金融創新濫觴已久，早在2003年，紙黃金就已經率先邁向散戶市場。 （CFP/圖）
中行原油寶穿倉事件爆發後，開展同類業務的銀行紛紛開始風險控制。
2020年4月27日，工商銀行發佈公告，宣佈次日起暫停賬戶原油、賬戶天然氣、賬戶銅和賬戶大豆全部產品的開倉交易。至此，中國銀行、建設銀行、交通銀行、浦發銀行、民生銀行等均已叫停紙原油。
前所未有的負油價，令紙原油暴露了產品設計上的漏洞。但其實，此類金融創新濫觴已久，早在2003年，紙黃金就已經率先邁向散戶市場。
此後，紙白銀、紙鉑金等各類紙貴金屬層出不窮，銀行在此類產品上獲得了豐厚回報。2013年，比紙貴金屬風險更大的紙原油誕生了。
近二十年間，這類高風險投資工具如何走紅國內市場？
“中國黃金第一案”
故事要從紙黃金說起。
2002年，上海黃金交易所的成立，標誌著國內黃金、白銀等貴金屬的生產、消費、流通，正式邁開了市場化的步伐。
此前，央行對黃金、白銀一直實施統一管理、統購統配的政策，並不存在所謂的黃金交易。
由於上海交易所的交易對象只是商業銀行、證券公司、黃金生產企業等機構，為了活躍市場交易，引入民間“活水”成了發展方向。
次年11月，中國銀行上海分行推出了一款名為“黃金寶”的投資產品，這也是國內第一個“紙”投資品。
據證券時報報道，之前個人投資黃金是“千呼萬喚不出來”，因為商業銀行一直在等待央行推出《商業銀行開辦黃金業務管理辦法》。2003年4月，銀監會正式成立以後，商業銀行開辦黃金業務改由銀監會分管，於是中國銀行得以率先推出個人紙黃金業務。
中國銀行上海分行的有關人士當時對媒體表示，中行黃金寶的推出，為個人投資者在股票、債券、基金之外又增加了一個新的投資品種。雖然當時國際金價處於歷史高位，推出個人黃金業務的時機不是特別好，但國內黃金市場剛剛起步，未來發展空間很大。
紙黃金大大降低了投資者的門檻。紙黃金以“克”為交易單位，中行黃金寶的交易門檻為10克，也就是一千多元人民幣。
投資者在銀行買入的並不是黃金實物，而是虛擬黃金，黃金價格跟隨國際黃金市場波動。那時，個人投資者只能做多，也就是逢低買入，等金價上漲時賣出獲利。
紙黃金剛開始並不規範，因此惹出麻煩。
2006年，“中國黃金第一案”引發轟動。一位名叫宋榮貴的紙黃金投資者，利用工商銀行提供的黃金買賣交易系統,通過電話委託方式,在短短十天內進行了百餘次黃金交易,買賣黃金超過2100千克,總金額達3.2億元,獲利2100多萬元。
能夠獲得如此高昂的回報，是因為工商銀行的系統出現了漏洞，可以接受低於市場價的報價。此案經歷二審，最終在2012年判宋榮貴將獲利歸還銀行。
此案的主審法官褚飛曾對媒體披露過案件始末。他在判案時遇到的第一個問題是，紙黃金業務是否合法，但是涉案銀行居然拿不出有效證明。後來，褚飛終於找到了一個證據，即《中國銀行業監督管理委員會關於中國工商銀行開辦個人黃金買賣業務的批覆》(銀監復[2005]11號)。
但褚飛表示，紙黃金的相關法律、法規依然非常缺乏。全國沒有相關法律,銀監會也沒有對這項業務制定任何交易規則。
讓褚飛最終判定宋榮貴不當獲利的是紙黃金的交易原理，即紙黃金是隻發生在銀行與投資者之間的買賣合同。銀行並非撮合客戶與客戶之間成交的中介。
這也證實了紙黃金的交易原理，實際上是個人投資者與銀行間的對賭，銀行扮演了做市商的角色。投資者虧的，就是銀行賺的。反之亦然。
銀行“紙”中淘金
種種問題，令紙黃金的早期發展並沒有預想中火熱。
“銀行的鋪開意願並不高，一方面是因為對大宗商品交易缺乏經驗，而且一開始這類大宗期貨衍生品只能在少數大型國有銀行展開，市場參與度也不高。”早年擔任某中型銀行高管的葉春向南方週末記者回憶。
然而，2008年金融危機，改變了全球銀行業的格局，低利率逐漸成為常態，這意味銀行越難通過攬儲、收利息的方式實現收入增長，發展中間業務成為銀行角力的新賽道，尤其是以黃金等貴金屬為代表的大宗商品衍生交易領域。
時任銀監會紀委書記王華慶在2010年10月的第四次經濟金融形勢通報會上指出，中國金融衍生品和結構化產品創新發展是銀行業拓展業務領域、增加中間業務收入重要途徑。表明了監管層對金融衍生品發展的態度。
