基本要點
混業經營成為大勢所趨：隨與美國金融業混業經營的發展模式不同，我國金融機構實行的是分業經營體制，不同類別的金融機構，如銀行、保險、證券、信託等業務範圍相互分離，市場化和政策類金融業務相互分離。雖然分業經營模式有利於不同金融機構進行風險隔離，但是隨著金融市場的不斷髮展壯大，市場對於多元化的金融產品需求日益旺盛。單一的金融產品往往不能滿足客戶全方位的金融服務需求。在這一背景下，各類金融機構間的業務協同合作領域不斷擴大，金融行業實質上轉向混業經營的時機已經成熟。對於我國商業銀行業來說，混業經營一方面能夠大幅提升規模效應，降低金融產品的改造成本，能夠更好地為消費者提供一站式服務。另一方面也能夠大幅提升商業銀行的經營範圍，讓商業銀行進入其他經營領域，增加業務種類，間接降低金融產品的運營、研發成本，實現風險和收益的互補，形成業務協同，實現品牌外溢效應。
國內銀行槓桿率高於國際水平：國內商業銀行過去幾年整體槓桿率略高於國際銀行。自2016年以來，隨著國內金融市場去槓桿政策逐漸深化，國內商業銀行的整體槓桿倍率呈現下滑趨勢。而從國際銀行走勢來看，受盈利驅動整體仍處於加槓桿通道，但整體槓桿倍率仍普遍低於國內商業銀行。國內銀行業平均ROE在2009年-2018年都保持12-22%的水平，而美國銀行業的ROE雖然自2008年金融危機後逐漸恢復，當仍然低於國內商業銀行，最新披露的2017年有較明顯下降至ROE為11.75%。
傳統信貸VS多元化經營：在2008年之前美國銀行業的非息收入佔營業收入比重在40%以上，而在金融危機後有所下降，一直維持在30%-35%的水平，近年來持續下降，2018年年末非息收入佔比為28.11%。而國內商業銀行隨著近幾年多元化金融業務的深化，非息收入佔比持續提升，根據2019Q1銀監會披露的數據，商業銀行非息收入佔比僅25.83%，同比提高1.35個百分點。此外，國內商業銀行的非息收入主要來自手續費收入，而美國交易性收入貢獻度較高。最近幾年隨著金融交易的擴大和綜合金融業務的佈局（如基金、租賃、保險等子公司），投資性和其他業務收入的佔比也在快速提升。
對公信貸為主VS消費信貸稱王：經濟增長模式的差異決定了國內外商業銀行在信貸投放策略上的不同：我國經濟增長主要由投資驅動，因此商業銀行多以企業貸款為主，佔比高達60%以上；而個人貸款佔比近年來雖然有所提升，但是仍主要以住房按揭貸款為主。而在以消費驅動經濟的歐美髮達國家中，零售消費貸款是商業銀行信貸的重點支持對象，因此在信貸結構當中的個人貸款佔比較高
國內銀行不良率略高於國際水平：2018年美國銀行不良貸款率為0.99%，同比下降0.21個百分點，處於較低水平。而我國商業銀行不良貸款率1.83%，同比增加0.09個百分點，略高於美國。美國商業銀行資產質量較優的原因是自2008年金融危機後，美國對不良資產的確認和計提比較嚴格，對資產風險的把控也比較謹慎。而中國不良資產處置的主要模式採用了資產剝離的方式，由銀行將不良資產批量轉讓給資產管理公司，以快速化解不良貸款，但實際上未完全化解掉銀行體系聚集的風險。自2018年伊始，我國銀監會同樣要求各銀行將90天以上的逾期貸款計入不良，嚴格管控不良資產。在不良資產的來源上，兩國銀行業表現出很大不同：國內銀行的不良集中在製造業、批發零售業等對公領域，而美國的不良卻主要產生自個貸領域，尤其是個人住房按揭抵押相關的貸款。
