一般而言，股票價格取決於流動性、企業盈利和風險偏好三大核心因素。其中，
寬鬆貨幣政策的貢獻有多大？這是判斷本輪牛市可持續性的首要問題。
首先，從中美對比的角度來看，寬鬆貨幣政策對中國資本市場的貢獻相對有限。
可以看到，4 月以來中國景氣度趨於回升，5 月以來工業品價格回升，企業盈利
逐步修復。而貨幣政策層面，2 至4 月確實體現了逆週期調節的意圖，但5 月以來
寬鬆力度就開始下降，債券市場逐漸產生“緊縮恐慌”，導致國債收益率趨於上升，
截至7 月上旬已上行超過50 個基點。中國股債市場的兩極分化，反映了經濟改善
之後貨幣政策再次迴歸謹慎（二季度財政政策也有所收斂，見正文第一節）。
反觀美國，3 月下旬以來，受超常規寬鬆貨幣政的策刺激，股票指數持續上行，
同時10 年期國債收益率快速降至0.6%至0.7%的歷史低位並持續至今，同期扣除
通脹後的實際收益率更是持續下行至-0.7%的歷史低位。美國股票市場持續上行但
利率保持低位，恰恰說明美國資本市場更多依賴於寬鬆貨幣政策。從國際資本流動
的角度看，這也是中美利差達到240 個基點的歷史高點，美元指數趨於回落進而
人民幣幣值逐漸回升的重要原因之一。
其次，從基本面來看，中國經濟回升更多起作用的是相對於一季度的邊際變化
和相對於海外狀況而言的相對意義，而非絕對水平。
未來中國經濟仍會保持上行趨勢（儘管上行斜率有所放緩），商品價格和企業利
潤趨於修復（且三季度供給側衝擊有所上升），同時也仍然領先於海外。分行業看，
本輪由科技、消費引領的資本市場表現也與各行業的盈利修復程度相符。首先裝備
製造特別是“兩新一重”領域的利潤修復更為明顯，尤其是計算機、通信與電子設備
製造，專用設備製造已經由負轉正；汽車製造、電氣機械及器材製造、通用設備等
行業都明顯收窄降幅。其次具有需求剛性的農副食品加工等消費品製造行業具有
盈利韌性。最後能源和原材料行業盈利受油價衝擊降幅較深。
最後，國際資本流入、居民部門資產配置結構變化等，短期可能只是全球風險
偏好、國內風險偏好改善的具體表現。未來仍可能再次出現風險偏好衝擊。
可能造成資本市場波動的短期因素包括（1）地緣政治風險：7 月14 日美國總統
特朗普簽署《香港自治法案》，使我國金融機構面臨被金融制裁的潛在風險。同時
中美關係在其他領域也趨於緊張。（2）美股調整風險：流動性趨於平穩之後，美股
逐漸受到疫情和基本面預期惡化等因素的影響，出現波動，這同樣不利於全球風險
偏好。（3）國內監管強化：當前經濟總體向好但小企業生產和就業壓力仍然明顯，
因此政策將會漸進退出；但與此同時，也會進一步強化監管，嚴防資金空轉套利。
但監管是在維持市場可持續性的前提下進行動態權衡的，市場情緒逐步降溫會為
新的改革措施提供時機，如7 月17 日出臺保險公司權益資產比例提升等。
風險提示：美國製裁、美股波動、國內監管強化
一、赤字率有所下降，財政刺激力度相對收斂
從上半年財政收支數據來看，財政政策仍然保持積極，資金缺口主要依賴地方政府債券
和土地出讓收入來補充。但二季度以來力度已經相對收斂，具體表現為赤字率和債務率
的下降。
首先來看公共財政賬戶： 上半年全國公共財政賬戶累計收入9.62 萬億元，同比下降
10.8%，相比1 季度的-14.3%降幅收窄；支出11.64 萬億元，同比下降5.8%（6 月支出
顯著下降），相比1 季度的-5.7%降幅有所擴大。再加上二季度名義GDP 回升至25 萬億
（前值20.65 萬億），使得上半年公共財政賬戶的真實赤字率降至4.4%（前值4.5%）。
再來看政府性基金賬戶：上半年全國政府性基金賬戶收入3.15 萬億元，同比下降1.0%，
相比1 季度的-12.0%明顯收窄降幅；支出4.52 萬億元，同比增加21.7%，相比1 季度的
4.6%顯著擴張；目前收支差額相當於名義GDP 的3.0%，相比1 季度的3.5%有所下降。
政府性基金賬戶中，上半年地方政府土地出讓收入2.81 萬億元，佔地方本級財政收入
的54.3%，相比1 季度的44.8%上升了近10 個百分點。
最後來看地方政府債券發行：上半年已發行地方政府債券3.49 萬億元（其中專項債2.37
