藝術品作為一種兼具收藏屬性和投資屬性的物品，其最初被人們所接受的是其收藏屬性。在進入二十一世紀後，其投資屬性才逐漸顯現。藝術品的雙重屬性增加了其投資價值，再疊加顯著的順週期性，藝術品能夠在經濟向好時為投資者提供超額收益，在進行資產配置時，加入藝術品的投資組合或能提供一種帶來超額收益的投資思路。當然，並不是所有的藝術品都能被稱作是精品藝術被作為投資標的。精品藝術均有以下特徵。其一，精品藝術一定是原創作品，沒有原創性，就無所謂藝術精品。其二，精品藝術必然要得到廣泛認可，需要被社會各界廣泛承認，其中包括藝術專業人士以及大眾消費群體。其三，精品藝術應是超越時代，並能不斷傳承的。其四，藝術精品要在藝術史上佔有重要位置，經得起藝術歷史長久檢驗。
相對於股票、債券、房地產，鮮有人瞭解投資藝術品的功效，藝術品在投資組合中佔比較低。而作為一種具有文化屬性和經濟屬性的投資品來說，藝術品天然就是一種具有重要投資意義的標的。雖然短期可能會受到投資組合的冷落，但長期來看，伴隨著市場經濟週期的更替，藝術品在投資組合中的價值將會顯現。
本文為研究藝術品對資產組合的作用，基於國內股票、國外股票、房地產以及藝術品四種資產，採用2002-2019年數據，通過描繪不同投資組合的有效邊界，研究在不考慮槓桿情況下藝術品在資產配置中的作用。
一、分析
（一）歷史分析
通過觀察近二十年的藝術品指數走勢，能夠發現藝術品價格具有顯著的順週期性。在經濟蕭條時期，藝術品價格會進入下降週期。而在經濟繁榮時期，藝術品價格會逐步走高。此外，根據藝術品指數和GDP增速的關係還能夠看出藝術品市場的走勢能提前反應GDP的增速，如下圖中虛線所示，藝術品指數的升高和降低都在GDP發生同步響應之前，其時間大概是半年左右。
圖 1 藝術品與GDP增速（左軸為藝術品指數，右軸為GDP增速）
注：數據經Choice金融數據庫、雅昌藝術網整理所得
（二）相關性分析
馬科維茨的均值方差模型認為：往資產組合中加入相關性低的資產可以優化資產組合。根據所收集的數據，對這四種資產間的相關性進行了計算，並記錄在表格1當中。
根據表格1可以發現，藝術品和其他資產普遍具有低相關性，很適合加入資產組合來分散風險。所謂相關，即同漲同跌。資產組合中各資產越不相關，越能分散風險。觀察藝術品指數與資產在2002年到2019年的相關性，可以看到，相關性普遍較弱，這也使得藝術品投資受到很多高淨值客戶追捧。藝術品和商品房價格存在相關性，藝術品市場和房地產市場都沒有一個很好的錨，使得其很難估值，故而都具有極強虹吸效應，一旦流動性寬鬆，很容易產生泡沫。
二、數據和研究方法
（一）數據來源與選取
選取的數據分別是藝術品、房地產、國內股票，國外股票，時間從2002年為開始，到2019年結束，數據來源於雅昌藝術網和Choice金融數據庫。
1.藝術品指數
本文使用雅昌藝術網中的國畫400指數、油畫100指數、瓷器指數進行指數構建，這三個指數都是根據藝術品特徵，結合平均價格法進行編制，並通過其交易額加權編制藝術品指數。國畫、油畫、瓷器交易佔了整個藝術品市場交易的絕大部分，可以有效衡量我國藝術品市場的價格變化。
表格2 本文構建的2002年到2019年藝術品指數
注：數據來源於雅昌藝術網中指數（2002年至2019年），經過加權計算得到
表格2展示了本文構建的藝術品指數。其中國畫400指數基於413位藝術家，包括張大千、齊白石、徐悲鴻等國畫大家，以包括中國古代、近現代和當代的國畫和書法在內的中國書畫為研究標的，基於書畫基本特徵，以平尺均價為基礎建立模型；油畫100指數基於國內103位油畫藝術家，如冷軍、陳丹青，以油畫為研究標的，基於油畫基本特徵，以平尺均價為基礎建立模型。瓷器指數是以中國瓷器為研究標的，基於中國瓷器藝術品朝代、技法等基本特徵，結合平均價格法構建瓷器價格指數，旨在反映中國瓷器藝術品市場拍賣行情和價格走勢情況。
2. 其他資產
房地產價格選擇我國商品房銷售額除以商品房銷售面積，以我國商品房平均價格代表房地產價格走勢。國內股票、國外股票數據來自於Choice金融數據庫，國內股票選擇滬深300指數，國外股票選擇道瓊斯指數，同樣是採用2002至2019年數據。
（二）研究方法
