投资要点
进退之间，盈利回归合理：2019年钢铁行业基本面演绎基本全年符合我们年初投资策略《进退之间》，需求向前，地产投资强势，基建弱复苏；供给后退，环保边际放松后，低成本产能得以释放，进退之间行业盈利逐步回归合理水平。在此行业大环境之下，成材价格在供需博弈间表现弱势，而原料端受巴西矿难催化暴涨，即使下半年重新回落，全年矿价中枢也同比大幅拉升，购销差价收窄，钢厂利润被严重侵蚀。
营收同比微增，成本抬升压缩毛利率：2019年SW钢铁行业34家上市公司合计实现营业收入16259亿元，同比增1.5%，具体表现为量升价减：2019年钢铁上市公司钢材产量合计3.02亿吨（剔除部分特钢及钢管公司），同比增4.7%；而同期钢材价格呈现震荡回落态势，兰格钢铁综合钢材均价同比降6.6%。成本端由于矿价中枢提升使得钢坯平均吨钢生产成本同比提升216元至2778元，板块毛利率开始下滑，2019年钢铁上市公司平均毛利率11.3%，同比降4.1个百分点。
期间费用率微降，净利率下滑3.3%：2019年SW钢铁行业34家上市公司期间费用率6.4%，同比微降0.1%。在期间费用相对稳定的基础上，2019年SW钢铁行业34家上市公司实现净利润639亿元，同比降44.5%，板块净利润率3.9%，同比降3.3%。此外，我们剔除部分特钢及钢管标的，以26家上市公司为基准，测算行业平均吨钢售价5007元，同比降159元；吨钢成本4449元，同比增77元；吨钢毛利558元，同比降236元；吨钢期间费用321元，同比降13元；吨钢净利193元，同比降173元。
偿债指标延续改善，资本结构趋于合理：2019年末SW钢铁行业34家上市公司平均资产负债率51%，连续第四年下滑，降幅1.5%。2019年钢铁板块流动比率和速动比率分别为0.78和0.54，延续改善趋势。整体而言，2016-2018年钢铁行业景气度连续上行，下游需求底部复苏叠加供给侧改革为行业去杠杆打下坚实基础，目前资本结构逐步趋于合理。
存货周转天数、营运周期同比缩短：2019年末原材料存货同比降59.7%，产成品库存同比降74.3%，钢铁板块存货周转天数同比降4天至52天，营业周期也缩短4天至61天。库存大幅下滑，一方面源于2019年矿难导致铁矿石供给端存在不确定性，矿价波动之下钢厂补库谨慎；另一方面源于钢厂近几年致力于挖潜增效和精益生产，产销研一体化主动降低不必要库存；此外2019年环保限产放松，供给增加使得钢厂出货更为主动，以便在钢价下行之前转换为利润。
钢管盈利最优，长强板弱延续：（1）钢管是板块内盈利表现最好的行业， 2019年钢管毛利率同比增2.9%至22.8%，而特钢和普钢毛利率同比降1.3%和4.6%至13.9%和10.7%；2019钢管净利率同比增2.8%至10.4%，特钢和普钢净利率同比降1.7%和3.5%至5.0%和3.7%。（2）长强板弱格局已延续三年有余，核心原因仍在于下游需求分化。我们各选取5家长材与板材代表企业来观察盈利变动情况，2019年长材、板材代表企业毛利率分别同比降7.8%和5.1%至12.6%和10%，净利率分别同比降6.2%和3.5%至6.3%和4.1%。
2020Q1-复工复产受阻，盈利继续收窄：2020Q1SW钢铁行业34家上市公司合计实现营业收入3466亿元，同比降6%，环比降15.9%；合计实现净利润85亿元，同比降40.9%，环比降32.9%；合计实现归属于上市公司股东净利润76亿元，同比降33.6%，环比降41.4%。2020Q1SW钢铁行业34家上市公司综合毛利率10.2%，同比降0.6%，环比降1.6%；期间费用率6.7%，同比增0.8%，环比降1.0%；净利润率2.4%，同比降1.4%，环比降0.6%。盈利同比环比双降源于价格在需求停滞和库存高压下表现弱势。
