“ 我認為應該充分利用好他人研究出來的東西，
而不是坐在那裡自己空想，沒人會那麼聰明。”
—— 查理·芒格
這是屠夫的第 152 篇原創，全文 3900 字
金錢永不眠，屠夫問候各位早安。
價值型股票和成長型股票歷來是人們爭論的焦點，甚至由此衍生出“價值投資”和“成長型投資”兩種風格。
作為投資者，其實主觀意義上的“風格”並不重要，只有真金白銀的收益率才是我們關心的重點。
通過《是什麼決定了股票收益率？》裡標準石油和IBM的對比，我們充分了解價值對收益率的重要性。
那麼，這個案例是否具備普適性？有哪些價值因子值得我們注意？
今天，讓我們繼續跟隨西格爾教授的實證研究，看看「價值股與成長股的收益率對比」 。
提醒：今天的文章乾貨超多，篇幅較長，各位不妨先點收藏，有充足時間再慢慢閱讀。
01 何謂價值
西格爾教授在《股市長線法寶》中，給出了股票分類的兩個維度：
按市值分小盤股和大盤股
按價值分價值型和成長型
需要注意的是，西格爾將那些股價低於基本面的股票稱為價值型股票 (value) ，而將那些股價高於基本面的股票稱為成長型股票 (growth) 。
這也是華爾街傳統的叫法，和國內散戶所理解的“價值”、“成長”有所不同。
在20世紀80年代以前，這些“價值型股票”也被稱為“週期型股票”，因為低市盈率股票經常出現在股票利潤與經濟週期緊密相連的行業裡，後來才逐漸被改稱為“價值”。
之所以將其改稱價值型股票，是因為它和公司的某些基本面指標有關，比如股息、盈利、賬面價值和現金流。
西格爾教授在書中選取了股息收益率、市盈率和市淨率作為價值因子，對價值型/成長型股票的長期收益率做了對比。
02 股息收益率
格雷厄姆和多德十分看重股息，他們在《證券分析》中寫道：
將1美元的盈利作為股息分配給股東所帶來的價值，
要高於將其記入資本盈餘賬戶中帶來的價值。
普通股股東一般既要求公司有足夠的盈利能力，
又要求公司進行適度的分紅。
學者們的研究也證實了這一論斷：
拉瑪斯瓦米和利曾伯格在1978年的研究，證實了股息收益率與未來收益率之間存在明顯的相關性
奧肖內西對1951~1994年的研究表明，股息收益率最高的50只大盤股收益率比市場大盤高1.7%
為了進一步確認股息收益率因子的有效性，西格爾教授將考察範圍拓展到
標普500指數成分股。在蒐集了自1957年以來每年12月31日的股票數據後，他將標普500指數中的股票按股息收益率由低到高分成5組（5分位分組），分別計算「股息收益率 = 最高 / 高 / 中等 / 低 / 最低」在下一年的總收益，以及它們的貝塔係數，結果令人出乎意料。
標普500指數成分股按股息收益率排序 (1957~2012年) （來源：傑里米·西格爾，《股市長線法寶》）
從圖上不難看出，股息收益率最高組為投資者提供的總收益，遠高於最低組。
即便是和基準（標普500指數本身）相比，高股息率組的收益優勢也依然顯著。
如果一個投資者在1957年年末將1000美元投資到標普500指數基金中，到2012年年末這筆資金將變成201,760美元，年收益率是10.13%。
然而，如果將這1000美元投資在100只股息收益率最高的股票上（最高組是股息收益率前20%的股票，共500 * 20% = 100只），這筆資金將累積到678,000美元，年收益率達到12.58%！
標普500指數成分股按股息收益率排序(1957~2012年) （來源：傑里米·西格爾，《股市長線法寶》）
如果我們進一步對比收益率，會發現最高組的股票投資組合貝塔係數小於1，這意味著它們的表現比市場更加穩定。
相反，最低組的股票投資組合擁有最低的收益率和最高的貝塔係數，更容易隨市場波動而出現“過山車”行情。
03 道指狗股
熟悉美股的同學，此時應該會想起一個和股息收益率相關的策略 —— 「道指狗股」 (Dogs of the Dow) ，又稱「道指10股」。
這個策略十分簡單粗暴：
從道瓊斯工業平均指數中，
選取股息收益率最高的10只，
每年年末更新。
高股息收益率，通常意味著這隻股票的股價持續下跌、不受投資者青睞，因此被稱為“狗股”。
道指10股還有個自然延伸策略：標普10股。這個策略是從標普500指數成分股市值最高的100只股票中選取10只股息收益率最高的股票，也就是“優中選優”。
這些基於股息收益率的策略表現極其優異：
1957~2012年期間，道指10股的年收益率為12.63%，標普10股的年收益率高達14.14%。兩者的表現均持續高於市場基準（道指30和標普500）。
道指10股和標普10股組合的收益率 (1957~2012年) （來源：傑里米·西格爾，《股市長線法寶》）
這兩個策略表現最差的一年是1999年，也就是科技股泡沫達到頂峰的一年。
此時正處在牛市末期，投機者紛紛將橄欖枝拋向成長型股票，價值性投資策略的落後是都在意料之中。
但是在隨後的熊市裡，這些策略表現非常出色。
2000年年末~2002年年末期間，儘管標普500指數的跌幅超過30%，但道指10股跌幅不足10%，標普10股策略的跌幅更是不到5%。