本文利用均值方差模型討論加入藝術品前後資產組合的回報率與組合風險的變化程度，以確定藝術品對資產組合的作用。均值方差模型是由哈里·馬科維茨 (H. M. Markowitz) 在1952年提出的風險投資模型。馬科維茨把資產的期望收益率定為資產的收益指標，把收益率的波動（標準差）定為資產的風險指標，為投資組合分析提供重要的理論基礎和實際可操作的分析框架體系。
均值方差模型基於一系列假設：（1）投資者的決定僅僅基於風險和收益；（2）投資者使用標準差來衡量風險；（3）投資者在考慮每一次投資選擇時，其依據是某一持倉時間內的證券收益的概率分佈。故而投資者進行資產選擇，在收益率相同時，會選擇標準差更小的資產組合，在標準差相同時，會選擇收益率更高的投資組合。
本文基於均值方差模型，使用python，基於蒙特卡羅模擬法進行有效邊界的構建，最後得出直觀數據圖表來判別藝術品在資產組合中的作用。
三、研究結果
以滬深300指數、道瓊斯指數、房地產為底層資產，往資產組合中加入藝術品，畫出資產組合可行域。在相同收益率下，取能夠使得組合的標準差最小的點，或在相同標準差下，保證收益率最大。
圖2 資產組合中加入藝術品
由圖2可以看到，藝術品的加入，能夠讓組合的有效邊界向左上角移動。例如，在收益率同為8.1%的情況下，加入藝術品的資產組合位於C點，而未加入藝術品的資產組合位於B點，藝術品的加入降低了組合的風險（以標準差來度量）；在標準差相同情況下，加入藝術品的資產組合位於A點，而未加入藝術品的資產組合位於B點，A點組合收益率更高，藝術品的加入提高了組合的預期收益率。
圖3是在加入藝術品之後，資產組合有效邊界各資產佔比的變化。投資組合中加入藝術品後，有效邊界中各資產佔比發生巨大變化，滬深300指數佔比大幅縮小，房地產佔比也有所降低，藝術品則替代了這兩個資產，在資產配置中佔據主要部分。
圖3 資產組合有效邊界各資產佔比比較：加入藝術品
表格3是在資產組合中加入藝術品，和未加入藝術品的比較。在相同預期收益率下，比較有效邊界上風險資產組合的風險。一方面，加入藝術品相比於加入黃金，可以更大改善投資組合，例如，在藝術品佔比為30.82%時，降低風險幅度為63.75%；另一方面，隨著藝術品指數佔比的不斷增加，資產組合風險降低幅度不斷增加。
表格3 加入藝術品後，同收益率時，有效邊界風險降低幅度
四、總結
本文采用2002-2019年雅昌藝術網中的指數來編制藝術品指數，並根據馬科維茨均值方差模型，通過有效邊界的繪製，得到以下結論：
1. 藝術品與其他資產的相關性普遍較弱，與房地產存在顯著相關性。
2. 加入藝術品之後能優化投資組合，在相同風險下能夠為投資者帶來更高的收益率，或者在相同收益率下讓投資者承擔更小的風險。
對於國內投資者來說，在資產組合中，可以加入適量藝術品資產。且投資者應加強自身藝術品品鑑能力，引導投資理念升級。當前市場投機情緒較重，存在著希望短期內實現財富暴漲的幻想，投資者要逐漸轉變理念，更加註重藝術品的投資價值。
對於國內監管者而言，需要出臺更多文件支持藝術品投資市場的發展。當前藝術品市場上投資方式主要以私募、信託為主，在少數高淨值人士需求得到滿足的同時，監管部門也應支持藝術品投資大眾化來釋放市場潛力。不斷培養藝術品市場鑑定人才，加快建立公正合理的交易市場，降低藝術品市場信息不對稱。贗品的存在嚴重阻礙著藝術品市場的發展，應該通過設立有權威的交易中介可以克服信息不對稱，保證藝術品的真實性。
在經濟快速發展時期，藝術品能夠將投資收益率提高一個層級。藝術品具有的收藏屬性也是其他投資標的不具備的，在實現財富的保值增值時，還可以從中獲取精神享受和文化薰陶。在十四五規劃中，明確指出要繁榮發展文化事業和文化產業，提高國家文化軟實力，將文化發展建設推到了一個新的高度。我國具有深 厚的文化底蘊，也積累了大量的文化瑰寶，為文化產業的發展奠定了良好基礎。
增加藝術品在投資組合中的比例是推進國家軟實力的重要途徑，藝術產業鏈的繁榮昌盛會提高人民群眾的幸福感和滿意度！
（本文發表於新華財經）
本文作者為景乃權，浙江省公共政策研究院研究員；鄭斌武、丁瀚、賀嘉豪、劉學輝、張洵、劉兆鵬、嚴雨沁，浙江大學金融系研究生，感謝大力支持！