关注需求的节奏变化：
- 三月基建投资数据低于市场预期，按正常情况基建今年温和复苏，同时受到疫情冲击不大，在投资端理应一枝独秀，但实际情况并没有超越整体固定资产投资增速。我们推测可能与当月建筑企业员工到位不足有关。由于三月基建欠量较大，四五月就存在赶工情况。但从总量角度更多是节奏变化，缺乏强刺激情况下，新基建对全年的需求拉动有限。同时疫情之下地产新开工压力较大，后续仍需关注基建节奏脉动与地产投资的对冲组合对需求端的牵引作用。
- 中期来看我们对钢铁需求预期谨慎，政策面对传统基建支持力度较为温和，而地产可能将逐步进入向下均值回归的过程，钢铁供应端随着产能置换项目的投放压力也将逐步增大，钢铁股的机会可能仅存在于基本面中期下行趋势中的阶段性反弹。交易性机会可以关注行业内部分成本领先的建材类企业如方大特钢、三钢闽光、南钢股份等，除此之外技术领先的材料类标的久立特材、中信特钢等也可关注。
风险提示：宏观经济大幅下滑导致需求承压；供给端压力持续增加。
2019年：行业景气下行，盈利回归合理
进退之间，盈利回归合理水平
2019年钢铁行业基本面演绎基本全年符合我们年初投资策略《进退之间》，需求向前，地产投资强势，基建弱复苏；供给后退，环保边际放松后，低成本产能得以释放，进退之间行业盈利逐步回归合理水平。在此行业大环境之下，成材价格在供需博弈间表现弱势，而原料端受巴西矿难催化暴涨，即使下半年重新回落，全年矿价中枢也同比大幅拉升，购销差价收窄，钢厂利润被严重侵蚀。
矿价飙涨抬升成本端，毛利率同比下滑
量升价减，营收同比增幅收窄：2019年SW钢铁行业34家上市公司合计实现营业收入16259亿元，同比增1.5%，为2016年以来连续第四年增长，但增幅较2018年继续收窄，内部结构表现为量升价减。量方面，2019年钢铁上市公司钢材产量合计3.02亿吨（剔除部分特钢及钢管公司），同比增4.7%，其中山东钢铁因日照钢铁精品基地进一步投产达效、中信特钢因整体上市发挥协同效益，钢材产量增幅领先，方大特钢则因高炉燃爆事件对2号高炉停产3个多月而使得全年铁水产量同比降12%。价方面，2019年钢材价格呈现震荡回落态势，以兰格钢铁综合钢材价格口径看，2019年钢材均价同比降6.6%，其中长材降6.1%，板材降7.5%。
矿价飙涨抬升成本，毛利率开始下滑：2019年SW钢铁行业34家上市公司营业成本合计14429亿元，同比增6.4%，主要源于矿难使得矿价中枢同比提升。具体看，2019年普氏均价93.35美元/干吨，同比增24美元/干吨，大幅增长34.5%，同时汇率同比提升4.26%；废钢均价同比提升163元至2404元/吨，增幅7.27%，天津准一均价同比降222元至2278元/吨，降幅9.75%。根据我们测算，2019年钢坯平均吨钢生产成本2778元，同比提升216元，增幅8.43%。综合营收和成本来看，2019年钢铁上市公司平均毛利率11.3%，同比降4.1个百分点。
期间费用率微降，净利率下滑3.3%
2019年SW钢铁行业34家上市公司期间费用率6.4%，同比微降0.1%，其中西宁特钢和ST抚钢期间费用率同比降幅靠前，分别为9.3%和4.3%，合计有25家公司期间费用率同比波动在±1%之内。在期间费用相对稳定的基础上，2019年SW钢铁行业34家上市公司实现净利润639亿元，同比降44.5%，仅中信特钢、久立特材、常宝股份等9家特钢或钢管标的净利润同比增长。2019年板块净利润率3.9%，同比降3.3%。