結論：展望2019年，雖然資產質量壓力仍存，但是在2018年撥備增厚和對逾期90天以上貸款全額計提不良的前提下，2019年上市銀行的不良率整體趨勢平穩。在經歷了一季度的信貸高增驅動業績之後，我們認為下半年隨著宏觀經濟壓力增大，經濟政策有望重啟逆週期調節，通過進一步減稅降費、釋放流動性來提升市場活力，帶動板塊業績持續增長。預計2019全年業績增長區間在7%左右，而優質中小行業績彈性更大。當前股價已經充分反映了市場對於經濟週期下行的悲觀預期，對應的2019年PB平均估值已經不足0.85倍，逼近歷史大底，具有極高的安全邊際。個股方面，國有大行兼具估值優勢和業績支持，在市場配置當中以其低估值、高股息、穩業績成為震盪市環境下的優選品種，工行、建行仍是必備品種。中小行方面，平安銀行、招商銀行零售特色明顯，業績彈性較大，在當前時點也是增配良機。
風險提示：宏觀經濟下行壓力加大或使商業銀行資產質量承壓，資本市場行情下跌或使板塊估值水平承壓。
1
中外銀行標杆對比
1.1
經營環境比較
與美國金融業混業經營的發展模式不同，我國金融機構實行的是分業經營體制，不同類別的金融機構，如銀行、保險、證券、信託等業務範圍相互分離，市場化和政策類金融業務 相互分離。在我國1995年的《商業銀行法》中明確規定：商業銀行不得在境內從事信託投資和證券經營業務，不得進行非自用不動產投資和非銀行金融機構、企業投資，國家另有規定的除外。雖然分業經營模式有利於不同金融機構進行風險隔離，但是隨著金融市場的不斷髮展壯大，市場對於多元化的金融產品需求日益旺盛。單一的金融產品往往不能滿足客戶全方位的金融服務需求。在這一背景下，各類金融機構間的業務協同合作領域不斷擴大，金融行業實質上轉向混業經營的時機已經成熟。
對於我國商業銀行業來說，混業經營一方面能夠大幅提升規模效應，降低金融產品的改造成本，能夠更好地為消費者提供一站式服務。另一方面也能夠大幅提升商業銀行的經營範圍，讓商業銀行進入其他經營領域，增加業務種類，間接降低金融產品的運營、研發、營銷成本，實現風險和收益的互補，形成業務協同，實現品牌外溢效應。為了驗證分析國內外商業銀行在經營發展路徑上的不同選擇，我們選取了全球範圍內最具有代表性的6家商業銀行進行全方面的對比分析，以此來對國際銀行業發展趨勢進行前瞻性解讀。
1.2
行情比較
截止到2019年5月28日，我們梳理了最近五年全球標杆銀行在資本市場當中的行情表現如下：可以看到的是，在國內A股市場，優質大行作為權重藍籌股走勢相當強勁，以招商銀行和工商銀行為代表的商業銀行漲幅分別達到313%和106%，大幅跑贏市場指數。而在以科技類企業為主導的香港市場和美股市場，僅有以綜合金融為代表的摩根大通錄得125%的累計漲幅，其次為花旗集團的45%。而匯豐銀行和富國銀行5年股價累計漲幅均未超過10%，明顯跑輸市場指數。我們認為這主要跟當地市場投資者風格偏好有關，美國和香港市場投資者更加偏好成長性比較高的科技類企業，而國內A股市場投資者則對週期、消費類企業更為青睞。
1.3
估值比較
從市淨率估值角度來看，選取的樣本銀行2019年估值水平普遍在2倍PB以下。其中，招商銀行憑藉在零售業務上的競爭優勢，估值達到1.63倍，排名居首；摩根大通和富國銀行估值均在1倍PB以上，分別為1.53倍和1.89倍；匯豐銀行、工商銀行和花旗銀行估值水平接近，均在1倍PB之下。
從歷史估值來看，過去五年時間裡，6家樣本銀行整體估值區間在0.56-1.87倍之間。其中，富國銀行估值區間為1.18-1.78倍PB，估值中樞為1.53倍，處於較高水平。其次是招商銀行1.34倍PB，但是估值區間彈性相對更大。工商銀行和富國銀行目前股價對應的估值水平已經逼近歷史底部區間，相對安全邊際較高。
2
中外銀行對比分析
2.1
業績指標
營收利潤對比
