種小概率事件，那本身就是缺少概率思維的表現，可能就是在跨越7尺的欄杆。
巴菲特說以合理的價格買好公司，拉長看比便宜的價格買一般的公司強，但是如果以特別高的溢價買好公司，那就很難說了。芒格在《窮查理寶典》裡面做過一個比喻：“一匹負重輕、勝率佳、起跑位置好的馬，非常有可能跑贏一匹負重大、勝率差的馬，這個道理傻子都能看明白。但是如果劣馬的賠率是1賠100，好馬的賠率是2賠3，很難清楚的算出來押哪匹馬能賺錢。”
五、穩定的投資風格對於持有人和管理人都有利
“菲利普費雪曾比喻一家公司吸引股東的方式，就好比餐廳招攬客戶的方法一樣，餐廳可標榜其特色，如便利的快餐店、優雅的西餐廳或特別的東方食物等，以吸引同一性質的客戶群，若服務好、菜色佳、價錢公道，相信客戶會一再上門。然而餐廳卻不能時常變換其所強調的特色，一下是法國美食、一下又是外帶披薩，最後反而可能導致顧客的憤怒與失望。同樣的，一家公司亦不可能同時迎合所有投資大眾的口味，有的要高股利報酬、有的要長期資本成長，有的又要短期股價爆炸性成長。”
——1979年致股東的信
前面說到，短期業績的偶然性極大，資產管理能力的評估從來不是一個容易的事情，一方面我們要看長期業績，另一方面也要看管理人的風格是否穩定，是否出現了漂移，本來即便風格穩定未來的業績都是難以判斷的，如果風格出現漂移，那麼就更難判斷未來業績了。只有一直保持正確的揮杆動作，才能在好球到來的時候，打出不錯的鞍打。
菲利普費雪關於一家公司吸引股東的方式的比喻實在是太過精闢。類似的，什麼樣的投資風格吸引什麼樣的持有人，道理也是類似的。正如一家餐廳不可能吸引所有的顧客，單一的基金產品同樣也無法滿足所有持有人的要求，有的收益率較低但是回撤較小，有的回撤較大但是階段收益率較高，基金公司可以有各種各樣的產品，但是作為單一的基金產品而言，必須要明確其風格和定位，並且要堅持把這種風格努力做到最好，避免風格漂移。這樣，才能夠找到合適的持有人，否則即便一時之間獲得了一些持有人，但是這些持有人根本不是因為認可這種風格和能力才買入，可能單單是因為過往收益率成為持有人，當基金產品短期的收益率達不到持有人的預期的時候，沒有信仰的持有人不會堅守到底，而這種時候往往也是在這種風格表現最差的時候，持有人很可能會割肉在底部。這種情況對於持有人和基金產品雙方都是傷害，持有人遭受了損失，基金產品丟掉了名聲。
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