吨钢数据变动：为统一口径，我们以钢材产量等同于钢材销量，剔除部分特钢及钢管标的，最终以26家上市公司为基准，测算行业平均吨钢售价5007元，同比降159元；吨钢成本4449元，同比增77元；吨钢毛利558元，同比降236元；吨钢期间费用321元，同比降13元；吨钢净利193元，同比降173元。整体从盈利角度而言，2019年钢铁上市公司营收端受钢价震荡回落影响同比基本持平，成本端受矿价拖累，毛利、净利绝对和相对比较维度均呈现大幅下滑趋势，行业景气度下行。
偿债指标延续改善，资本结构趋于合理
资本结构趋于合理：2019年末SW钢铁行业34家上市公司平均资产负债率51%，连续第四年下滑，降幅1.5%，其中2019年末方大特钢资产负债率同比提升17%至47%，仍处于合理范围，西宁特钢则同比下滑16.2%至76.7%，主要源于去年同期基数过高，且2019年盈利好转后现金流改善，资产负债率同比降幅第一。从偿债指标看，2019年钢铁板块流动比率和速动比率分别为0.78和0.54，延续改善趋势。整体而言，2016-2018年钢铁行业景气度连续上行，下游需求底部复苏叠加供给侧改革为行业去杠杆打下坚实基础，目前资本结构逐步趋于合理。
存货周转天数、营运周期同比缩短
存货水平创新低：我们选取2010-2019年原材料库存及产成品库存指标来考察钢厂库存变动状况，由于产业链预期摆动方向一致，这两项指标走势往往一致。2019年末原材料存货同比降59.7%，产成品库存同比降74.3%，钢铁板块存货周转天数同比降4天至52天，营业周期也缩短4天至61天。库存大幅下滑，一方面源于2019年矿难导致铁矿石供给端存在不确定性，矿价波动之下钢厂补库谨慎；另一方面源于钢厂近几年致力于挖潜增效和精益生产，产销研一体化主动降低不必要库存；此外2019年环保限产放松，供给增加使得钢厂出货更为主动，以便在钢价下行之前转换为利润。
钢管盈利最优，长强板弱延续
钢管盈利最优、特钢其次、普钢同比大幅下滑：我们将板块内分为普钢、特钢和钢管三个子行业，分别汇总其盈利情况，由下表可以看出，2019年普钢营收同比增1.7%，特钢营收同比持平，钢管营收同比增5.2%。钢管是板块内盈利表现最好的行业，无论从毛利率和净利率绝对值来看，还是同比增幅来看，均是行业内最优。具体而言，2019年钢管毛利率同比增2.9%至22.8%，而特钢和普钢毛利率同比降1.3%和4.6%至13.9%和10.7%；2019钢管净利率同比增2.8%至10.4%，特钢和普钢净利率同比降1.7%和3.5%至5.0%和3.7%。盈利主要差异源于下游行业呈现不同特征，钢管受益于油气产业链景气度回升，特钢下游用钢相对比较稳定，且高端特钢价格敏感性弱，普钢盈利则在需求温和回升和供给宽松背景下逐步回归常态。
长强板弱格局延续：本轮周期改善以来，长材盈利弹性更大，长强板弱格局已延续三年有余。核心原因仍在于下游需求分化，板材对应的汽车、机械、家电等下游行业数据有所回落，尤其汽车产销加速萎靡对冷轧盈利造成严重拖累，工程机械相关需求增速虽高位回落但整体表现尚可，因此板材价格中又呈现热强冷弱格局。相反，长材对应的建筑下游表现超预期，其中基建弱复苏、地产成为2019年需求韧性的主要支撑，投资结构呈现前端维持强势而后端逐步崛起之势。我们各选取5家长材与板材代表企业来观察盈利变动情况，发现从绝对值角度来看，长材企业盈利整体强于板材企业，与下游需求分化表现一致；从同比变动角度看，2019年长材、板材代表企业毛利率分别同比降7.8%和5.1%至12.6%和10%，净利率分别同比降6.2%和3.5%至6.3%和4.1%，长材企业盈利同比下滑幅度更大，与本轮行业景气上行时长材弹性更大相对应。