萬億元），占上半年名義GDP 的7.6%，相比1 季度的7.8%有所下降。
圖1：二季度國內真實赤字率有所下降，財政刺激力度相對收斂
數據來源：WIND，招商證券
二、高頻數據：工業繼續向好，但房地產和汽車有走弱
從高頻數據來看，截至7 月17 日，上游原材料7 月價格有漲有跌，工業生產表現繼續
向好。但下游汽車和房地產銷售有走弱跡象，需繼續觀察。
7 月以來，土地成交量持續顯著上升，7 月截至目前土地成交面積同比33.8%，較6 月
20%持續向好。同時，房地產銷售與土地成交再次分化，房地產銷售面積增速再次下滑，
30 城商品房銷售面積同比-41.7%，較上月同比9.4%下滑明顯。汽車7 月截至12 日的總
體零售同比下降9%，環比6 月同期下降15%。7 月汽車市場零售開局走勢不強。
7 月工業生產可能表現不弱。具體看來，高爐開工持續向好，7 月截至目前高爐開工同比5.6%，較6 月同比轉正持續修復。粗鋼產量7 月同比5.7%，較6 月同比3.9%持續改
善。煤炭庫存7 月截至目前同比持續轉弱，環比開始轉正。
7 月以來重要原材料價格有漲有跌。截至目前，鐵礦石同比-10.1，較6 月-1.5 大幅下滑；
螺紋鋼同比-9.6%，較6 月-7.6%持續走弱，水泥價格同比-4.7%，較6 月-1.9%下滑幅度
擴大；原油價格跌幅小幅收窄，銅價持續修復向好，截至目前同比5.6%，較6 月-2.2%
修復轉正。7 月以來，南華綜合、工業品、農產品和金屬指數環比持續改善。CRB 綜合
環比轉負，CRB 工業品由負轉正修復，CRB 食品環比轉負，CRB 金屬環比持續改善。
圖2：高頻數據跟蹤（截至2020 年7 月17 日）
資料來源：WIND，招商證券
三、三季度商品價格面臨供給側衝擊
目前部分商品價格已經受到供給側影響，三季度供給側衝擊上升的概率在增加。
消費品方面，6 月CPI 同比增速溫和擴大至2.5%，其中鮮菜大幅上漲，豬肉價格邊際回
落放緩。背後原因包括多地的洪澇災害、北京疫情導致防控加嚴和海外疫情擴散導致豬
肉進口加嚴等原因。未來食品價格仍有受到供給側衝擊的可能性：考慮到西南地區東部
未來有強降雨，中下游的川渝等盆地在高風險區，洪澇災害仍在攻堅期間，且多地鐵路
和幹道受到影響。下半年還需關注南部颱風災害的可能性。工業品方面，在國際油價和國內景氣帶動下，6 月PPI 見底小幅回升。三季度，據EIA預測全球原油供需關係會出現改變，隨著全球石油庫存去化，油價或加速提升。
圖3：EIA 預測三季度全球原油供給平衡會出現反轉
資料來源：EIA，招商證券
四、海外因素衝擊資本市場風險偏好
7 月14 日，特朗普簽署《香港自治法案》，使我國金融機構面臨被金融制裁的潛在風險。
雖然這並不意味著傳聞所說的香港被踢出SWIFT 系統，但其涉及了對於被指定的外國
金融機構使用金融制裁措施。一旦某一金融機構被列入美方所說的報告，雖然有一定寬
限期，但我國金融機構會面臨極高的無法在美國運營、融資、交易等的風險，美元清算
等也將受限，其高管也面臨被驅逐出境的風險。歸根結底，這一法案影響的大小，主要
取決於實際應用中美國對使用範圍和使用力度的把握，如果僅是個別銀行分支行受到影
響，從歷史經驗看對市場的整體影響很小。重點關注的是美方將在10 月13 之前提出制
裁的個人、實體清單，此後的30-60 天內提出相關金融機構的二級制裁清單。
《香港自治法案》的出臺從美國參眾兩院投票到最終生效已經醞釀了一段時間，並非新
事物，但是近期美方發表聲明公開否認中國在南海的主權、美媒報道美國考慮禁止共產
黨員赴美等，似乎在預示著短期中美關係在醞釀著一些變化並趨於緊張。這顯然將對全
球資本市場、包括A 股的風險偏好造成打擊。
除此之外，在上週我們提示了美股的風險之後，美國納斯達克指數由前期的上漲轉為震
蕩，並小幅下跌1.1%，表明在流動性環境趨於平穩之後，納斯達克指數表現也逐漸受到
疫情和基本面預期惡化等因素的影響，這同樣不利於全球風險偏好。
在政治風險和美股風險對風險偏好的影響疊加國內市場調整的影響之下，上週外資通過
陸股通淨流出191 億元人民幣，加大了A 股的調整幅度。
圖4：周外資淨流出A 股市場
資料來源：Wind，招商證券
