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【东吴机械】陈显帆18616532999/周尔双13915521100/周佳莹/朱贝贝18321168715
投资评级：买入（维持）
事件
公司2020年一季度营收172.66亿，同比-18.92%；归母净利润21.94亿，同比-31.90%；扣非后净利润为19.48亿，同比-37.27%。基本EPS为0.26元。
投资要点
1 疫情下强者恒强格局延续，不改中长期国际化趋势
公司挖机销量下滑幅度小于行业，Q2旺季需求有望持续释放。疫情影响下，Q1下游行业开工及投资不足，行业挖机累计销售68630台，同比-8.2%；公司挖机累计销量1.82万台，同比-7%。随着国内疫情缓解，3月挖机销量超预期复苏，行业主要矛盾转变为工程机械供应商如何满足市场旺盛需求的问题，各供应商生产吃紧。我们预计Q2旺季需求有望持续释放，4、5月份行业供应商可能出现较为明显的抢工状态。
毛利率及净利率有所下滑。Q1公司毛利率为28.2%，同比-2.5pct；净利率为12.8%，同比-2.8pct；期间费用率合计13.4%，同比+1.4pct，其中财务费用率+1.2pct，主要系疫情下汇兑损益波动导致；经营性现金流为-8.95亿元，同比-123%，主要系公司加大对疫情下经销商及客户的支持所致。
公司挖机出口销量下降12%，疫情不改中长期国际化趋势。一季度公司挖机出口2040台，同比-12%。长期而言，疫情虽减缓但不会实质影响公司全球化进程。公司80%海外需求集中“一带一路”沿线国家，印度、印尼等新兴国家现实需求旺盛，公司产品性价比高且持续加大当地服务资源，市场份额稳步提升的态势有望持续。目前公司挖机海外份额仅3%左右，与公司产品质量与产品定位极不匹配。随着公司服务资源加大，海外市占率逐年提升是大势所趋。我们预计公司海外市场收入未来保持30%以上复合增长率。
2 行业景气确定性拉长，持续看好龙头双击
2020年地产基建投资有望超预期，行业景气确定性拉长。 基建地产投资增速回升+更新替代高峰两大驱动因素下，2020年行业景气确定性拉长。疫情影响下，我们预计政府将加大逆周期调控，房地产政策有望松动同时拉动基建稳增长，基建投资增速预计将复苏至9%，房地产投资增速预计增长5%。
龙头份额有望加速提升，提升龙头估值水平。Q1公司累计市占率26.6%，同比+0.4pct。10年来三一市占率平均每年上升2个点左右，未来趋势有望持续。我们预计，今年某些月份行业有望呈现“供给决定销售”状态，各供应商供应链、产能吃紧背景下，利好份额向龙头聚焦。全年三一市占率有望加速上行，带来估值溢价提升。
盈利预测与投资评级
我们预计公司2020-2022年净利润分别为135亿、150亿、164亿，对应 PE 分别为 12、11、10 倍，2020年目标估值至14倍PE，对应目标价22.4元，维持“买入”评级。
风险提示
下游基建房地产增速低于预期，行业竞争格局激烈导致盈利能力下滑。
图1：2020年Q1公司营收173亿，同比-19%
图2：2020年Q1公司归母净利润22亿，同比-32%
图3：2020年Q1公司挖机销量18234台，同比-6%
图4：2020年Q1公司挖机出口2040台，同比-12%
图5：2020年Q1国内挖机总销量68630台，同比-8%
图6：2020年Q1公司国内挖机销售累计市场份额为26.6%，同比+0.4pct
图7：2020年Q1公司毛利率/净利率同比-2.5/-2.8pct
图8：2020年Q1期间费用率13.4%，同比+1.4pct
图9：2020年Q1经营性净现金流-8.95亿元，同比-123.41%
图10：2020年Q1公司存货水平上升
图11：2020年Q1公司应收账款水平上升
三一重工三大财务预测表
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东吴机械研究团队荣誉
2019年 新财富最佳分析师 机械行业 第三名
2019年 卖方分析师水晶球奖 机械行业 第五名
2017年 新财富最佳分析师 机械行业 第二名
2017年 金牛奖最佳分析师 高端装备行业 第二名
2017年 卖方分析师水晶球奖 机械行业 第五名
2017年 每市组合 机械行业 年度超额收益率 第一名
2016年 新财富最佳分析师 机械行业 第四名
2016年 金牛奖最佳分析师 高端装备行业 第四名
2016年 每市组合 机械行业 年度超额收益率 第一名
陈显帆 东吴研究所副所长，董事总经理，大制造组组长，机械军工首席分析师（全行业覆盖）
机械行业2019年新财富第三名，2017年新财富第二名，2016年新财富第四名，2015年新财富第三名，2014年新财富第二名；所在团队2012-2013年获得新财富第一名。伦敦大学学院机械工程学士、金融学硕士。4年银行工作经验。2011-2015年曾任中国银河证券机械行业首席分析师。2015年加入东吴证券。
周尔双 高级分析师（工程机械，锂电设备，半导体设备，光伏设备、智能制造，电梯）
英国约克大学财务管理学士、金融学硕士，六年机械研究经验，2013年加入东吴证券。
周佳莹 分析师（油服设备、激光器、轨交设备）
四川大学经济学学士、西南财经大学金融学硕士，2016年起从事军工行业卖方研究，2017年加入东吴证券。
朱贝贝 研究助理（工程机械、锂电设备、半导体设备、光伏设备、智能制造）
武汉大学学士、上海国家会计学院会计硕士。2018年加入东吴证券。
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