6家樣本銀行最近五年整體營收增長相對平穩，體現了銀行業的經濟穩定器作用。按照2018年營收規模排序，分別是工商銀行（1127.45億美元）、摩根大通（1041.58億美元）、富國銀行（831.49億美元）、花旗銀行（652.86億美元）、匯豐控股（512.05億美元）、招商銀行（362.16億美元）。營業利潤方面，6家銀行由高到低分比為：工商銀行（540.84億美元）、摩根大通（407.64億美元）、富國銀行（270.23億美元）、花旗銀行（234.45億美元）、匯豐控股（164.71億美元）、招商銀行（155.33億美元）。
從業績波動性來看，招商銀行近五年來的的營收增速和利潤增速相對更優，最近兩年的營業利潤增速保持在兩位數的較高水平，體現了深耕零售業務的競爭優勢。而匯豐控股在過去五年當中由於全球化佈局受到的商譽計提減值和出售海外虧損業務等因素影響，業績波動較大。總體上看，國內的金融機構由於業務佈局以國內市場為主，且經營結構以傳統信貸業務為主，業績增速相對平穩。而海外金融機構在全球化佈局和混業經營的條件下，業績波動性明顯較大。以2018年最新的營業利潤增速排序，分別為招商銀行（17.75%）、匯豐控股（15.01%）、摩根大通（13.55%）、富國銀行（3.50%）、花旗銀行（3.01%）、工商銀行（2.58%）。
營收結構對比
從2018年中外樣本銀行最新的營收結構來看，我們可以看到在我國商業銀行執行分業經營監管的體系下，國內的商業銀行盈利仍以傳統信貸業務為主，工商銀行和招商銀行的利息淨收入在總營收中的佔比均在65%以上；而國外商業銀行中，由於實行混業經營模式，所以從盈利結構來看更加均衡，非息收入佔比更高。例如，匯豐控股重視跨境交易和股權併購業務，在營收結構當中的投資淨收益佔比高達16.7%；而富國銀行通過零售小微金融業務優勢完成優質客戶積累後，通過商業併購進一步轉向資產管理和證券化業務，在非息手續費收入方面的盈利佔比逐漸提升，達到35.3%，領先同業。花旗集團和摩根大通作為綜合金融標杆企業，其在傳統信貸、證券投資以及中間業務方面的佈局更為均衡。
從歷史角度來看，在2008年之前美國銀行業的非息收入佔營業收入比重在40%以上，而在金融危機後有所下降（交易性收益減少所致），一直維持在30%-35%的水平，近年來持續下降，2018年年末非息收入佔比為28.11%。而國內商業銀行隨著近幾年多元化金融業務的深化，非息收入佔比持續提升，根據2019Q1銀監會披露的數據，商業銀行非息收入佔比僅25.83%，同比提高1.35個百分點。此外，國內商業銀行的非息收入主要來自手續費收入，而美國交易性收入貢獻度較高。國內商業銀行的非息收入中，絕大部分由手續費及佣金貢獻。最近幾年隨著金融交易的擴大和綜合金融業務的佈局（如基金、租賃、保險等子公司），投資性和其他業務收入的佔比也在快速提升。
我們觀察樣本銀行的非息收入結構發現，中國商業銀行手續費及佣金收入佔據很大一部分，招商銀行有76.63%，而工商銀行有95.22%。而對於美國商業銀行來說，除了手續費收入之外，交易性收入也佔據不小的比例，其中，匯豐控股的交易賬戶收入最高，有39.40%，其次是花旗銀行（35.57%）、摩根大通（21.61%）、富國銀行（2.03%）。
盈利能力
銀行業作為重資產運營行業，其相對於傳統實體企業來說具有高槓杆屬性。無論是國內銀行還是國際銀行，都是以資產驅動負債的形式來實現盈利。從6家樣本銀行的資產負債率來看，均保持在90%左右，差別不大。其中，以2018年的資產負債率排序分別為：匯豐控股（92.41%）、招商銀行（91.94%）、工商銀行（91.53%）、摩根大通（90.22%）、花旗銀行（89.72%）、富國銀行（89.61%）。整體上看，國內商業銀行過去幾年整體槓桿率略高於國際銀行。自2016年以來，隨著國內金融市場去槓桿政策逐漸深化，國內商業銀行的整體槓桿倍率呈現下滑趨勢。而從國際銀行走勢來看，受盈利驅動整體仍處於加槓桿通道，但整體槓桿倍率仍普遍低於國內商業銀行。