2020Q1：复工复产受阻，经营压力凸显
突发疫情迫使库存创新高
年初以来，新冠疫情突发对全国乃至全球经济造成重大影响，钢铁行业生产经营均受到一定考验，盈利继续收窄。需求端几乎停滞，疫情使得人员不能聚集，下游复产复工推迟，历史订单也因交通运输受阻推迟发货；生产端影响相对有限，高炉生产节奏阶段性放缓，电炉自3月中下旬开始大幅复工。需求受阻而生产未停歇使得产业链库存高企，厂库和社库最高点达到1350.52万吨和2598.51万吨，创2015年来新高，同时旺季库存去化滞后上年同期3周时间，截止4月末，社库仍未降至正常水平。
营收和净利同比环比双降
2020Q1业绩同比环比均明显下滑：2020Q1SW钢铁行业34家上市公司合计实现营业收入3466亿元，同比降6%，环比降15.9%；合计实现净利润85亿元，同比降40.9%，环比降32.9%；合计实现归属于上市公司股东净利润76亿元，同比降33.6%，环比降41.4%。2020Q1SW钢铁行业34家上市公司综合毛利率10.2%，同比降0.6%，环比降1.6%；期间费用率6.7%，同比增0.8%，环比降1.0%；净利润率2.4%，同比降1.4%，环比降0.6%。
价格回落且成本坚挺：整体而言2020Q1盈利能力同比环比均大幅下滑，主要表现在价格和成本均向利空方向靠拢。价格在需求停滞和库存高压下表现弱势，以兰格钢铁综合钢材价格口径看，2020Q1钢材均价同比降5.3%，环比降3.8%；另一方面从成本看，2020Q1普氏均价89.4美元/干吨，同比增8.43%，环比增1.29%；唐山二级冶金焦均价1837元/吨，同比降8.2%，环比增1.62%；平均吨钢钢坯生产成本2690元，同比增1.40%，环比增0.66%。
二季度展望：关注需求的节奏变化
4月钢铁需求处于全年最好的阶段，4月社库周均去库量为104万吨，是历史峰值。从历史经验来看，5月开始去库速度将会明显回落，2018、2019年5月社库周去化量分别环比4月少28万吨、48万吨，如按照中位数38万吨估算今年的环比减量，则5月周均去库量可能下降至66万吨，在目前2000万吨的库存水平下，这个库存降速可能会导致贸易商合意库存水平的下降。当前贸易商对高库存的容忍度高，是因为在下游赶工叠加旺季的环境下，出货量旺盛，去库速度快，而当去库速度显著下降时，库存压力就会体现。
投资建议：对于市场期待的短期强刺激政策我们一直持谨慎态度，主要原因在于海外疫情快速蔓延，国内防控重点由防输出转为防输入，防疫措施很难完全退出，在人口等生产要素无法达成自由配置之前，强刺激政策很难实现较好效果。三月基建投资数据低于市场预期，按正常情况基建今年温和复苏，同时受到疫情冲击不大，在投资端理应一枝独秀，但实际情况并没有超越整体固定资产投资增速。我们推测可能与当月建筑企业员工到位不足有关。由于三月基建欠量较大，四五月就存在赶工情况，但从总量角度更多是节奏变化，缺乏强刺激情况下，新基建对全年的需求拉动有限。同时疫情之下地产新开工压力较大，后续仍需关注基建节奏脉动与地产投资的对冲组合对需求端的牵引作用。在此情况下二季度行业需求大概率不会出现超量回补，甚至很难恢复到正常水平。中期来看我们对钢铁需求预期谨慎，政策面对传统基建支持力度较为温和，而地产可能将逐步进入向下均值回归的过程，钢铁供应端随着产能置换项目的投放压力也将逐步增大，钢铁股的机会可能仅存在于基本面中期下行趋势中的阶段性反弹。交易性机会可以关注行业内部分成本领先的建材类企业如方大特钢、三钢闽光、南钢股份等，除此之外技术领先的材料类标的久立特材、中信特钢等也可关注。
风险提示
宏观经济大幅下滑导致需求承压；供给端压力持续增加。