在隨後的金融危機中，由於高股息率股票通用汽車公司破產，這兩個策略也受嚴重影響。然而在整個2007~2012年的市場週期內，這兩種策略的表現只是略低於市場基準，而且沒有對它們的長期表現造成太大影響。
屠夫在此特意提醒：我們不能忽視“策略廣泛傳播反而失效”的現象。
事實上，近些年來一些曾被驗證過（在過去）長期有效的策略開始“失靈”，其中就包括了狗股策略、神奇公式*以及國內的各種紅利指數。
*詳見《神奇公式在哪裡？》
很多人對這種現象提出瞭解釋。有人認為市場已經變了（“這次不一樣”）；也有人引用格林布拉特的觀點，認為短暫性的失靈是正常現象，正因為存在偶爾失靈，才不至於有太多人採用相同策略而導致長期失靈。
屠夫的看法是：
只有當一切成為過去，才能蓋棺定論。
對於投資者來說，
審慎地留有安全邊際比什麼都重要。
04 市盈率
市盈率是極其重要的一個估值指標，它代表著每股價格和每股盈利的比值。
和股息收益率的研究方法類似，西格爾教授計算了標普500指數中全部500家公司在每年12月31日的市盈率 (每隻股票年末價格除以最近12個月的每股盈利) 。
然後通過市盈率對這些公司進行排序，將它們分成5組，再計算這些分組在隨後12個月的收益率。
標普500指數成分股按市盈率排序(1957~2012年) （來源：傑里米·西格爾，《股市長線法寶》）
就平均而言，高市盈率（或者低淨收益率，即市盈率取倒數）的股票給投資者帶來的收益較低 —— 因為估值過高。
在高市盈率股票投資組合上投資的1000美元，到2012年年末的累計收益只有64,116美元，年收益率7.86%；
而低市盈率股票投資組合則可以獲得高達800,000美元的累計收益，年收益率達到12.92%。
標普500指數成分股按市盈率排序(1957~2012年) （來源：傑里米·西格爾，《股市長線法寶》）
不難看出低市盈率股票的標準差也更低，貝塔值更是比標普500低很多。
這意味著，伴隨低市盈率的除了更高的收益，還有更穩定的表現。
05 規模與市淨率結合
股票的估值標準不只有股息收益率和市盈率，市淨率也是重要指標之一。
西格爾教授在這裡採用了市淨率結合規模的方式進行研究，因為賬面價值在1987~2012年這段時間裡對收益率的解釋力不如股息收益率和市盈率那麼強。
下表總結了1958~2006年，股票按照規模（大盤股/小盤股）與市淨率（價值股/成長股）分成25個5分位分組（5*5）的年複合平均收益率狀況：
按規模與市淨率對股票進行排序(1958~2006年) （來源：傑里米·西格爾，《股市長線法寶》）
從表格的上半部分可以看到，以市淨率作為價值因子的價值型股票在收益率上超過了成長型股票，這一點在小盤股上表現得尤為明顯。
同樣是市值最小的5個組（最左列），小盤價值股組合（左上角）年收益率為17.73%，是25組裡最佳的一個；而小盤成長股組合（左下角）年收益率只有4.7%，表現甚至是25組最差的。
隨著公司規模的逐漸擴大（從左往右看），價值股與成長股收益率之間的差額越來越小（對比同一列）。大盤價值股組合（右上角）年收益率為11.94%，而大盤成長股組合（右下角）的年收益率為9.38%，兩者的差距明顯比小盤股縮窄了。
值得一提的是，西格爾教授特意再做了一個剔除1975~1983年的數據對比。
表格的下半部分數據顯示，小盤股的收益率銳降，
但價值型股票和成長型股票的收益率差距依然十分顯著。被剔除的1975~1983年到底發生了什麼呢？
這9年正是“漂亮50”泡沫破滅後的時期，大量投資者蜂擁轉向小盤股，直接推高了小盤股的收益，並非常態。
無論如何，上述數據已經清晰的告訴我們：以市淨率為價值因子的價值股，在收益率上比起成長股有顯著優勢。
換句話說，低市淨率確實能帶來超額收益。
如果抽取市值最低的5組（小盤股），按價值股和成長股分組繪製收益率曲線，會得到下面這張圖：
小盤成長股與小盤價值股的收益率(1957~2012年) （來源：傑里米·西格爾，《股市長線法寶》）
1957年年末投資於小盤成長型股票組合上的1000美元，到2012年年末時累計收益是12,481美元；而小盤價值型股票組合帶來的同期收益令人咋舌，達到790萬美元！
06 價值股和成長股的本質
需要特別注意的是，西格爾教授研究中的“價值型股票”和“成長型股票”，是有精確定義的，和一般散戶口中的“價值”、“成長”不是一碼事。
西格爾教授對這兩類股票的叫法，與公司生產的產品和所在的行業【無關】，完全由該股票相對於企業價值的某些基本面指標（比如股息、盈利、賬面價值）決定 。
人們往往會認為一家高科技公司具有高速成長的潛力，然而，如果這家公司的股價低於其基本面的價值，那就應該被劃為價值型股票；
相反，處於一個成長潛力有限行業的公司，如果股價高於其基本面的價格，就該被劃分到成長型股票裡。
西格爾教授特意提醒：
實際上，隨著時間推移，
許多股票甚至行業會因市場價格波動，
不斷在價值型和成長型之間來回切換。
這，才是價值股與成長股的本質。
文：屠夫1868
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