從資產負債表來看，美國商業銀行的槓桿率低於國內銀行，原因可能在於：（1）海外對銀行業的監管尤其是對資本的要求一直較國內領先，因此美國銀行業的資本充足率也較國內銀行要高；（2）美國銀行業歷史上多次併購增加了商譽，降低了總體槓桿水平，而國內銀行的資產構成中商譽和無形資產佔比很小。不過美國商業銀行的表外業務規模卻是遠遠大於國內銀行，儘管龐大的表外業務能夠為其帶來豐厚的非息業務收入，但也增加了隱性的償付壓力、擴大了銀行整體的風險敞口。
從淨息差對比情況來看，國內商業銀行的淨息差雖然呈現穩中向上態勢，但相對國際銀行來說絕對數並不佔優，我們認為這主要同國內外的金融信貸投向行業不同所致。歐美髮達國家是消費驅動型社會，而中國是資驅動模式。因此，國內商業銀行信貸主要投向工商業企業、歐美髮達國家則是個人貸款佔比過半。具體的資產配置結構，我們在下一節將重點介紹。
美國商業銀行淨息差水平明顯高於國內銀行。根據FDIC披露的數據計算，自2000年以來美國銀行業的淨息差始終保持在較高的位置，基本上都在3%以上（2008年除外2.96%）。而國內商業銀行的淨息差水平則稍顯遜色，2010年以來（銀監會官方數據僅從2010年開始披露）在2.2-2.8%之間，尤其是2014年央行開啟降息週期之後，行業淨息差連續三年呈現下降態勢，拉大了與美國銀行業的差距。
中美商業銀行淨息差的差距來自負債成本的差異。我們通過拆分中美兩國部分商業銀行的資產端收益率和負債端付息率，發現國內商業銀行資產端收益率還略高於美國的商業銀行，不過負債端成本的差距卻成為導致息差表現不如美國的主要原因。2018年A股上市銀行中，負債成本最低的是四大行和招商，計息負債付息率平均在1.6-1.9%的水平，但依舊高於美國商業銀行，如JP摩根0.82%，最高花旗也僅有1.77%。美國商業銀行較低的負債成本推測與美國銀行業一直保持超低的存款利率以及金融危機以來存款佔比的上升有關，此外聯邦基金利率維持在較低水平也是重要原因。
國內銀行業平均ROE在2009年-2018年都保持12-22%的水平，不過自2016年以來有輕微下降（風險成本上升、利潤增長承壓）、2018年降至19.30%。而美國銀行業的ROE自2008年金融危機後逐漸恢復，2017年有較明顯下降至11.75%，儘管與中國商業銀行相比較低，但仍擁有可觀的股東回報水平。從ROA來看，2011年以來中國銀行業的總資產收益率一直在1%以上，不過近幾年持續下降，截止到2018年年末，中國商業銀行ROA為1.12%，美國銀行業則大體維持在1%以下，波動較大。
從樣本銀行數據來看，2018年6家樣本銀行ROE排序依次是招商銀行（15.79%）、工商銀行（13.36%）、摩根大通（12.68%）、富國銀行（11.11%）、花旗銀行（9.09%）和匯豐控股（7.29%）。匯豐控股和花旗銀行波動較大，招商銀行和工商銀行存在微弱下降趨勢，而摩根大通及富國銀行變化不大。6家樣本銀行的總資產報酬率差別不大，招商銀行3.33%的ROA排名首位，緊隨其後是工商銀行（2.78%）、花旗集團（2.54%）、摩根大通（2.45%）、富國銀行（2.25%），而匯豐控股排在末位，僅有1.54%。從趨勢來看，除工商銀行ROA有小幅下降，其餘銀行均為波動上升。
2.2
資產指標對比