2011年1月27日，銀監會正式下發《金融機構衍生產品交易業務管理暫行辦法》。其中，不僅鼓勵四大國有銀行之外的其他商業銀行拓展衍生產品交易業務，而且明確了商業銀行可以從事商品、能源和股權有關的衍生品交易，以及場內衍生產品交易。
對於銀行來說，打通衍生品交易通道後，紙投資品變成一門十分賺錢的業務。
首先，投資者的每一次買賣，銀行都會收取手續費。手續費體現為點差，最開始中國銀行紙黃金的點差高達1.5元/克。當時就有專家提醒，個人投資黃金風險不容忽視。因為當黃金價格處於高位，且波動較小時，無法覆蓋銀行成本。
此外，銀行可以通過紙黃金無息佔用客戶資金。其原理就是，投資者不能加槓桿，需要繳納100%的保證金，但銀行會將投資者的淨頭寸（多單與空單抵消後）拿到銀行間市場繼續交易，銀行間交易的保證金比例很低。
張一凡曾在工商銀行牽頭商品交易業務，據他在2011年清華MBA畢業論文中的記載，銀行對外持有的紙黃金多頭頭寸需要100%價款交割，記入黃金賬戶。而如果在期貨或現貨T+D遞延交易中，銀行只需要付出7%或10%的保證金即可持有多頭頭寸，在掉期交易中，銀行更是使用授信就可完成頭寸平盤。因此這一模式下剩餘90%-93%資金成為銀行佔用客戶資金，直接作為對客戶負債，為銀行創造效益。
張一凡親歷了2010年開始興起的火爆市場。他撰文回憶，2010年8月，他所在的銀行為了推廣紙白銀，推出了不少優惠，比如開戶交易就送50塊錢的充值卡，“這個產品當時規定是100克起點，一克4塊錢，也就是說400塊錢你就可以做白銀了，還可以拿50塊充值卡。客戶趨之若鶩。”
根據工行當時的數據，作為首家在全國範圍內推出紙白銀的銀行，自2010年8月份至11月末，工商銀行這一業務的交易量和交易金額逐月倍增，賬戶白銀業務已累計實現交易量7167噸，11月的交易金額達278.88億元人民幣。
鉅額交易量甚至驚動了外資銀行。那時，張一凡的團隊每天至少見5撥以上的人，都是來取經、交流經驗。
“他們以為是我們在自營，在賭價格。我說在白銀上，我們絕對在打一場人民戰爭。他們還不懂。於是我就給他們舉例子，就是當初銀行開始大賣基金，散戶瘋狂湧入，帶來很多增量資金，中國A股漲到了6000點的股市。他們終於明白了。”
此後，工商銀行紙白銀的成功還被複制到了紙鉑金等各類貴金屬上。
業內公認，工商銀行在紙類業務上處於領先地位。2018年，工商銀行在人民網披露了其業務規模：
近年來,工商銀行注重加強投資交易產品的創新發展,打造了涵蓋賬戶貴金屬、賬戶外匯、賬戶能源、賬戶基本金屬、賬戶農產品五大類別的賬戶交易產品體系。自工商銀行賬戶交易業務開辦以來,累計交易額已超過3.5萬億元,服務客戶數超過2500萬戶。
一個產品、兩份合同、三方交易
工商銀行在紙投資品領域的成功經驗，也讓它順勢成為第一個推出紙原油的銀行。
但和紙黃金掛鉤現貨的情況不同，紙原油掛鉤的是期貨合約，這意味著紙原油和期貨一樣具有每月交割的特性，投資者長期持有成本更高。
紙原油的產品設計也更為複雜，它屬於一種名為SWAP互換合約的金融衍生品，只是將對標的投資品種設定為原油期貨。
SWAP是指交易雙方約定，將各自持有的金融產品在未來以特定價格成交。其最早見於外匯和利率市場。引爆2008年次貸危機的CDS（信用違約互換 credit default swap）也是SWAP合約的一種，但它針對的是房地產貸款市場。
簡單來說，銀行作為做市商，和投資者簽署了協議，投資者以掛鉤WTI期貨合約的價格買賣紙原油。
“這本質是一個‘記賬遊戲’，投資者的交易對手實際上是銀行，投資者的錢不會直接投資到期貨市場，他們之間的買賣價格更不會對期貨市場造成影響。”林翰向南方週末記者解釋，其與紙黃金沒有本質區別。他是一位在深圳長期接觸金融案件的法官。
“就像是聊天大群之外的倆人小群，可以隨意談論（買賣）。”一位資深期權交易人士向南方週末記者表示，雙方的權利、義務，甚至交易價格實際上都可以私下約定，並不存在所謂的標準合同。