從資產規模來看，截止到2018年年末，工商銀行以4.04萬億美元高居榜首，且這五年來工商銀行都是遠超於其他銀行，並逐步穩定上升。接下來是摩根大通2.62萬億美元、匯豐控股2.56萬億美元、花旗銀行1.92萬億美元、富國銀行1.90萬億美元，最後以招商銀行9828.84億美元暫居末位。整體來說，除工商銀行外的5家樣本銀行資產規模比較穩定。
資產擴張增速方面，各家銀行都在-10%到20%之間波動。2018年，花旗集團增速最高，有4.07%，其次是摩根大通（3.51%）、招商銀行（1.98%）、匯豐控股（1.44%）、工商銀行（1.09%），最後是富國銀行僅有-2.86%，是這6家銀行中唯一的負增長。
資產結構方面，對於商業銀行來說，在資產配置方面主要分為：信貸資產、同業拆借和投資類資產三大類。中國銀行業普遍以貸款投放為主，佔比超過50%。例如，招商銀行佔比55.6%，工商銀行佔比54.3%。而歐美銀行業在混業經營體制下，資產配置更加均衡，尤其是投資類資產的佔比普遍超過30%。從6家樣本銀行2018年資產結構來看，花旗銀行投資類資產佔比40.6%最高，其次是匯豐控股（35.8%）、摩根大通（35.5%）、富國銀行（29.9%）；而國內的樣本銀行招商銀行（28.4%）、工商銀行（27.4%）均未超過30%。
信貸資產：經濟增長模式的差異決定了國內外商業銀行在信貸投放策略上的不同：我國經濟增長主要由投資驅動，因此商業銀行多以企業貸款為主，佔比高達60%以上；而個人貸款佔比近年來雖然有所提升，但是仍主要以住房按揭貸款為主。樣本銀行中，工商銀行對公貸款佔比達61.1%，對公貸款的投放行業以交通運輸（12.3%）、製造業（9.0%）、租賃和商業服務（6.8%）為主；個人貸款中，住房按揭貸款佔比高達29.8%。招商銀行側重發展零售業務，是國內銀行業當中為數不多零售貸款佔比超過公司貸款比例的銀行之一。2018年招商銀行的個人貸款佔比49.3%，其中，住房按揭貸款佔比23.6%，其次是招行的招牌業務信用卡貸款，佔比也高達14.6%；而對公貸款的行業分佈與國內銀行業基本一致，房地產（8.0%）、交通運輸業（7.3%）、製造業（7.2%）位居前三。
與國內不同，在以消費驅動經濟的歐美髮達國家中，零售消費貸款是商業銀行信貸的重點支持對象，因此在信貸結構當中的個人貸款佔比較高。我們這裡用美國三家樣本銀行及匯豐控股的數據舉例說明。2018年四家大型銀行的個人貸款和企業貸款基本佔比相當，花旗銀行及匯豐控股的房屋貸款佔據較高，分別為15.1%和26.5%。另外，信用卡貸款仍佔據一定比例，摩根大通佔比最高，有20.6%。
投資資產：受國內監管制度約束，我國商業銀行在投資類資產的配置上相對保守，以政府類債券（含國債、地方債、政策性金融債以及公共實體發行的債券）為主，合計佔比在60%左右。而美國商業銀行得益於發達的直接融資市場，能夠配置的資產種類明顯豐富許多，除了普通的債券外，還包括MBS、ABS、權益工具、衍生品等，且政府類債券在其中佔比相對較低。
負債結構： 無論是中國還是美國的商業銀行，負債端都主要依賴存款（佔比都在70%以上），但近幾年卻呈現出不同的變化方向：（1）國內商業銀行近幾年存款佔比逐漸降低，2016年降至70.10%，主要由於同業負債（含同業存單在內）的增加所致，之後在迴歸傳統信貸的政策導向下有所抬升。截至2018年末，國內銀行業存款佔比為71.99%；（2）美國商業銀行的存款佔比則持續上升，2018年達到77.28%，推測與金融危機後監管強化、商業銀行夯實核心負債有關。
而從6家樣本銀行負債結構來看，以存款佔比排序依次是工商銀行（84.4%）、富國銀行（75.7%）、招商銀行（71.4%）、摩根大通（62.2%）、匯豐控股（61.8%）、花旗銀行（58.9%）。招商和工行的同業拆借資金較多，而其餘美國銀行債券融資較多。
存款增速方面，2018年工商銀行以6.01%排名第一，依次是花旗銀行5.56%、招商銀行3.08%、摩根大通1.85%、匯豐控股-1.01%、富國銀行-3.73%。除花旗銀行在穩步增長外，其餘5家銀行均有下降趨勢，可能與當前國際經濟環境不樂觀有關。
貸款增速方面，2018年摩根大通以5.79%排名第一，排序依次是招商銀行（5.03%）、工商銀行（3.14%）、花旗銀行（2.63%）、匯豐控股（0.05%），而僅有富國銀行為負增長，增速為-0.38%。同樣，資產端2018年招商銀行、工商銀行、匯豐控股及花旗銀行有不同幅度下降，而富國銀行及摩根大通基本保持微增趨勢。
資產質量對比
不良貸款率：2018年美國銀行不良貸款率為0.99%，同比下降0.21個百分點，處於較低水平。而我國商業銀行不良貸款率1.83%，同比增加0.09個百分點，略高於美國。美國商業銀行資產質量較優的原因是自2008年金融危機後，美國對不良資產的確認和計提比較嚴格，對資產風險的把控也比較謹慎。而中國不良資產處置的主要模式採用了資產剝離的方式，由銀行將不良資產批量轉讓給資產管理公司，以快速化解不良貸款，但實際上未完全化解掉銀行體系聚集的風險。自2018年伊始，我國銀監會同樣要求各銀行將90天以上的逾期貸款計入不良，嚴格管控不良資產。
以樣本銀行為例，2018年不良貸款比率的排序依次為工商銀行（1.52%）、招商銀行（1.36%）、匯豐控股（1.36%）、富國銀行（0.67%）、花旗銀行（0.52%）、摩根大通（0.47%）。其中，自2015年至2018年，匯豐控股、富國銀行及招商銀行都基本穩步下降，這3家公司資產質量優秀，風控把握能力強。花旗銀行2016年年中有明顯增高至1.97%，後回落並持續下降。而工商銀行這4年間不良貸款比例基本持平。
在不良貸款生成方面，樣本銀行量級分化較為嚴重。其中，工商銀行近年來不良貸款生成壓力較大，不良貸款餘額最高，達到342.5億美元。而其餘銀行不良貸款生成多呈下降態勢，不良貸款餘額也多在百億美元之下。由高到低依次是匯豐控股（133.2億美元）、招商銀行（78.1億美元）、富國銀行（64.9億美元）、摩根大通（46.1億美元）、花旗銀行（35.4億美元）。
在不良資產的來源上，兩國銀行業表現出很大不同：國內銀行的不良集中在製造業、批發零售業等對公領域，而美國的不良卻主要產生自個貸領域。我們選取了富國、摩根、工行、招行為代表性銀行，其中美國的兩家銀行以Nonaccrual loans當作不良貸款。2018年工行的不良貸款中，對公貸款的貢獻比例為82.8%左右，尤其是來自制造業和批發零售業這兩個行業（合計佔比均超過50%）。同樣的，招商銀行公司貸款佔70.4%，以製造業（35.0%）和批發零售業（12.8%）最高，而零售貸款佔29.6%，其中以信用卡貸款（11.9%）和小微貸款（8.7%）最高。與國內不同的是，美國兩家銀行的不良貸款均主要來自零售領域，尤其是個人住房按揭抵押相關的貸款，在富國銀行和摩根大通分別佔比達63.%和70.1%。
2.3
資本充足率
資本充足率方面：兩國大銀行的核心一級資本率旗鼓相當，2018年工行和招行的核心一級資本充足率分別為12.98%和11.78%，而國外四家大銀行也在11-14%的水平，不過總的資本充足率上則是國外銀行更勝一籌，除摩根大通外其餘三家均在16%以上（其中匯豐控股更是高達20%），而工行和招行只有15.39%和15.68%，表明美國商業銀行在資本工具的應用上更為豐富和靈活。
3
經驗借鑑