這類產品的設計通常需要三步。首先，銀行自制一套模擬海外原油價格波動的系統（該系統並不直接接入交易所），投資者可以依據上面的價格作為投資參考；第二步投資者在系統上輸入買賣指令，實質上投資者發出的所有相關指令和報價都沒有經過海外交易所，全程由銀行模擬進行。此時銀行就成為投資者的對手盤，投資者如果盈利，銀行就虧損，反之亦然。
之後，銀行有兩個選擇，一是將投資者淨頭寸自己持有，二是將這筆交易的風險再次轉移給其他機構。從原油寶事件銀行鉅虧的結果來看，銀行選擇了後者，將投資者多空對沖後的淨頭寸又與其他機構簽署了SWAP互換合約。
這相當於銀行對沖了自己和投資者“對賭”的風險，如果油價平穩波動，銀行可以穩賺交易差價而不用承擔市場風險。
一些投資者認為，銀行實際扮演的是經紀商的角色，類似於股票買賣中券商中介。即收集投資者的交易指令，將指令發送到芝加哥交易所買賣，由交易所和銀行結算，銀行再與投資者結算。
但按照監管規定，國內銀行不得從事此類期貨交易經紀行為。不過，中國銀行也沒有違反這一規定。
芝加哥交易所的結算會員名單中，並沒有中國銀行，而是有一家名為BOCI Commodities and Futures （USA）LLC的公司。南方週末記者查證，這家公司是中銀國際商品期貨（美國）有限責任公司，屬於中銀國際控股有限公司的子公司，而中銀國際是中國銀行在香港的子公司。
外盤交易
據多家媒體的報道，中國銀行的實際交易對象為摩根大通這類外資銀行。
“銀行實際上進行了兩項交易，一面是它與投資者做了互換合同，另一面還與市場上的其他機構簽署了一份合同互換合約。”一家外資投行的高管肖峰對南方週末記者說。
這也被業內稱作“內盤”和“外盤”。普通投資者接觸到的是內盤交易，交易內容是銀行向客戶銷售的大宗商品期貨衍生品（即全收益互換 Total Return Swap TRS）。
而真正隱藏在背後的、導致銀行鉅虧的是外盤交易。在外盤中，銀行為了對沖與投資者之間的敞口風險，會與市場中其他機構再進行頭寸交易，以彌補可能的風險。
這種私下“一對一”的場外交易風險極大。2009年底，時任國資委副主任李偉撰文指出，到2008年末，有26家央企自行在境外從事場外金融衍生產品業務，且大都與交易對手私下籤訂的是“一對一”的非標準化合約，交易風險大，透明度不夠。
東航集團、中航集團和中遠集團在2008年6-8月國際油價達到歷史最高點(140美元/桶)時，與高盛、美林、摩根士丹利等境外投行簽訂了高額石油期權合約，在買入看漲期權同時賣出看跌期權(即結構性期權)，簽約後不久油價快速跌破了約定的行權價，這3家企業不得不雙倍賠付交易對手。
截至2008年底，3家企業共賠付摺合人民幣8.06億元(東航1.5億元，中航4.38億元，中遠2.18億元)。賠付後的合約浮虧仍高達161億元。
當然，外盤對沖方式各有不同，比如以紙黃金為代表的貴金屬交易，銀行具有相關的交易資質，就可以直接在場內市場進行買賣交易。而涉及原油，銀行並沒有期貨交易資格，所以只能通過場外市場進行交易。
肖峰告訴南方週末記者，現實情況下，在交易所交易屬於標準化交易，需要支付交易所手續費、會員費等成本，相比之下場外市場更為便捷、成本更低，所以目前大部分的紙產品的外盤都是場外交易。
換言之，銀行將投資者最終的頭寸又和其他機構購買了互換合約，而投資者的錢並沒有直接進入掛鉤的市場。
“這就相當於銀行和其他機構間私底下的合約，投資者並不知道自己的錢去了哪裡，銀行也沒有主動提及。”然而肖峰認為，既然是高風險產品，銀行就有充分的告知義務，由投資者自行判斷是否還要投資。
類似的操作也給這類產品帶來法律上的糾紛。
北京大學法學院教授劉燕就撰文指出，不論銀行最終在國際市場上如何具體操作，是將資金拿到交易所去建倉，還是和其他金融機構進行互換，都是銀行自己管理衍生交易風險的行為，它與投資者之間的交易並無關係。
林翰也持類似觀點，他表示，法院最終也會落實到具體合約上，“銀行必須舉證為何鉅額虧損需要由投資者承擔。”
（應受訪者要求，葉春、林翰、肖峰為化名）
南方週末記者 徐庭芳