近幾年中國的政府和銀行機構始終堅守不發生系統性風險的底線，採取各類措施來化解信用違約風險、提升銀行風險抵禦的能力：
（1）金融去槓桿：從國外銀行的發展經驗來看，金融系統的高槓杆屬性在宏觀經濟下行週期內容易造成信用風險積聚，繼而引發系統性風險。我國商業銀行作為金融體系的支柱行業，承擔著穩定社會經濟、支持實體融資的重要任務，其自身的穩定安全始終需要擺在第一位。在2014年以來，雖然監管政策對於金融產品創新有所放寬，帶來影子銀行創新工具大發展，但同時也造成了資金在金融體系空轉，槓桿風險提升，實體企業融資成本上升等一系列問題。因此自2017年底，隨著資管新規政策的正式出臺，標誌著金融系統去槓桿進入到實質性規範階段。我國商業銀行的發展趨勢逐漸向著迴歸傳統信貸，收縮表外非標資產的方向轉型，對化解系統性風險起到積極作用。
（2）夯實資產質量：過去幾年隨著宏觀經濟下行壓力加大，實體經濟企業經營發展承壓。而商業銀行作為實體經濟最重要的融資對象，無論是信貸資產和債券資產均面臨著不良貸款攀升和信用違約風險加大的壓力。為此，監管層在2018年一方面通過定向降準釋放增量資金的方式呵護市場流動性環境，降低企業資金壓力；另一方面通過推動商業銀行加大不良資產清收、處置力度，來提升商業銀行資產質量。自2018年以來，國內商業銀行在監管指導下逐漸加大對不良資產的計提力度，對逾期90天以上的信貸資產全額計入不良，充分計提不良撥備，夯實了存量資產壓力。同時，對新增信貸加大審批風控力度，調整信貸投放結構，有效控制信貸風險。
（3）拓寬資本金補充渠道：受資管新規影響，國內商業銀行的再融資需求提升。根據國際通行的巴塞爾協議，要求商業銀行的資本充足率最低要求8%，而我國監管政策在此基礎上附加2.5%的儲備資本要求，為10.5%。目前我國商業銀行資本充足率13.64%，相對於國際大行來說處於中游，但是從資本構成結構來看 ，我國商業銀行相對國際大行來說，過於依賴二級資本補充工具，而對一級資本的補充渠道相對受限，制約了商業銀行的規模擴張。為此，為了解決支持實體經濟和提升風險抵補能力，近兩年來監管層也開始出臺一系列政策支持商業銀行多渠道補充一級資本。包括諸如可轉債、優先股、永續債等一系列創新型資本補充工具發行規模逐漸擴大，有力支持了商業銀行的經營發展。
展望2019年，雖然資產質量壓力仍存，但是在2018年撥備增厚和對逾期90天以上貸款全額計提不良的前提下，2019年上市銀行的不良率整體趨勢平穩。在經歷了一季度的信貸高增驅動業績之後，我們認為下半年隨著宏觀經濟壓力增大，經濟政策有望重啟逆週期調節，通過進一步減稅降費、釋放流動性來提升市場活力，帶動板塊業績持續增長。預計2019全年業績增長區間在7%左右，而優質中小行業績彈性更大。當前股價已經充分反映了市場對於經濟週期下行的悲觀預期，對應的2019年PB平均估值已經不足0.85倍，逼近歷史大底，具有極高的安全邊際。
組合方面，建議投資者採用大行打底，中小加持的策略。國有銀行雖然面臨經濟週期下帶來的信貸質量壓力，但在寬鬆的市場流動性環境和防範化解金融風險的政策導向下，整體信用風險暴露處於可控範圍。在市場利率維持下行的預期下，國有大行持續穩定的股息分紅對價值投資者的吸引力顯著提升。目前，國有大行的平均股息率5.18%，在全部A股上市公司當中穩居前列，長期配置價值凸顯。建議投資者關注低估值、高股息、業績邊際改善的建設銀行。
中小銀行當中，我們長期看好側重零售消費業務發展的優質銀行，在經濟週期下行背景下能體現出較強的抗週期性，同時能在消費升級的大環境下具備廣闊的市場空間。建議投資者關注優質零售龍頭招商銀行、零售科技先鋒平安銀行、消費金融代表寧波銀行和南京銀行、普惠金融標杆常熟銀行。
